新股發行中的投資者保護研究
——基于天能科技的案例分析

（東北財經大學會計學院 中國內部控制研究中心 遼寧大連116025）

給投資者一個真實的上市公司，給市場一個優質的企業，一直是新股發行制度被寄予的期望。從成熟市場的規律看，新股發行為市場輸送了“新鮮血液”，促進市場活躍，為投資者提供了更多分享優質公司成長的機會，是資本市場資源配置功能有效發揮的重要途徑之一。然而，有些公司為了上市而試圖掩蓋問題、粉飾業績，新股發行頻現“三高”，如此就會嚴重影響發行秩序和資本市場質量，更會侵害投資者的利益。誰會在新股發行的環節中保護投資者，本文試在天能科技新股發行的案例中尋找答案。

一、天能科技被終止新股發行的始末

山西天能科技股份有限公司成立于2006年，是一家集科研、開發、制造和銷售為一體的大型太陽能光伏高新技術企業，專業從事半導體材料、單晶硅制造、單晶硅切割、太陽能光伏電池、組件，以及太陽能照明、太陽能電站等應用領域的研發、設計、生產、銷售及安裝服務。2012年2月1日，中國證監會發布晚間公告，稱發審委將審核山西天能科技股份有限公司首發申請。天能科技的首發申請是擬發行3 700萬股，發行后總股本1.48億股，擬于深交所上市。募集資金主要投向：山西省晶都太陽能電力“年產50MW太陽能單晶硅片及電池片項目”，募集資金投入22 286萬元；山西省光伏材料與器件工程技術研究中心，募集資金投入6 014萬元。兩項目募集資金投入共計28 300萬元。

天能科技的首發申請，恰逢證監會發行部、創業板部聯合發布《關于調整預先披露時間等問題的通知》，要求“發行人將上市的招股說明書預先披露時間從此前的發審會召開前5天，提前至發審會召開之前1個月左右”。天能科技按要求披露了招股書，卻在招股書中露出了馬腳，被媒體發現并進行了詳盡的調查，一連串疑似財務造假事件被曝光。通過媒體的詳盡調查，天能科技招股書中提及的項目中存在疑似財務造假的行為有：支撐天能科技業績暴增的光伏項目，涉及收入提前確認；公司的凈利潤與經營性現金流量不匹配；該公司的原材料采購數據、存貨數據和銷售數據均存在連串疑點；三大主要客戶“兼職”供應商，而天能公司與大股東及關聯方的資金往來也曾存在不規范之處。在證監會預披露新政規制和媒體監督的共同作用之下，2012年4月23日，山西天能科技股份有限公司主動撤回材料，被終止IPO審查，使投資者避免了投資損失。

二、案例中保護投資者利益的各方力量分析

（一）證監會新政與投資者利益保護。對于新股發行的規制，一直是證監會職責中的一項重要任務。縱觀證監會對于新股發行的證監會令與監管公告，從2003年證監會第16號令《中國證券監督管理委員會股票發行審核委員會暫行辦法》，2006年證監會第30號令 《上市公司證券發行管理辦法》，第31號令《中國證券監督管理委員會發行審核委員會辦法》，第32號令《首次公開發行股票并上市管理辦法》，第37號令《證券發行與承銷管理辦法》及《首次公開發行股票（A 股、B 股）核準》、《上市公司發行新股核準》、《股票上市核準》等行政許可事項，到2008年發布《關于證券公司申請首次公開發行股票并上市監管意見書有關問題的規定》（證監會公告［2008］19號），再到 2009年《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》（證監會公告［2009］13號），2010年《關于深化新股發行體制改革的指導意見》（證監會公告［2010］26號），直至 2012年《關于調整預先披露時間等問題的通知》和《關于進一步提高首次公開發行股票公司財務信息披露質量有關問題的意見》（證監會公告 ［2012］14號），可以看出證監會對規范新股發行制度的建設正在有序進行，而且從未松懈。

在這些已發布的證監會令、公告和規章制度中，2012年的新政是很令人關注的。關于招股說明書的予披露的調整、進行披露時間的大幅提前并全面披露內部審核流程及在審企業名單，是證監會更加專注于以信息披露為核心，提升信息披露質量，抑制包裝和粉飾業績，實現信息公開化，提高新股發行的透明度，加強公眾投資者和社會各界對新股發行企業的關注和監督的重大舉措。在新股發行改革的相關規定發布后，以信息披露為中心的發行制度建設基本確立，在這一IPO框架下，公眾監督IPO不但有了文本和法律基礎，還有了“實時啟動”的實質條件基礎，即公眾只要發現發行人招股說明書或其他法律文件存在重大隱瞞或不實披露，監管部門不做實質審查應該即刻責令發行人做出回應，如果經查實的確存在問題，應該安排啟動相關法律監督程序，并將結果反饋給公眾。證監會關于新股發行進行充分予披露的新政會使得曾經 “帶病過會”、“帶病上市”和“包裝上市”的公司在未獲得上市資格之前，將其信息充分披露，在相當長的一段時間里，讓準備上市的公司信息充分展示，接受監督，利用各方面的力量有效查出準備上市的公司種種違規違法行為，讓質差的公司淘汰出局，從而保護投資者的利益，讓投資者的資金流入真實、質優的上市公司，保障廣大投資者的利益。

（二）媒體監督與投資者利益保護。媒體監督，由于其自身所特有的開放性與廣泛性，為我國的監督體系注入了新的活力，在促進公正、遏制腐敗和揭露真相方面發揮了積極作用。在天能科技新股發行被終止的這一事件中，媒體監督的力量功不可沒。是媒體監督主動發揮作用，從財經媒體的專業角度，從解讀事實真相、服務投資者的角度，對招股說明書等材料進行詳細解讀，通過調查，揭示了風險。媒體發揮其專業特長，幫助投資者更加直觀地了解擬發行公司的情況、理性判斷公司的投資價值。在證監會日常工作量大，新股排隊候審的情形下，媒體擔當重任，揭露問題公司，成為投資者在接觸新股前一道重要的防線，避免投資者被誤導和被欺騙。在新股發行的過程中，媒體的介入、對投資者進行保護，是一種主動的第三方行為。這種行為的動機，從不同的角度可能有不同的解讀。媒體監督雖然并不一定代表正確，但是輿論的阻截一方面為資本市場掃除資質頑劣的企業，給投資者篩選出更好的投資標的；另一方面也警示眾多對上市虎視眈眈的企業，應當專注企業內在的經營管理，做實產品和銳意創新，打消欺詐、上市圈錢的主意。在公眾對新股發行的監督還是隨機的、缺乏章法、缺少手段和有效制度支撐的弱勢監督的狀況下，媒體監督不失為保護投資者權益的好辦法。

（三）注冊會計師履職與投資者利益保護。在天能科技新股發行的案例中，我們可以看到兩類注冊會計師的出現：一類是擔當經辦人的注冊會計師，另一類是局外人身份的注冊會計師。擔當經辦人的注冊會計師擁有更多的信息優勢——可要求企業提供原始合同、驗收憑證，可以查看招投標程序，查閱招標文件、中標通知書，勘察經濟活動現場，詳細了解獲取收入的服務內容、收付款方式（時間）、服務完成時間、雙方確認的條件等。通過這些原始資料，作為經辦人的注冊會計師發現天能科技收入提前確認、存貨數據疑似造假等問題并不難。可是，案例中作為經辦人的注冊會計師未能保持應有的職業精神，未按照中國注冊會計師審計準則的規定執行審計，沒有發現天能科技存在的疑似造假行為，發表了無保留意見，其審計方法及職業道德在很大程度上影響了監管者和投資者對上市公司質量的判斷。案例中，擔當局外人身份的注冊會計師是媒體記者進行審計業務咨詢的對象，其客觀的判斷為疑似造假現象的披露提供了可能。

（四）保薦機構履職與投資者利益保護。保薦機構的職責是同企業達成協議，將符合條件的企業推薦上市，并對申請人是否適合上市、上市文件的準確完整以及董事知悉自身責任義務等負有保證責任。保薦機構獲取的是保薦承銷收入。為了獲得更多的保薦承銷收入，保薦機構推高股票發行價格，成為新股市場化定價發行時代IPO利益鏈上最大的中介受益者，這已經不是秘密。然而，如果保薦機構沒有承擔起自己應該擔負的責任，對準備新股發行的公司進行調查時，未能盡職工作，導致核查工作不完善、不徹底、不充分，甚至未能進行函證或訪談，只是取信于公司的片面之詞，也沒有對會計師工作進行審慎復核——這種“只薦不保”、不認真履職的行為出現在保薦機構身上，就是對投資者的不負責，也是侵害投資者利益的表現。這一做法，在天能科技案例中是存在的。保薦機構本應保證其保薦的項目沒有質量問題，推薦符合條件的企業上市，讓投資者有質優的公司進行投資，保護投資者的利益，讓投資者投資的去向有所保障。反之，保薦機構所保薦項目的質量有問題，保薦機構不履職，保薦機構幫助發行人粉飾報告，保薦人推高股票上市、上市后業績變臉、股票破發，放大二級市場的投資風險，導致置身其中的投資者虧損嚴重，會極大的損害投資者的利益。案例中，保薦機構沒有給投資者把關，是保薦機構的失職。

三、啟示與建議

（一）證監會對于準備上市的公司應嚴格把關。一直以來，證監會倡導投資者要理性投資、長期投資、價值投資。實現這一目的，首要問題是經證監會審批過會的供投資者進行投資的公司應該是業績良好、披露透明、具有投資潛力和經營穩定增長的優質公司；或者是根據投資的適當性原則，在投資者投資之前，就披露被投資公司的風險及成長性，投資者根據自身的風險耐受能力和對收益的要求，選擇可供投資的公司。總之，證監會在新股發行的環節，就應對投資者的權益進行保護。應做到：第一，證監會對于準備上市的公司要謹慎認真的篩選；第二，證監會要充分延長準備上市的公司進行信息披露的時間；第三，證監會要對有確鑿證據表明進行了業績粉飾的準備上市公司進行嚴懲。

對以證監會為代表的監管部門來說，重要的是要從制度上保障公眾可以有“法”監督、有“手段”監督，有“規則”監督，譬如要建立專門的IPO投訴舉報窗口機制和IPO企業輿情觀察室，完善上市緘默期制度，規定剛性的公眾投訴舉報反應條件、反應時間和責任負擔。要取消現行制度中涉及公司價值實質性判斷的內容，避免從監管層給投資者造成誤導。繼續深化發行體制改革，不斷完善各項制度，推動發行人和市場中介機構歸位盡責，加大對違規行為的懲處力度，推動市場機制有效發揮作用。

（二）媒體監督要保證客觀、專業和公正。由于上市企業眾多、個人精力有限，證監會的審核很難做到面面俱到，在這種背景下，輿論監督尤其是專業財經媒體的監督就顯得更為重要。輿論并不天然代表正確，但專業財經媒體的監督，可信度是有的。媒體監督可以審視企業所存在的每一個缺陷，戳之痛處，解公眾之質疑，揭企業之弄虛作假。IPO環節利用媒體敏銳的洞察和傳播的力量為IPO流程的公平、公正服務，通過媒體監督，發現擬上市公司財務粉飾、財務造假等非法行為，在保護投資者利益方面是行之有效的。但是，我們也應該看到，擬上市公司會面對來自競爭對手、內部紛爭、各利益相關者的各種輿論質疑，在上市之際，是輿論焦點所在。這個時候，投資者對于媒體監督的選擇和信賴就尤為重要，也對媒體監督提出要保證客觀、專業和公正的要求。

（三）中介——歸位盡責的保護投資者。介入新股發行中的中介主要是保薦機構和注冊會計師。中介應該塑造誠信、提升專業能力，樹立履職盡責意識。針對中介的履職，需要建立起保護投資人利益的責任約束機制，對其謹慎執業形成一種壓力。保薦機構，對于即將上市的項目質量與保薦工作質量“兩手”都要抓，任何側重于一個方面的做法，都是有失偏頗的，不能只是強調自己“看門”職責，忽略“發現問題”；不能只說擬上市的公司好的一面，回避缺點和風險，在推介過程中有所夸大。行政問責與市場約束是不足以讓保薦機構歸位盡責的，只有追究保薦機構的法律責任，才是讓保薦機構歸位盡責的最好方式。比如在出現保薦機構沒有查出擬上市公司包裝上市、粉飾業績、弄虛造假或者幫助擬上市公司弄虛造假等問題的情況下，沒收保薦機構的保薦收入，處以罰款，讓保薦機構與上市公司一起賠償投資者損失，追究保薦機構負責人及責任人的刑事責任，這些都是促使保薦機構履職的約束性措施。

對于注冊會計師，職業操守和專業技能同等重要。提升注冊會計師個人整體素質的同時，需要設定一個科學合理的責任評價體系。這個評價指標體系應當是主要責任的評價，清晰界定哪些是注冊會計師的責任，哪些是被審計單位的責任。是由于注冊會計師的專業勝任能力還是個人動機問題造成的，是屬于過失責任還是屬于欺詐責任。同時，完善會計師事務所內部的質量控制標準，并對每項工作分配不同的標準權重，明確每個環節人員的責任分配標準，強化個人的責任感，明晰責任歸屬，有助于提高審計工作質量，也利于投資人利益不受侵害。

（四）投資者的自我保護與提升。保護投資者權益離不開投資者的自我保護。投資者在決定參與新股的申購和交易之前，一定要對風險有充分的認識，包括評估自身風險承受能力，加強對市場相關規則和上市公司各種風險的了解，認真研究公司基本面，判斷其是否具有成長性等，一定要冷靜、理性，糾正不良心態，不要盲目跟風，同時要多下功夫學習、分析，謹慎做出投資判斷。投資者判斷股票價值的能力尚有很大的提升空間。隨著資本市場的發展，投資者會增強對市場的認知、進行經驗累積，提升對股票估值的能力，消除非理性因素。投資者在受到保障時，就會購買更多的證券，從而進一步吸引企業發行這些證券，這就是我們期待的良性循環。