基于代理理論視角的股利分配政策對企業籌資的影響

北京林業大學經濟管理學院 吳錦填 陳新暢

投資、籌資、股利分配是現代企業理財的三大核心內容，其中，許多學者注重對股利分配政策的研究，基于代理理論的現金股利政策理論也越來越受到關注。本文將從企業籌資渠道的角度去理解代理理論的股利分配政策。

一、西方股利政策代理理論的基本思想

現代企業理論認為，企業是一組契約關系的結合，契約關系的各方（企業利益相關者）之間的利益和目標是不一致的，在信息不對稱的情況下，各利益相關者之間形成委托—代理關系，產生代理問題，主要有股東與經理之間的代理問題、股東與債權人之間的代理問題、控股股東與中小股東之間的代理問題。

股東與經理之間的代理問題。在所有權和經營權分離的企業中，掌握企業經營決策權的經理因不擁有或較少擁有剩余索取權而使得其努力經營所支付的成本與其所得不對稱，導致經理的效用函數與股東的不一致，經理可能會因自身利益而導致其行為偏離股東的最優效用目標,從而使股東與經理人之間產生代理問題。例如，經理可能會將大量的現金浪費在追求高昂的個人消費、盲目地擴張企業規模、進行低回報率的投資等，這就增加了企業的代理成本。國外學者詹森因此提出了自由現金流量的假說，他認為，公司所持有的超過投資所有凈現值為正的項目所需資本的剩余現金，作為自由現金流量應該返還給股東。

股東與債權人之間的代理問題。對公司擁有控制權的股東，會利用自己的控制權優勢去影響不能干涉公司經營活動的債權人的利益，以使自己的利益最大化，而債權人為了保全自己的利益，往往會在借款合同中規定限制性條款，或者要求公司對外債務提供擔保，這樣就會產生代理問題和代理成本。

控股股東與中小股東之間的代理問題。控股股東利用其持股比例優勢控制公司的董事會與管理層，其為了自己的利益將公司的資產或者利潤轉移出去，從而損害了中小股東的利益。

二、代理理論對公司股利政策的影響

股利分配作為公司的一項重要的財務活動，會受到各個利益相關者需求的影響，在一定程度上會受到各種委托—代理關系的影響。

代理理論認為，從股東與經理之間的代理問題看，通過提高現金股利的發放，減少公司的自由現金流量，獲得自由資金的股東可以尋找新的投資機會，增加股東財富，同時經理也無法利用公司資源謀取個人私利，這樣就能降低代理成本。從控股股東與中小股東之間的代理問題看，提高現金股利可以減少控股股東可支配資本，緩解控股股東的掏空行為，從而能保護中小股東的權益。因此，為了降低代理成本，實現股東利益最大化，增加公司的價值，代理理論主張高股利支付政策，特別是高現金股利支付政策。

三、代理理論與公司融資渠道

筆者認為，雖然從股東與經理之間的代理問題和控股股東與中小股東之間的代理問題的角度分析，高現金股利支付政策會降低代理成本，提高公司的價值，但是，股東與債權人之間的代理問題卻讓公司面臨一個尷尬的問題，如果，公司支付給股東高額的現金股利，就會減少公司的現金持有量，公司的流動比率、速動比率、現金比率等都會降低，短期償債能力可能會降低，這樣會增加債權人的風險，債權人因此會在公司進行借款籌資時提出一些限制性要求，來保障自己的權益。但是，這樣會增加公司的籌資難度，增加公司的籌資成本。因此，從這個角度看，基于代理理論的現金股利分配政策在一定程度上影響公司的債權融資成本和籌資能力等。

在這種情況下，公司必須要在現金股利支付率和公司代理成本之間找到一個平衡點，既要通過較高的現金股利分配政策使得經理能控制的自由現金流量減少，當有新的好投資項目時，經理不得不通過一部分外部債權融資來籌集項目所需的投資資本，這樣既能在一定程度上合理調節公司的資本結構，同時經理不得不接受來自外部資本市場更為嚴格的監督，經理利用閑余資金進行個人高消費等行為的概率將會有所降低。同時，相對恰當的現金股利分配支出不會對公司的流動比率、速動比率等有很大的影響，不會因此引起債權人對公司短期償債能力的憂慮，債權人也不會對公司債權籌資提出更多的限制性條件，公司債權融資成本不會顯著增加。

然而，相比較而言，股東與經理之間的代理問題產生的代理成本、控股股東與中小股東之間的代理問題產生的代理成本是比較難以衡量，或者在財務處理過程中是比較難以計量的，這就導致現金股利分配率與總代理成本之間的平衡點難以得到準確確定，或者說是難以用確定的計量公式進行求解，因此確立一個恰當現金股利分配率是難點。那能否將現金股利分配政策與其他特定的融資方式結合起來，從而降低公司的代理成本呢？

國外學者Myers、Isagawa等研究發現，可轉換債券作為一種混合型的衍生金融工具，在一定程度上可以緩解股東與經理之間、股東與債權人之間的利益沖突，他們也通過一些模型圖示解釋說明了可轉換債券融資與代理成本之間的平衡。

代理問題對公司的影響是多方面，高現金股利分配政策雖然可以降低代理成本，緩解公司各個利益相關者之間的利益沖突問題，但同時這種股利分配政策反過來又會對公司的融資產生負面影響，因此公司要理性處理好這三者之間的關系，通過多種方式合理解決代理問題、股利分配問題和籌資問題。

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