淺析全國首例私募對賭條款無效案中的法律適用

北京大學(xué)法學(xué)院 畢雪

作為全國首例PE（私募股權(quán)投資）對賭條款被判無效案——海富投資與甘肅世恒對賭條款糾紛，在投資界掀起了狂瀾。2009年12月，蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司(下稱“海富投資”)與被投資公司甘肅世恒有色資源再利用有限公司(下稱“世恒公司”)及其實際控制人香港迪亞有限公司(下稱“香港迪亞”)，因?qū)€條款的效力問題產(chǎn)生爭議并鬧上法庭，蘭州市中級人民法院和甘肅省高級人民法院均判決對賭條款無效。近期，世恒公司已經(jīng)向最高人民法院申請再審。

一．基本案情

海富投資于2007年9月成立，注冊資本與實收資本均為5000萬元，張亦斌出資500萬元，任法定代表人。海富投資共17 位股東，蘇州市工商業(yè)聯(lián)合會、蘇州市青年商會為其主要股東。2007年10月，海富投資決定對甘肅世恒（即當(dāng)時的“甘肅眾星鋅業(yè)有限公司”）投資，最終與甘肅世恒、陸波（甘肅世恒法定代表人兼總經(jīng)理）、香港迪亞（甘肅世恒的母公司）簽訂了一份《甘肅眾星鋅業(yè)有限公司增資協(xié)議書》。根據(jù)該協(xié)議書的約定，海富投資對甘肅世恒增資，金額為人民幣2000萬元，增資后占甘肅世恒總注冊資本的3.85%。該協(xié)議書中同時約定了對賭條款：甘肅世恒2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。否則，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒予以補償，如果甘肅世恒未履行補償，海富投資有權(quán)要求香港迪亞履行補償義務(wù)。補償金額=（1-2008年實際凈利潤／3000萬元）×本次投資金額。如果截止到2010年10月20日，由于甘肅世恒自身原因無法上市，則海富投資有權(quán)要求香港迪亞回購海富投資持有之甘肅世恒全部股權(quán)?；刭徑痤~約定為：若甘肅世恒年化收益率高于10%，取其所有者權(quán)益賬面價值；否則取原始投資額加10%的年利率。據(jù)工商年檢記載，甘肅世恒2008年生產(chǎn)經(jīng)營利潤總額26858.13元，凈利潤26858.13元。按照上述補償金額的公式，海富投資要求甘肅世恒補償1998.2095萬元，甘肅世恒拒絕。海富遂向蘭州市中級人民法院提起訴訟，要求世恒支付上述補償款，并承擔(dān)本案訴訟費用和其他費用。

二．法院判決

蘭州市中級人民法院、甘肅省高級人民法院分別作為一審、二審法院審理了此案。兩級法院都認定對賭條款無效，但其判決結(jié)果和理由并不相同。

一審法院認為“海富公司有權(quán)要求世恒公司補償?shù)募s定不符合《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》 第八條關(guān)于企業(yè)凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進行分配的規(guī)定”，判定對賭條款無效，并且駁回海富投資的所有請求，并要求海富投資承擔(dān)所有訴訟費用。

二審法院撤銷了一審判決，改判由世恒公司和迪亞公司共同返還海富投資絕大部分(95%)的投資款。二審法院判決的主要法律依據(jù)是最高人民法院《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》(以下稱《解答》)第四條第二項關(guān)于“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認合同無效”之規(guī)定。法院認為：海富公司支付2000萬元的目的并非僅享有世恒公司3.85%的股權(quán)，而是期望世恒公司經(jīng)股份制改造并成功上市后，獲取增值的股權(quán)價值才是其締結(jié)協(xié)議書并出資的核心目的，故參照最高人民法院《解答》第四條第二項，判定海富投資的2000萬元中，已計入世恒公司注冊資本的115萬元外，其余1885萬元資金性質(zhì)應(yīng)屬明為投資，實為借貸。法院判決甘肅世恒歸還1885萬元及期間利息。

三．評論

筆者認為，二審法院的判決存在適用法律不當(dāng)之嫌。具體從以下幾個方面分析：

(一)是否應(yīng)認定為“明為聯(lián)營，實為借貸”

從對賭條款內(nèi)容來看，雙方協(xié)議約定了海富投資也要委派股東代表組成“公司改制工作小組”，共同推動公司上市工作。而改制上市對任何公司而言都是重要的經(jīng)營事項，可以推測出海富投資在實際履行中確實參與了世恒公司的重大經(jīng)營事項，并不符合《解答》第四條第（二）項“不參加共同經(jīng)營”的要求。從金融學(xué)上對于PE的定義也可以看出，PE的特點之一便是“投資對象主要是未上市企業(yè)股權(quán)，且參與企業(yè)經(jīng)營管理”。“私募股權(quán)投資，簡稱PE（Private Equity），主要指投資于未上市公司，或者上市公司非公開交易股權(quán)而產(chǎn)生權(quán)益的一種投資方式。它是指私募股權(quán)投資基金采用‘特定的投資模式’受讓目標企業(yè)股權(quán)或者向目標企業(yè)增資，在被投資企業(yè)中按照出資份額以及企業(yè)股東之間的相關(guān)約定分享投資收益、承擔(dān)投資風(fēng)險，并為被投資企業(yè)提供經(jīng)營管理和咨詢服務(wù)，以期在被投資企業(yè)發(fā)展壯大后通過股本增值獲取收益。”

(二)對賭條款是否應(yīng)當(dāng)認定為保底條款

對于保底條款的界定，該司法解釋第四條第（一）項也作了規(guī)定：“聯(lián)營合同中的保底條款，通常是指聯(lián)營一方雖向聯(lián)營體投資，并參與共同經(jīng)營，分享聯(lián)營的盈利，但不承擔(dān)聯(lián)營的虧損責(zé)任，在聯(lián)營體虧損時，仍要收回其出資和收取固定利潤的條款。保底條款違背了聯(lián)營活動中應(yīng)當(dāng)遵循的共負盈虧、共擔(dān)風(fēng)險的原則，損害了其他聯(lián)營方和聯(lián)營體的債權(quán)人的合法權(quán)益，因此，應(yīng)當(dāng)確認無效?！币驗閰f(xié)議規(guī)定僅涉及第一年（即2008年）的利潤要求，而對以后年度并沒有要求，并沒有表明海富投資將不對聯(lián)營的任何風(fēng)險和虧損承擔(dān)責(zé)任。將其認定為保底條款似乎有些牽強。

北京大學(xué)法學(xué)院彭冰教授認為，對賭條款在本質(zhì)上是對PE初始投資價格的一種結(jié)構(gòu)性調(diào)整，即PE在投資時也不能確切知道公司未來的股票價值，投資時的入股價格僅是基于對公司未來成長的預(yù)測，而且由于信息不對稱，PE在投資時往往對所投資的公司了解并不全面，投資之后也對公司經(jīng)營管理干預(yù)較少，可能會面臨極大的投資風(fēng)險。因此PE為了防范其投資風(fēng)險，紛紛設(shè)計出嚴格的對賭條款，一方面是激勵所投資的公司加強管理，提高盈利能力；另一方面，也是為自己的投資買了一份保險，在公司經(jīng)營失策時能夠?qū)E自身的損失予以最小化。因此他認為PE的對賭條款和保底條款是有本質(zhì)區(qū)別的。

(三)對賭條款是否無效

從判決可知，一審、二審法院均否定了對賭條款的有效性。筆者對這一點是贊同的。雖然在目前的實踐中，PE經(jīng)常在合同中加入類似條款，作為化解其投資風(fēng)險的尚方寶劍，但實踐中由于對賭條款而引發(fā)的糾紛并不少見，只不過本案是第一例作為判例而出現(xiàn)的。

有些學(xué)者和業(yè)內(nèi)人士認為對賭條款有其合理性，主張意思自治原則，認為只要在不損害社會基本秩序的前提下，在雙方平等協(xié)商下訂立的合同，應(yīng)充分尊重當(dāng)事人的真實意思表示，盡可能的維護合同的效力，從而推動交易的進行，法律不應(yīng)過多干涉。而筆者認為，平等、自愿、公平、誠實信用等合同法基本原則，并不是無條件的，其適用也需要限制在一個基本的法律規(guī)范框架之內(nèi)，否則就是無原則的縱容當(dāng)事人意思自治，最終還是會擾亂市場經(jīng)濟的秩序和金融秩序。私法的目標是實現(xiàn)利益的平衡，使交易雙方的權(quán)益都得到維護，盡可能實現(xiàn)公平交易。法律在對市場行為進行調(diào)節(jié)的過程中，需要考慮多方的利益，比如在對賭條款的問題中，不僅要考慮當(dāng)事人雙方，還需考慮被投資方的其他股東和債權(quán)人。如果PE的投資可以隨時撤出，并且要求高額的違約金，那么勢必使公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)處于不穩(wěn)定的狀態(tài)，將嚴重影響股東利益和債權(quán)人權(quán)利，這也正是證監(jiān)會在審核首發(fā)上市公司材料時對于類似對賭條款總是特別謹慎的原因。此外，如果允許PE通過對賭條款約定在融資方利潤不能達到既定要求時，就由融資公司支付高額補償金，并且回購PE的股份，那是否意味著PE通過對賭條款取得了優(yōu)先于普通股東的權(quán)利呢？PE是憑借什么可以取得凌駕于其他股東之上的地位呢？是否其他股東也可以約定在公司經(jīng)營發(fā)生困難時就退出公司呢？ 私法自治并不是無原則的放任自由，任何自由都是相對的。在平等、自愿、公平的原則之上，法律是維護實質(zhì)正義的最后一道關(guān)口，需要法官對協(xié)議內(nèi)容進行實質(zhì)審查，權(quán)衡各方利益，把握交易的實質(zhì)，從而做出正確的判斷，而不是依據(jù)某個司法解釋的條文，照本宣科的做出似是而非的判決。

鑒于對賭條款千變?nèi)f化，并不是千篇一律的，筆者認為其有效性需要具體問題具體分析，不能一概而論。某些學(xué)者所主張的對賭條款作為投資的結(jié)構(gòu)性調(diào)整的觀點也有其道理，畢竟PE的投資面臨著超出一般投資的風(fēng)險，其本身也是一個追求高風(fēng)險高回報的行業(yè)。而作為被投資對象的公司，也理應(yīng)對PE投資的使用盡到合理審慎義務(wù)。因此對賭條款的設(shè)計和出現(xiàn)，必然在一定程度上是適應(yīng)私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展的?！皩€和回購條款是PE基金非常常見的條款，是PE機構(gòu)重要的保護自身利益的措施。一位外資VC 合伙人分析，國內(nèi)法律不認可同股不同權(quán)，這樣，小股東在跟大股東利益不一致時，無法用國外通行的優(yōu)先股條款保障自己利益，故會更為倚重對賭和回購條款。一旦‘對賭無效’案例成鐵案，對賭條款的法律基礎(chǔ)進一步削弱，它將對PE行業(yè)影響深遠：一方面，現(xiàn)在已簽的對賭條款，未來可能出現(xiàn)更多糾紛;另一方面，PE機構(gòu)將更依靠于自身的盡調(diào)能力，去了解被投企業(yè)的真實盈利能力，而不是用紙上合約來防備被投企業(yè)造假?！?/p>

(四)對賭條款的法律屬性問題

對賭條款的法律屬性方面觀點不一。有觀點將其認定為一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系，認為對賭條款法律關(guān)系的主體為簽訂對賭協(xié)議的投資方和融資方，法律關(guān)系客體主要表現(xiàn)為股權(quán)、補償金、二輪注資、股權(quán)回購等形式，而法律關(guān)系的內(nèi)容主要表現(xiàn)為在達到或未達到對賭協(xié)議約定的條件時，一方可要求另一方為一定給付。從合同的角度，將對賭協(xié)議認定為射幸合同，認為對賭條款具有射幸性、相對的等價有償性、以及當(dāng)事人風(fēng)險承擔(dān)的不平衡性。雖然公司未來實際績效的不確定性影響了對賭條款的法律后果，但是就對賭條款內(nèi)容來看，無論目標企業(yè)未來業(yè)績?nèi)绾?，投資方都能獲得一定的投資收益，而融資方則面臨較大的風(fēng)險。

在法律實務(wù)中，投資方與融資方一般約定：若對賭條款約定的條件成就，則投資方將割讓一定股權(quán)給企業(yè)管理層，或者按照約定進行二輪注資；若對賭條款約定的條件沒有成就，則融資方將無償轉(zhuǎn)讓一定股權(quán)給投資方或支付一定的賠償金，或溢價回購?fù)顿Y方所持有股份或者增加投資方的董事會席位，等等。也有一些對賭條款在設(shè)計上比較講究，將公司經(jīng)營不善的風(fēng)險轉(zhuǎn)移給公司大股東，即當(dāng)公司經(jīng)營不能達到既定目標時，由大股東對PE進行賠償，或回購PE的股權(quán)，這樣就避免了對公司其他股東和債權(quán)人產(chǎn)生威脅，法律上也很難將其認定為無效。

(五)本案判決結(jié)果及其影響

二審判決將該協(xié)議視為借款合同，要求世恒返還海富的投資款的95%并加算銀行利息，這等于是縱容了投資者明目張膽的撤資。根據(jù)雙方簽訂的協(xié)議內(nèi)容推斷其真實意思可以看出，海富是作為股東進入世恒的，持股3.85%。根據(jù)公司法的原則，為了維持公司資本充足，保護債權(quán)人利益，是不允許股東隨便撤回出資的。在公司存續(xù)期間內(nèi)，股東若想退出公司，只能將其所持股份轉(zhuǎn)讓或行使異議股東回購請求權(quán)。二審法院判決甘肅世恒歸還這1885萬元及期間利息，不但與公司法下資本確定、資本維持、資本不變的三原則背道而馳，而且將嚴重損害世恒其他股東以及債權(quán)人的利益。這一判決的履行，將會使本就身處泥淖的世恒財務(wù)狀況雪上加霜，相反，卻讓海富投資占盡了便宜，因為其不但取得了世恒公司的股權(quán)，而且拿回了95%的投資款，等于是幾乎沒花錢就做成了買賣，撿了個天大的便宜。

四．結(jié)語

總之，隨著經(jīng)濟的發(fā)展和金融的創(chuàng)新，對賭條款一定會出現(xiàn)新的形式。法律上對其如何認定，將對投資界，尤其是PE的發(fā)展產(chǎn)生重大影響，這一全國第一判例已經(jīng)由最高法院立案進行再審，其結(jié)果必將對中國金融行業(yè)產(chǎn)生重大的影響。但無論如何，二審法院在本案中適用《解答》第四條第二項“明為聯(lián)營，實為借貸”的規(guī)定，是明顯不合理的。立法和審判實踐應(yīng)當(dāng)緊跟金融發(fā)展的步伐，努力克服其滯后性的缺點，才能更好的促進交易，維護經(jīng)濟秩序。