上市公司特征及管理層收購實施傾向研究

楊京波 苗海林 王家寶

(山東大學管理學院，山東濟南 250100)

上市公司特征及管理層收購實施傾向研究

楊京波 苗海林 王家寶

(山東大學管理學院，山東濟南 250100)

以我國2000－2011年間實施管理層收購的上市公司為樣本，實證檢驗實施管理層收購上市公司特征并運用二項邏輯斯蒂回歸方法構建管理層收購實施傾向的判斷模型，在模型中引入公司財務和公司治理特征并檢驗它們與上市公司管理層收購實施傾向之間的關系?；貧w分析結果顯示實施管理層收購前一年，終極控制人類別、是否為創始人、市盈率、流動比率可以對上市公司管理層收購實施傾向進行預測。

上市公司;管理層收購;實施傾向;影響因素

一、問題的提出

2006年9月，新版《上市公司收購管理辦法》正式實施，上市公司管理層收購(MBO)被賦予公平的市場機會。股權分置改革的完成以及并購貸款的出臺拓寬了上市公司管理層收購融資渠道，管理層收購熱潮方興未艾。但是，檢索既往文獻發現試圖揭示實施杠桿收購上市公司特征的文獻少之又少，尤其是對中國上市公司管理層收購前公司特征及MBO實施傾向的相關研究。Cornelli and Li(2007)的研究認為，在杠桿收購和管理層收購中即使每一個收購參與者在收購發生時對企業真實價值的了解是全面的和對稱的，但由于事前效應的存在使得來自管理者對公司價值損害的行為已經發生。①Cornelli Francesca，David D.Li.Ex－ante Effects of Ex－post Managerial Ownership.Working Paper2007.基于此，本文擬對中國上市公司管理層收購之前的特征和行為展開研究。

二、研究假設

(一)上市公司治理特征與MBO實施傾向

1.管理層持股。Halpen et al.的研究表明，杠桿收購的目標方通常具有更高的管理者持股比率。②Halpern，P.Kieschnick，R.，Rotenberg，W.On the Heterogeneity of Leveraged Going Private Transactions［J］.Review of Finance Studies，1999，(12):281－309.然而，中國上市公司普遍存在的管理層持股比例偏低現象與管理層作出的貢獻極其不對稱，這時管理層有動機在各種可能的情況下獲得公司的股權。朱國泓和方榮岳(2003)針對國有控股上市公司管理層持股問題的調查發現，管理層對實施MBO并加大經營管理者的股權激勵強度具有十分強烈的要求。③朱國泓，方榮岳:《管理層持股:滬市公司管理層的觀點》，《管理世界》2003年第5期。據此，本文提出以下研究假設:

H1:管理層持股比例與管理層收購實施傾向顯著相關，管理層持股比例越低越傾向于實施管理層收購。

2.上市公司終極控制人類別。作為新興市場和經濟轉軌國家，我國企業并購無論在并購動因和機制上，還是在政府參與、干預程度上都表現出與西方發達資本市場不同的特征。國有上市公司的并購動機以及背后牽涉的利益關系也可能更加復雜多樣。曾慶生(2006)等人認為，超額雇員和高的工資率導致國家控股上市公司承擔了比非國家控股公司更高的勞動力成本，在公司經營不善的情況下將會成為政府沉重的包袱。④曾慶生，陳信元:《國家控股、超額雇員與勞動力成本》，《經濟研究》2006年第5期。相對于其它并購行為而言，管理層收購可能成為政府甩掉包袱同時又能保證就業率和社會穩定的重要途徑。較之國有上市公司，我國非國有上市公司的并購行為受政府行為影響可能不大，其并購行為更多的表現為市場行為。另外，非國有公司的控股股東能更好地對管理者進行監督，從而對管理層的收購行為更容易形成約束和抵制。根據上述分析提出如下研究假設:

H2:較之社會法人終極控制人，國家終極控制人更傾向于實施管理層收購。

3.上市公司管理層特征。我國許多企業或企業集團都是通過創業者歷經千辛萬苦才得以建立并形成今天的規模、效益并成為上市公司。尤其是其中一批“紅帽子”企業，以集體企業的身份從事經營，即使成為上市公司后仍舊難以改變其集體所有制企業的性質。為了改變這種狀況，這些創業者或創始人具有實施MBO的強烈動機。此外，由于多年以來這些企業的管理者一直為本企業服務，因此管理層穩定且經驗豐富。據此，本文提出如下研究假設:

H3:公司核心管理層是否為創始人與管理層收購實施傾向正相關。

(二)上市公司財務特征與MBO傾向性關系

1.掘隧效應。程才良(2007)認為，管理層在實施MBO前，會利用“空心化模式”擺脫地方政府或大股東控制甚至與公司經營業務形成強大競爭的格局，從而迫使地方政府不得不同意管理層提出的MBO方案。①程才良:《國有控股上市公司MBO的績效變動成因分析》，《證券市場導報》2007年第6期。根據上述分析提出如下假設:

H4:上市公司的非公允關聯交易與管理層收購實施傾向之間具有正相關性。

2.自由現金流。Andres et al.(2004)認為，在那些發展成熟的行業，公司保持了充裕的現金流，而穩定的自由現金流與杠桿收購(包括管理層收購)概率具有正向關系。②Andres，C.，A Betzer，M.Hoffmann.Going Private Via LBO—shareholder Gains in the European Markets.7th Conference，Zutich SWX Swiss Exchange，2004 .Kowalewski and Jackowicz(2005)對波蘭MBO公司的研究發現，自由現金流水平的提高會增加私有化的概率。③Kowalewski Oskar and Jackowicz Krzysztof.Why Companies Go Private in Emerging Markets?Evidence from Poland.Working Paper，2005.基于此，本文提出如下研究假設:

H5:自由現金流與管理層收購實施傾向正相關，自由現金流越充裕穩定越傾向于實施管理層收購。

3.公司債務水平。Kowalewski and Jackowicz發現上市公司發生私有化收購的概率在長期債務水平下降的情況下會增加。并且實施杠桿收購公司的資產負債率低于未實施杠桿收購的公司。據此，本文提出如下研究假設:

H6:公司負債率水平與管理層收購實施傾向具有負相關性。

4.公司成長能力。Denis早年的研究發現，實施私有化收購上市公司在實施收購前的五年中通常會投資于那些價值下降或不具有投資價值的項目，因此從資本結構上看，在實施收購前的幾年中具有進行無效投資的特征。Opler and Titman的研究發現，實施杠桿收購的上市公司通常從事更多的非相關多元化。據此，本文提出如下研究假設:

H7:公司的成長性越低，實施管理層收購的可能性就越高。

5.資產的流動性。Evans et al.的研究發現，實施私有化收購的可能性與上市公司的流動性之間存在顯著的正相關性。Carroll的研究表明進行杠桿收購的企業通常具有相對較高的流動性。據此，本文提出如下研究假設:

H8:公司在實施MBO前的流動性越高就越有可能實施MBO。

6.股票市場價值低估。Maupin et al.的研究發現，管理層收購上市公司的股票被以低于帳面價值的價格售出，因此存在“價值低估”。Halpern et al.的研究表明，杠桿收購的目標方通常在收購前表現出較低的股票價格。Goldman and Slezak認為管理者在MBO之前具有操縱信息的動機，以獲取更有利于自己的交易價格。據此，提出如下研究假設:

H9:股票價值被低估的公司更傾向于實施管理層收購。

7.R＆D強度。企業投資和研發投入需要相當長一段時間才能夠得到回報，而收購完成后通常會具有非常高的杠桿水平，在這一壓力下管理層需要在收購完成后一段較短的時間內就可以獲得收益以償還債務。因此，其他條件不變的情況下，如果企業的R＆D費用水平較高則會由于實施MBO后較高的杠桿水平而對其實施MBO形成限制。據此，提出以下研究假設:

H10:企業的研發費用越高越不可能實施管理層收購。

8.盈余管理。Perry＆Williams的研究發現，在實施MBO前管理層操縱了企業應計項目，故意少報公司收入。Marquardt＆Wiedman則發現在實施收購前，管理層通常會延遲對收入的確認。劉德光(2008)研究認為，國有企業績效在MBO前甚至在行業平均績效明顯改善的背景下依然出現嚴重下降的可能原因之一就是上市公司在實施MBO前普遍進行向下盈余管理以增強其討價還價的能力從而減少收購成本。④劉德光:《國有控股上市公司管理層收購后的治理及績效》，《中南財經政法大學學報》2008年第4期。根據以上分析，本文提出如下假設:

H11:盈余管理與管理層收購實施傾向之間具有正相關性，盈余管理幅度越高越傾向于實施管理層收購。

三、樣本選擇與變量設計

(一)樣本選取與數據來源

本文查閱并整理了1997－2011年間公布的國內管理層收購上市公司的數據，并刪除緊縮型、資產置換型MBO公司;在香港、海外上市及同時發行B股的公司;數據不完整的公司及ST公司。在此基礎上，對每一家MBO樣本公司按照同行業、資產規模最為相似標準從未實施MBO的上市公司中選擇配對樣本。最終用于統計分析的樣本總數為150家，MBO樣本公司和配對樣本公司各75家。本文數據為上市公司實施管理層收購前一年(T－1年)的財務數據和公司治理數據。

(二)變量設計

本文變量包括被解釋變量和解釋變量。被解釋變量為是否實施MBO(MBO)，虛擬變量，上市公司實施管理層收購時取值為1，否則取值為0。解釋變量包括:終極控制人類別(ULC)，虛擬變量，當終極控制人為社會法人時取值為1，為國務院國資委和地方國資委時取值為0;是否為創始人(FOUN)，虛擬變量，總經理或董事長為公司創始人取值為1，否則為0;管理層持股(MSH)，管理層持有公司股份占公司總股份的比例;非公允關聯交易(SRPT)，本年度公司非公允關聯交易涉及金額的自然對數;現金流凈銷售額比(CFNS)，現金流與凈銷售額的比值;市盈率(PE)，每股股票價格/每股凈資產;非經常性損益(NONI)，營業外收支凈額占同期利潤總額的比重;資產負債率(LEVE)，企業負債總額/企業資產總額;流動比率(CUR)，企業流動資產總額/企業流動負債總額;資產變動率(ACR)，(當年末總資產－前一年末總資產)/前一年末總資產;R＆D強度(R＆D)，企業R＆D投資與主營業務收入之比。

四、研究設計

由于因變量具有二分特點，因此本文采用二項邏輯斯蒂回歸模型(Binary logistic)分析方法，并建立如下回歸模型:

其中，參數α為截距，β1，……，β11為解釋變量的回歸系數，為隨機誤差項。

五、實證結果分析及討論

(一)管理層收購前公司特征實證結果

從表1的Wilcoxon符號秩和檢驗可以看出，管理層收購前一年，上市公司市盈率和流動比率兩個指標分別在0.05和0.1的顯著性水平上具有顯著差異。管理層收購前一年樣本公司的市盈率顯著低于配對樣本公司，說明實施管理層收購前一年上市公司存在價值低估現象。流動比率指標檢驗結果表明管理層收購前一年公司資產的流動性高于配對樣本公司，企業流動資產變為現金用于償還負債的能力好于配對樣本公司。

表1 T－1年配對樣本均值t檢驗和Wilcoxon符號秩和檢驗結果

(二)管理層收購實施傾向二項邏輯斯蒂回歸結果

1.終極控制人類別。表2中終極控制人類別與上市公司實施管理層收購之間的回歸系數為－7.658，且在0.01的顯著性水平上顯著負相關，表明較之社會法人終極控制人，上市公司終極控制人為國家時更傾向于實施管理層收購，從而假設H2得到驗證。我國目前的現實情況決定了國家終極控制人比社會法人終極控制人更傾向于實施管理層收購。我國目前還有三十七萬多億的國有資產，國有企業比重過高將造成經濟的無效率性。因此，將絕大多數國有企業改造成為一般競爭性企業仍是我國市場化導向經濟體制改革的長期目標和戰略任務。

2.是否為創始人。由表2可知，是否為創始人變量與管理層收購傾向在0.01的顯著性水平上顯著正相關，表明董事長或總經理若為公司創始人時實施管理層收購的可能性就越大，從而假設H3成立。如何對國有上市公司管理層進行激勵仍然是股權分置改革后的一個重要議題，既需要從人力資本的角度考慮管理層的貢獻，同時還要結合企業績效考察管理層是否具備能引領企業在未來的發展中穩步前進的企業家能力。

3.市盈率。市盈率與管理層收購傾向在0.1的顯著性水平上顯著負相關，表明存在價值低估的上市公司更傾向于實施管理層收購，假設H9得到驗證。由于我國股票市場不發達、市場價格發現機制不完善，市場上存在信息不對稱的現象，外部人很難獲得關于公司現狀、未來發展和存在風險的真實信息，從而價值低估成為可能。

4.流動比率。上市公司流動比率與管理層收購實施傾向之間顯著正相關，表明上市公司的流動性越高越可能實施管理層收購，從而假設H8得到驗證。這是因為當管理層收購得以順利實施后，如果公司保持較高的流動性，那么管理層就可以通過收購交易活動所獲得的對公司的控制權通過資產剝離的方式重新架構企業現有的資產結構，迅速償還相當一部分債務。

六、研究結論

本研究發現，公司在實施管理層收購前一年存在價值低估和較高的流動性。二項邏輯斯蒂回歸對全部樣本公司的檢驗發現，終極控制人類別、是否為創始人、市盈率和流動比率是我國上市公司管理層收購實施傾向的重要預測因子。

表2 T－1年Logistic回歸結果

(責任編輯:欒曉平E－mail:luanxiaoping@163.com)

F276.6

A

1003－4145［2012］06－0105－04

2012－02－27

楊京波，女，山東大學管理學院博士研究生，山東交通學院管理學院講師。

苗海林，男，中國東方資產管理公司助理經理、經濟師。王家寶，男，博士，華東理工大學藝術設計與傳媒學院副教授。

本文系國家社科基金青年項目“戰略性新興產業國際競爭優勢構筑研究”(11CZZ020)的部分成果。