我國(guó)上市公司過(guò)度投資的實(shí)證研究

遼寧工程技術(shù)大學(xué)葫蘆島校區(qū)教務(wù)處 馬嬌

1 企業(yè)過(guò)度投資程度的衡量

過(guò)度投資是決策者在投資項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值(NPV)為負(fù)的條件下，依舊實(shí)施投資的一種行為。過(guò)度投資的典型情形是，企業(yè)所處行業(yè)不再增長(zhǎng)卻產(chǎn)生大量自由現(xiàn)金流，經(jīng)理人或大股東面對(duì)大量自由現(xiàn)金流但缺乏凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)，出于私利，拒絕向股東分紅，要么投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，要么進(jìn)行有損公司價(jià)值的收購(gòu)活動(dòng)。

根據(jù)Morgado，Richardson，Pindado等人的研究結(jié)果，可把企業(yè)的實(shí)際投資支出分為最佳投資支出和過(guò)度投資支出兩部分[1]。只要找出適當(dāng)?shù)耐緩胶饬科髽I(yè)實(shí)際投資支出和最佳投資支出，就能用式(1-1)反映企業(yè)過(guò)度投資程度。

式中：I表示實(shí)際投資支出；

I*表示最佳投資支出；

因此，只要區(qū)分企業(yè)的投資支出中什么是企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)驅(qū)動(dòng)的正常投資支出，什么是經(jīng)理人及其大股東出于私人的收益而進(jìn)行損害公司價(jià)值的投資支出就可衡量企業(yè)過(guò)度投資的程度了[2]。

1.1 實(shí)際投資水平

本文所指的投資主要指企業(yè)以固定資產(chǎn)投資、無(wú)形資產(chǎn)投資、長(zhǎng)期股權(quán)投資和長(zhǎng)期債權(quán)投資等進(jìn)行的支出，以獲得投資收益為目的。用公式表示為：

△It：當(dāng)期的投資支出；It：期末的投資規(guī)模，即期末固定資產(chǎn)原值、無(wú)形資產(chǎn)、長(zhǎng)期債權(quán)投資和長(zhǎng)期股權(quán)投資之和；It-1：期初的投資規(guī)模，即期初無(wú)形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)原值、長(zhǎng)期股權(quán)投資和長(zhǎng)期債權(quán)投資之和。由于原始變量是絕對(duì)數(shù)值，且受公司規(guī)模影響，因此以上的投資支出均取其賬面原值，以實(shí)現(xiàn)變量的標(biāo)準(zhǔn)化處理。

1.2 成長(zhǎng)機(jī)會(huì)

根據(jù)現(xiàn)代投資理論可知，任何一個(gè)企業(yè)在新項(xiàng)目上的投資支出都有一個(gè)最佳水平，而企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)則是理性、正常投資行為的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)因素，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的增函數(shù)是企業(yè)的正常投資需求(在不考慮融資的約束條件下)。

本文在實(shí)證中分別計(jì)算案例企業(yè)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、托賓Q值和市凈率，選取的指標(biāo)有五個(gè)(如表1)。企業(yè)成長(zhǎng)性在上述五個(gè)指標(biāo)中都可以得到反映。

表1 有關(guān)成長(zhǎng)性指標(biāo)的定義

利用主因子分析法將因子變量表示為原有變量的線性組合，構(gòu)造上市公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)得分函數(shù)，即：

1.3 最佳投資水平

本文將上市公司最佳投資水平視為該企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的增函數(shù)，即

其中，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)(Vgo)可以用主成分因子分析獲得。衡量出企業(yè)的實(shí)際投資水平和最佳投資水平后，依據(jù)企業(yè)的實(shí)際投資水平與最佳投資水平之差就可以度量企業(yè)的過(guò)度投資程度。

2 我國(guó)上市公司最佳投資水平的度量

以我國(guó)制造業(yè)上市公司(2009～2011)為案例企業(yè)。相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自我國(guó)上市公司的資訊網(wǎng)。選擇制造業(yè)的理由如下：

(1)制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資是直接作用于企業(yè)的生產(chǎn)過(guò)程，對(duì)企業(yè)的產(chǎn)出有直接的影響；

(2)制造業(yè)投資在固定資產(chǎn)方面的比例很大且回收期長(zhǎng)，資產(chǎn)的專用性強(qiáng)，具有不可逆轉(zhuǎn)的投資特征，更能體現(xiàn)出實(shí)物投資的特點(diǎn)；

(3)制造業(yè)企業(yè)是較早且大規(guī)模進(jìn)入證券市場(chǎng)的，數(shù)量多，資料易于取得。

在A股制造業(yè)上市公司中剔除了ST類公司后隨機(jī)抽取80家公司為樣本。檢驗(yàn)軟件為SPSS Statistics 17.0。

2.1 成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的計(jì)量

根據(jù)得到的80個(gè)樣本數(shù)據(jù)和變量定義，利用主因子分析法構(gòu)造上市公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)得分函數(shù)。本文以2009年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為例，對(duì)上述五個(gè)指標(biāo)提取兩個(gè)主因子，用兩個(gè)主因子的因子得分及其方差貢獻(xiàn)率構(gòu)建企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)綜合函數(shù)，主因子分析的結(jié)果如表2和表3所示。

表2 因子分析的因子載荷矩陣

根據(jù)表3可以看出，提取兩個(gè)主因子后，累計(jì)方差貢獻(xiàn)率占到70.625%，因此，該兩個(gè)因子能夠反映原來(lái)五個(gè)變量的70.625%的信息，說(shuō)明提取兩個(gè)因子可行[3]。由表2可知，提取了兩個(gè)公共因子，令β1和β2分別為第一、第二主因子，從而得出因子模型為：

由表3可以得到企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)綜合函數(shù)為：

表3 因子分析的主成分方差百分比及因子提取

2.2 最佳投資水平的計(jì)量

利用企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)綜合函數(shù)，可以計(jì)算出各案例企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)值(Vgo)，對(duì)其投資支出與成長(zhǎng)機(jī)會(huì)利用SPSS17.0進(jìn)行相關(guān)分析，如表4所示。從表4中可以看出，各案例企業(yè)的投資支出與成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.993，且顯著性概率P=0.000＜0.01，說(shuō)明二者在0.01水平上具有顯著相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明成長(zhǎng)機(jī)會(huì)是決定上市公司正常投資需求的主要因素。

表4 案例企業(yè)投資支出與成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的相關(guān)分析

對(duì)案例企業(yè)的投資支出和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)再做回歸分析，得到的結(jié)果如表5所示。

表5 案例企業(yè)投資支出與成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的回歸分析

由表5可以看到，企業(yè)的投資支出回歸結(jié)果中，常數(shù)項(xiàng)統(tǒng)計(jì)量t值為-3.051，其相伴概率P值為0.003＜0.05落入拒絕域。說(shuō)明回歸系數(shù)顯著異于0，因此常數(shù)項(xiàng)不為0，即非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)確定回歸方程。由表中回歸系數(shù)的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的P值為0.000＜0.05，所以，兩個(gè)變量之間的線性相關(guān)關(guān)系極為顯著，建立的回歸方程是有效的。

根據(jù)回歸結(jié)果，可以得到上市公司最佳的投資需求函數(shù)：

其中I*是企業(yè)最佳投資支出，Vgo是企業(yè)綜合成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，可由公式(2-3)、(2-1)和(2-2)計(jì)算。

根據(jù)式(2-4)就可以得到每個(gè)案例企業(yè)當(dāng)期的最佳投資水平。

3 過(guò)度投資程度的度量

FHP和Richardson等人的研究結(jié)果表明，可以用投資支出指數(shù)(Corporate Investment Spending Index)直觀衡量上市公司過(guò)度投資程度：即企業(yè)投資支出指數(shù)在1附近時(shí)認(rèn)為達(dá)到最佳投資水平，在0.2≤CISI≤2區(qū)間時(shí)認(rèn)為達(dá)到合理投資水平，在CISI＞2區(qū)間時(shí)認(rèn)為企業(yè)存在比較嚴(yán)重的過(guò)度投資行為。其中，投資支出指數(shù)CISI是企業(yè)實(shí)際投資支出占企業(yè)最佳投資支出的比重。表6是2009年從945家制造業(yè)上市公司隨機(jī)抽取80個(gè)有效樣本的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。該結(jié)果說(shuō)明存在比較嚴(yán)重過(guò)度投資行為的企業(yè)有27家，占樣本總數(shù)的33.75%，CISI達(dá)到3以上的有15家之多，最高的企業(yè)CISI竟達(dá)到令人吃驚的22.77。這進(jìn)一步驗(yàn)證我國(guó)相當(dāng)多的上市公司存在比較嚴(yán)重的過(guò)度投資行為[4]。

表6 我國(guó)上市公司投資支出水平的統(tǒng)計(jì)結(jié)果

用同樣的方法，分別計(jì)算2009～2010年我國(guó)上市公司的最佳投資水平，得到這兩年我國(guó)上市公司的正常投資需求函數(shù)分別為：

根據(jù)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)函數(shù)和投資需求函數(shù)，能測(cè)算出2009～2011年我國(guó)上市公司的CISI指數(shù)，其結(jié)果如表7所示。從中可以看出，我國(guó)每年都有部分上市公司存在過(guò)度的投資行為，這種現(xiàn)象與近幾年來(lái)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)層面的投資率不斷攀升、居高不下是相呼應(yīng)的。這也進(jìn)一步說(shuō)明我國(guó)的企業(yè)受益于國(guó)內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)良好增長(zhǎng)勢(shì)頭及全球化產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)普遍都得到較大幅度的增長(zhǎng)；但另一方面，伴隨著業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，企業(yè)的自由現(xiàn)金流量水平迅速提高，但是因?yàn)榇沓杀静](méi)有降低，而是更加的隱蔽，所以企業(yè)的非效率投資傾向日趨嚴(yán)重，企業(yè)的過(guò)度投資問(wèn)題漸漸浮出水面，并且不斷加劇。長(zhǎng)此下去，萬(wàn)一宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及外部環(huán)境發(fā)生變動(dòng)，很多企業(yè)就會(huì)面臨經(jīng)營(yíng)困境甚至是滅頂之災(zāi)。

表7 2009～2011年我國(guó)上市公司投資支出水平的統(tǒng)計(jì)

4 結(jié)語(yǔ)

通過(guò)實(shí)證研究可知，我國(guó)相當(dāng)一部分上市公司存在非效率投資現(xiàn)象，既有過(guò)度投資，也有投資不足，而這兩者不同程度地影響著我國(guó)上市公司的投資效率，前者造成了資金的浪費(fèi)，后者造成了資金的閑置，兩者對(duì)企業(yè)收益的長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)都是十分不利的。

[1]Hovakimian，Gayane and Sheridan Titman.Corporate investment with financial constraints: sensitivity of investment to funds from voluntary asset sales[Z].NBER Working PaPer NO.9432,2002.

[2]Riehardson,Seott Anthony.Corporate governance and the over-investment of surplus cash[D].Dissertation of Miehigan University,2003.

[3]李鑫,孫靜,等.公司治理地對(duì)上市公司過(guò)度投資約束效應(yīng)的實(shí)證研究[J].寧夏大學(xué)學(xué)報(bào),2008,30(1).

[4]李鑫.我國(guó)上市公司過(guò)度投資行為、程度與形成機(jī)理[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2009,29(6).