實證會計研究中事件研究與關(guān)聯(lián)研究方法的分析與比較

江蘇廣播電視大學(xué) 江蘇城市職業(yè)學(xué)院 新夫

自上世紀(jì)六十年代末 Ball和 Brown（1968）、Beaver（1968）和 Fama et al.（1969）開創(chuàng)實證會計研究先河以來，計量經(jīng)濟學(xué)在會計研究中的應(yīng)用空前繁榮。這里形成兩個分支：一方面，會計與財務(wù)學(xué)研究不斷借鑒計量經(jīng)濟學(xué)已有的優(yōu)秀成果來豐富其研究方法和手段，如最典型也是最成功的是，以年報公告日為事件窗口觀察上市公司超額股票收益率是否在統(tǒng)計上顯著，用數(shù)據(jù)和事實有力地驗證會計信息的決策相關(guān)性；另一方面，計量經(jīng)濟學(xué)的各種方法和模型在會計研究中的可靠性和準(zhǔn)確性以及理論上的完備性都需要得到檢驗，以驗證實證會計研究中所采用的各種工具的有效性，或者發(fā)現(xiàn)其缺陷和有待改進之處，仍以年報公告日事件研究為例，采用不同的股票超額收益率計算方法，得到的結(jié)論是不同的，甚至直接影響研究結(jié)果，這時需要在不同研究方法和模型之間做出選擇或說明。從整體上看，這兩個分支盡管相似，但是側(cè)重點不同——前者側(cè)重于會計問題本身，而后者則更注重于計量方法和模型問題。本文側(cè)重于后者，對以下兩個問題作比較系統(tǒng)地分析和評價：事件研究中的異常股票報酬（Abnormal stock returns）建模與計算問題；關(guān)聯(lián)研究中價格模型（price model）與報酬模型（return model）在會計信息相關(guān)性研究中的作用和比較問題。兩者之間是有內(nèi)在聯(lián)系的，我們遵循著實證會計研究歷史發(fā)展脈絡(luò)，分別給出以下論證過程。

一、兩個基本問題

(一)事件研究（event study）中的異常股票報酬建模與計算問題

在會計信息相關(guān)性研究中，股票的累計非正常報酬（Cumulative Abnormal Return，簡稱 CAR）或指數(shù)（Abnormal Performance Index，簡稱API）是一個關(guān)鍵指標(biāo)。從Ball和Brown（1968）伊始，研究者普遍采用觀察事件發(fā)生日（公告日）前后數(shù)日的窄窗口（narrow window）內(nèi)CAR值或API指數(shù)是否顯著的方法，以此驗證會計信息的決策有用性（此研究方法后來發(fā)展為事件研究的主流驗證工具）。可以說，非正常報酬計算方法的優(yōu)劣直接影響實證會計研究的質(zhì)量和效果。計算CAR值或API指數(shù)的關(guān)鍵在于股票期望報酬或正常報酬 （expected or normal return）的確定，用事后（ex-post）觀察到股票報酬與事前（ex-ante）計算得到的期望報酬之差異計算得CAR值或API指數(shù)。因此，各種CAR值或API指數(shù)計量方法的不同之處就在于期望報酬或正常報酬的計算和建模問題。

Ball和Brown（1968）開創(chuàng)性地用事件研究的方法，通過計算股票的累計非正常業(yè)績指數(shù)（Abnormal Performance Index，簡稱API）驗證了年報公告日會計盈余具有信息含量，揭開了實證會計研究的序幕。他們在計算股票期望報酬時采用的是當(dāng)時類似Fisher（1966）“組合投資業(yè)績指數(shù)”作為標(biāo)準(zhǔn)（benchmark）。此后隨著計量經(jīng)濟學(xué)和財務(wù)學(xué)的發(fā)展，特別是資本資產(chǎn)定價模型的引入使得后來的研究在計算股票非正常報酬或業(yè)績的方法上不斷改進，形成了后文所談到的幾種主流方法（詳見后文）。Beaver（1981）對幾種股票報酬收益率的計算方法和模型給出了計量經(jīng)濟學(xué)上的解釋；Brown和Warner（1985）利用股票日報酬率進行了事件研究，驗證了日報酬率在方法上的優(yōu)越性；Brown et al.（1987）提出了一種計算非期望會計盈余市場反應(yīng)的替代模型；Strong（1992）從事件研究的角度綜述了計算非正常報酬模型的各種方法，但是沒有給出經(jīng)驗證據(jù)。陳信元等（2002）在運用Ohlson模型驗證會計信息相關(guān)性時，設(shè)計了市場指數(shù)和Schloles&William（1977）兩種方法計算期望報酬，但未詳細(xì)比較。縱觀以上研究都缺乏從理論和經(jīng)驗上對現(xiàn)存不同CAR值或API指數(shù)計算方法或模型作出系統(tǒng)的解釋和驗證。

(二)價格模型與報酬模型在會計信息相關(guān)性研究中的作用和比較問題

研究會計信息相關(guān)性有兩種基本方法，第一種前以述及，第二種則是問題二中所關(guān)心的，這種方法是直接驗證會計盈余與股票價格或報酬之間的線性關(guān)系是否顯著，一般以價格模型（以每股收益（EPS）為自變量回歸股票價格（P））或報酬模型（以會計年度收益（E）為自變量回歸股票報酬（R））為主要工具。在研究過程中，究竟哪個模型更有效，或者說在什么樣的情景下哪個模型更適合、其結(jié)論更可靠，兩者在什么方面互補等一系列問題都需要解決。

Gonedes和Dopuch（1974）認(rèn)為在缺乏完備的價值模型前提下，報酬模型在理論上優(yōu)于價格模型；Lev和Ohlson（1982）認(rèn)為兩者可以相互補充，而Landsman和Magliolo（1988）則指出價格模型的一些特質(zhì)優(yōu)于報酬模型。Christie（1987）的結(jié)論是兩者的經(jīng)濟含義是一致的，而報酬模型在統(tǒng)計意義上更為完備。Kothari和Zimmerman（1995）認(rèn)為價格模型較之報酬模型具備經(jīng)濟學(xué)意義，其斜率是無偏估計。國內(nèi)外研究眾說紛紜，莫衷一是，遺憾的是我國許多研究者對于如何在兩者做出選擇以及如何解釋由此得到的研究結(jié)論時卻是不加檢驗地直接拿來，因此需要比較系統(tǒng)地對此分析，從而指導(dǎo)實證會計研究。

二、事件研究與關(guān)聯(lián)研究的比較和作用

(一)事件研究中的異常股票報酬建模與計算問題

事件研究中的異常股票報酬通常利用年報和股價數(shù)據(jù)，利用橫截面和時間序列樣本，采用不同計算CAR值的方法對年報公告日會計盈余信息有用性（即同一事件）比較各種方法的有效性和優(yōu)劣。

異常股票報酬的關(guān)鍵在于股票期望報酬的計算方法。關(guān)于股票期望報酬的計算方法主要來自現(xiàn)代財務(wù)學(xué)的研究貢獻，特別是資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）的理論成果，財務(wù)學(xué)界對資本資產(chǎn)定價模型的不斷改進直接導(dǎo)致了股票期望報酬的不同計算方法。目前有四種主流的計算方法：早期的CAPM模型；市場模型 （Market model）；Fama和French（1992）的CAPM模型；配對組合模型。主要存在如下問題，不同方法下計算CAR值對同一事件的反應(yīng)強弱問題并分析其原因;考慮公司規(guī)模影響因素后的CAR值對同一事件的反應(yīng)程度是否下降;貝塔系數(shù)在各種方法和模型中的穩(wěn)定性問題;配對標(biāo)準(zhǔn)對研究結(jié)果的影響問題。

(二)價格模型與報酬模型在會計信息相關(guān)性研究中的作用和比較問題

價格模型與報酬模型通常也是利用上述股價數(shù)據(jù)，以關(guān)聯(lián)研究為主，分別檢驗價格模型和報酬模型兩種方法檢驗我國上市公司會計信息有用性方面的作用和優(yōu)劣。首先，根據(jù)Easton和Harris（1991）構(gòu)造的報酬模型，以年為觀察窗口，對會計盈余的水平與股票報酬率的關(guān)系進行研究。然后，再利用價格模型，仍以年為時窗，以股價作為因變量來評價會計信息的有用性。最后比較兩種方法形成研究結(jié)果的差異。總的來說，一個基本的結(jié)論是兩者應(yīng)該是相互補充、相互佐證，但是中國情境下的價格模型與報酬模型又有何具體差異和亟待注意的問題是我們要解決的問題之一。我們的基本觀點是：兩者各有優(yōu)勢，又相互補充，結(jié)合使用的效果較好。

三、結(jié)論和啟示

本文屬于跨學(xué)科研究，旨在系統(tǒng)地對實證會計研究中的計量經(jīng)濟學(xué)問題，如事件研究中股票非正常報酬的不同計算方法和模型問題和關(guān)聯(lián)研究中價格模型和報酬模型問題加以分析和闡述，并從理論和經(jīng)驗上，特別是以我國上市公司的數(shù)據(jù)樣本檢驗西方實證會計中的模型，具有一定的開創(chuàng)性。從實際效果上講，本文研究對指導(dǎo)國內(nèi)實證會計研究具有一定的指導(dǎo)意義。通過系統(tǒng)比較不同計量經(jīng)濟學(xué)方法的應(yīng)用問題，可以為國內(nèi)實證會計研究者提供參照并指出應(yīng)當(dāng)加以注意之處，避免研究中的盲目性和任意性，如CAR值或API值的計算問題涉及大量實證會計研究，對此問題的研究成果可以規(guī)范此類研究方法，并提供進一步改進和創(chuàng)新的機會。價格模型與報酬模型的優(yōu)劣比較，以及參數(shù)估計的有效性和準(zhǔn)確性評估，對我們研究中國會計信息相關(guān)性問題提供一定的指導(dǎo)和借鑒作用。

[1]Ball,R.,and P.Brown,(1968),“An Empirical Evaluation of Accounting Income numbers”,Journal of Accounting Research,Vol.19(Spring 1968),pp.159-178

[2]Beaver,W.H.,(1981),“Econometric Properties of Alternative Security Return Methods.”Journal of Accounting Research,Vol.19(Spring 1981),pp.163-184

[3]Black,F.,1972,Capital Market Equilibrium with Restricted Borrowing,Journal of Business,July,pp.444-454

[4]Brown,L.,P.Briffin,R.Hagerman,and M.Zmijewski,(1987),‘An Evaluation of Alternative Proxies for the Market’s Assessment of Unexpected Earnings.”Journal of Accounting and Economics(July 1987),pp.159-194

[5]陳信元等，2002，凈資產(chǎn)、剩余收益與市場定價：會計信息的價值相關(guān)性，金融研究（4），pp:59-70

[6]陳信元等，2001，預(yù)期股票收益的橫截面多因素分析：來自中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù)，金融研究（6），pp:22-35

[7]夏立軍，2003，盈余管理計量模型在中國股票市場的應(yīng)用研究，中國會計與財務(wù)研究，2003年6月，第5卷，第2期，pp:94-122

[8]王躍堂等，2001，會計改革與會計信息質(zhì)量：來自中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù)，會計研究（7），pp:16-26