企業(yè)融資偏好理論綜述

湖南農(nóng)業(yè)大學經(jīng)濟學院 王龍燦

隨著資本市場的快速發(fā)展，相關資本結構理論先后經(jīng)歷了一系列的演進，包括：MM理論、優(yōu)序融資偏好理論、信號傳遞理論、代理成本理論以及基于行為金融學的融資偏好理論。企業(yè)融資偏好理論通過對理論模型前提假設逐步放寬，使其越來越接近于現(xiàn)實情況；并且該理論在與相關學科交叉融合，共同發(fā)展的過程中，研究視野不斷拓寬，研究方法不斷創(chuàng)新。

一、理論

Modigliani和Miller（1958）在其《資本成本、公司融資與投資理論》中指出，在不考慮企業(yè)的稅收條件時，企業(yè)負債比例增加不會給企業(yè)價值帶來增加，融資結構不會改變企業(yè)價值。但是該理論卻有四個完美市場條件的嚴格假設：完全市場；信息對稱；無交易成本；市場參與者都是理性投資者。MM理論認為：一是企業(yè)價值與資本結構無關；二是投資決策與資本結構無關。其后，米勒放松其假設條件，加入了個人所得稅和公司所得稅的考量，形成了回歸的MM模型。

二、優(yōu)序融資偏好理論

Myers和Majluf（1984）提出了著名的優(yōu)序融資理論。Myers和 Majluf研究探討了在信息不對稱的情況下，企業(yè)進行權益融資和債務融資對企業(yè)價值的影響，從而提出了企業(yè)融資的合理順序：即企業(yè)融資選擇總是按先內源、后外源的順序,在外源之中,又總是優(yōu)先債務、然后才是權益。優(yōu)序融資理論認為信息因素對公司融資結構起重要影響,該理論比起主流理論使用均衡的方法來尋找最優(yōu)融資結構有一定優(yōu)越性,但是這種理論著重在解釋既定制度的約束條件下公司對其額外資金的融資行為,具有短期性的限制,所以無法揭示公司發(fā)展過程中的資本結構的動態(tài)變化規(guī)律。

三、信號傳遞理論

(一)股權信號傳遞理論

Leland和Pyle將信息傳遞理論引入到資本結構理論中。Leland與Pyle認為，在股票市場上，企業(yè)的投資決策和籌資決策決定股票的價格。股份制企業(yè)由于所有權與經(jīng)營權的分離，投資者與企業(yè)的經(jīng)營管理者存在著信息不對稱：投資者處于企業(yè)外部，只能間接了解企業(yè)經(jīng)營狀況，所以從長遠的觀點來看，穩(wěn)定的股利發(fā)放能將企業(yè)盈利能力和經(jīng)營狀況的信息傳遞給投資者，提高投資者的信心。

(二)債務信號傳遞理論

Ross（1977）研究了債務的信號傳遞功能。在Ross看來，企業(yè)的經(jīng)營管理者是內部人，所以了解其企業(yè)的實際價值，而投資者處于企業(yè)外部，很難了解企業(yè)的真實價值。如果證券市場高估了企業(yè)的實際價值，企業(yè)的經(jīng)營管理者會因此受益；反之，一旦企業(yè)出現(xiàn)嚴重虧損，企業(yè)的經(jīng)營管理者也會受到相應損失，所以高負債率被投資者理解為優(yōu)質企業(yè)的信號。對任何負債水平而言，低質量企業(yè)在任何一負債水平上，其邊際預期破產(chǎn)成本都會較高，故其經(jīng)營管理者很難模仿高質量企業(yè)的債務融資行為。這樣，優(yōu)質企業(yè)通過擁有較高的負債率將其與低質量的企業(yè)區(qū)分開。

四、代理成本理論

Jensen和Meekling放棄了經(jīng)典的MM理論框架，而從經(jīng)理激勵制度角度出發(fā)研究了融資結構問題，1976年Jensen和Meekling在 《企業(yè)理論:管理行為、代理成本及所有權結構》中指出，在公司經(jīng)營中存在兩類利益矛盾:企業(yè)的經(jīng)理人與企業(yè)股東之間的利益沖突;企業(yè)債權人和企業(yè)股東之間的沖突。這兩種利益沖突就產(chǎn)生了外部股權的代理成本和債權的代理成本。

股權代理成本產(chǎn)生于經(jīng)理人不是企業(yè)的全部所有者。經(jīng)理人努力幫助公司運營，但其努力成果卻要同股東一起分享，同時自己要承擔所有努力的成本；如果經(jīng)理人消極工作，那么他可以享受全部的好處，同時只需要承擔消極工作的成本。債務融資可以在企業(yè)總資本不變的同時增加經(jīng)理人的股權比率,減少股權代理成本。

由于股東只對企業(yè)承擔有限責任，所以股東可能從事帶來大于債務利率收益的高風險項目投資，而這些高風險將轉嫁給債權人。隨著債務比率的升高，債券融資的成本會不斷上升，由此產(chǎn)生債權的代理成本。

Jensen和Mecklingre認為：企業(yè)最優(yōu)資本結構的選擇就是在股權和債權代理成本之間進行權衡,，使得企業(yè)代理成本最小化。假設市場有效，則負債和權益的定價就可以無偏差地體現(xiàn)出企業(yè)的代理關系所產(chǎn)生的監(jiān)督和重置成本。

此后，在Jensen和Meckling的研究基礎上，許多學者在對資本結構進行分析研究時側重于各種利益沖突，其中突出的是對于債權融資的成本與收益的研究。如Diamond和Raviv、Harris、Stulz分別從不同的視角對代理成本理論進行了更深入得研究。

五、行為金融學的融資偏好理論

行為金融學理論針對傳統(tǒng)理性模型的缺陷，從一個全新的視角對上市公司融資偏好問題進行了分析。該理論認為影響上市公司融資偏好的非理性行為有：投資者非理性和經(jīng)理層非理性。

(一)投資者非理性的融資偏好理論

在投資者非理性對融資偏好的影響方面，最具影響力的是Stein（1996）提出的市場時機假說理論。之后Baker、Wurgler等人又對該理論進行了更深入的探討。發(fā)展至今，我們能將擇時理論概括為：當公司的股價高于其實際價值、企業(yè)的資金成本較低時，管理者有發(fā)行股票的動機;而當公司的股價低于其實際價值、企業(yè)的資金成本較高時，管理者則有回購股票的動機。所以，企業(yè)不存在最佳資本結構，企業(yè)選擇資本結構和融資手段的策略完全與市場相關。并且于實踐中，當市場出現(xiàn)錯誤定價時企業(yè)經(jīng)常可以獲得額外收益，在股價被市場高估時，企業(yè)往往會傾向于發(fā)行超額的股票，表現(xiàn)出強烈的股權偏好，形成“圈錢”的現(xiàn)象。

隨后，大量學者的實證研究支持了市場時機假說（Lucas和Madonald，Bayless和 Chaplinsky等）。

(二)經(jīng)理層非理性的融資偏好理論。

Heaton(2002)、Hackbarth（2002）以及 Roll（1986）等人對經(jīng)理層非理性對融資偏好影響的研究最具代表性。Heaton（2002）認為，過度自信和樂觀的經(jīng)理層更傾向依賴自己收集到的信息而忽視公司財務報表的信息，同時在過濾各種信息時，注重那些能夠增強他們自信心的信息，而忽略那些傷害他們自信心的信息。因此，，在充分獲取所需的信息或必要的技術支持之前，管理者們會因為盲目地做出與企業(yè)發(fā)展能力不相匹配的決策而使企業(yè)蒙受價值損失。

[1]Modigliani,Miller.The Cost of Capital,Corporatian Finance and the Theory of Investment[J].American Economic Review,1958

[2]Myers,Stewart C,Nicholas S Majluf.Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have[J].Journal of Financial Economics,1984

[3]Leland,Pyle.Information Asymmetries,Finacial Structure,and Finan-cial Intermediation[J].Journal of Finance,1977

[4]Ross.The Determination of Financial Structure:the Incentive Signalling Approach[J].Bell Journal of Economics,1977

[5]Jensen,Meckling.Theory of the Firm Managerial Behavior,Agency Costs and Capital Structure[J].Journal of Financial Economics,1976