船舶投資項目決策中折現率的選擇

（上海海事大學 上海 201306）

一、引言

2012年以來，受全球經濟形勢的影響，航運市場處于低迷狀態，呈現“三高”、“兩低”、“一少”（貸款利率高、油價高、船員工資高、運價低、船價低、貨源少）的不利態勢，導致航運業及造船業進入周期性調整低谷期。但是航運業轉型升級，要求發展大噸位船舶的趨勢不會改變，此時航運企業能否抓住機遇在船舶價格處于低位、人民幣升值的時期進行船舶投資，以等待航運業的復蘇，船舶投資項目決策成為戰略思考中的重要命題之一。

在投資項目決策中，凈現值法是常用而有效的方法，在船舶投資項目中同樣如此，凈現金流和折現率的確定是方法應用中的關鍵。折現率是將未來的收益還原或轉換成現值的比率，從本質上講折現率是一種期望的投資報酬率，代表項目的最低財務盈利水平，是衡量財務可行性的標準。投資項目的預期回報與項目的風險有關，剩余索取風險的大小直接影響著剩余索取權持有人要求報酬率的高低。因此，如何處置項目風險，選擇合適的折現率非常重要。此外，由于凈現值法包括兩種：一種是以企業實體為背景的實體現金流法，一種是以股東為背景的股權現金流法，本文將選取股權現金流法為基礎，討論該決策方法下折現率的選擇。

二、項目風險處置方法

任何投資項目都是有風險的，體現在現金流的波動中，船舶投資項目也不例外，主要原因有：整個船舶經營期限內，由于世界宏觀經濟變化導致未來經營現金流發生非預期的變化；資本市場供求關系的變化導致籌資成本的變化；通貨膨脹，經濟衰退可能影響現金流量的實際價值；國際經濟及金融市場的變動可能引起的現金流變化；國際或國內政治事件影響項目現金流量等等。在利用凈現值法進行項目決策時，對項目風險的處置有兩種方法：一種是調整現金流法，一種是風險調整折現率法。

（一）調整現金流法。調整現金流法，是指把不確定的現金流量調整為確定的現金流量，然后用無風險的報酬率作為折現率計算項目凈現值。

其中：at是t年現金流量的肯定當量系數，它在0-1之間，是指把不肯定的1元現金流量的期望值相當于使投資者滿意的肯定金額的系數，即把各年不肯定的現金流量換算為肯定的現金流量。

（二）風險調整折現率法。風險調整折現率法是指對高風險的項目，應當采用較高的折現率計算凈現值。

風險調整折現率是投資者基于項目風險的必要報酬率，項目風險越大要求的報酬率越高。

項目必要報酬率=無風險報酬率+風險報酬率

三、項目決策折現率指標的選擇

（一）無風險報酬率。在調整現金流量模型中，肯定當量系數是指預計現金流量中使投資者滿意的無風險份額，利用其將不肯定的現金流量折算為肯定的現金流量，即去掉了現金流量中的風險部分。去除部分包涵了全部風險，既有特殊風險也有系統風險，既有經營風險也有財務風險，剩下的是無風險的現金流量，則相應的折現率應當是無風險的報酬率。無風險報酬率的高低，主要受平均利潤率、資金供求關系和政府調節的影響。在西方國家一般以政府發行的長期國債的利息率作為無風險報酬率，在我國常把銀行存款利率當做無風險利率使用。原因在于：我國對金融市場的調控能力和對金融機構的監管力度都是很強的，在我國金融市場發揮主導作用的仍是國有銀行，其不能還本付息的可能性非常小，存款利率基本屬于無風險利率；此外，利率作為國家宏觀調控的一項重要的、常用的工具，對宏觀經濟變化的敏感性要比國債利率強，國債利率通常是跟隨存款利率的。事實上，僅使用銀行存款利率可能低估了無風險報酬率。由于在社會經濟活動中，國民生產總值GDP的增長帶動社會平均投資報酬率的增長，而存款利率的確定和調整受國家宏觀調控的影響，沒有與社會平均投資回報率相協調，從而導致實際無風險報酬率高于存款利率。因此，企業可以根據增長情況對存款利率進行適當的上調，作為無風險折現率。另外，由于銀行存款利率是單利表示，折現率是復利形式，因此不能直接以銀行存款利率作為無風險報酬率，應當以修正利率作為無風險報酬率。

（二）必要報酬率。基于項目風險的投資者必要報酬率的確定，關鍵在于對風險報酬率的確定。根據國內外學者相關研究，比較認可的權益必要報酬率的確定方法主要有兩類：一類是以著名的資本資產定價模型（CAPM）為代表的風險收益模型，一類是基于因素分析和經驗判斷的風險疊加模型。

1.風險收益模型。企業進行項目決策過程中有時會選取企業的權益資本（即股東要求報酬率），作為項目的必要報酬率。但使用企業當前的資本成本作為項目的資本成本，應具備兩個條件：一是項目的風險與企業當前資產的平均風險相同；二是公司繼續采用相同的資本結構為新項目籌資。但事實上，新項目的風險與企業風險往往并不一致，且其籌資行為的發生通常會導致企業資本結構的改變，對于資金需要量巨大的購船項目，資金籌措使得原有資本結構改變幾乎是必然的。因此以企業原有權益必要報酬率作為項目折現率是不合適的，而應當估計項目的系統風險，并計算項目的資本成本即投資者對于項目要求的必要報酬率。

根據 CAPM 模型：R=Rf+β（Rm-Rf）

式中：R為項目必要報酬率；Rm為市場平均收益率；Rf為無風險投資報酬率；β為風險溢價系數。

實務中，作為購船項目系統風險的估計，比企業系統風險估計困難的多。因為證券交易市場提供了股價，為計算企業β值計算提供了數據支持，項目卻沒有充分的交易市場，沒有可靠的市場數據，無法直接計算β值，解決的方法是羅伯特與哈馬德提出的可比公司法。該方法利用MM模型和資本資產定價模型之間的關系，通過可以觀察到的上市公司的β系數來估計非上市公司或者投資項目的風險大小。

應用羅伯特-哈馬德模型的主要步驟是：第一步，找到與企業投資項目未來生產產品類似的上市公司，計算其平均β系數。第二步，根據羅伯特-哈馬德公式計算無風險公司的β系數。第三步，根據投資項目的資本結構和所選擇的類似公司間資本結構的差異，對β系數進行調整。第四步，用資本資產定價模型計算項目投資報酬率。

對于航運企業來說，船舶投資屬于擴大船隊規模的增資擴產項目，其經營業務并沒有改變，因此若其本身為上市公司，則以自己公司的β系數作為調整基礎，否則則選擇與自身經營業務相似的上市航運公司作為可比公司。運用可比公司法，應注意的是可比公司的資本結構已反映在其β系數中，所以在估計項目的β系數時應針對資本結構差異做出相應調整。調整基本步驟為：

第一步，卸載可比公司財務杠桿。

β1=β可比上市公司/［1+（1-T）×D可比上市公司/E可比上市公司］

其中：T為所得稅稅率；D為負債；E為權益。

第二步，加載項目所在企業財務杠桿（擁有新項目后的新資本結構）。

β項目所在企業=β1×［1+（1-T）×D項目所在企業/E項目所在企業］

此時該項目股東要求的必要投資報酬率即可表現為：

R=Rf+β項目所在企業×（Rm-Rf）

2.風險疊加模型。風險疊加模型從項目本身的角度考慮，利用Ross的套利定價理論模型（APT）思想，以多個變量去解釋資產的預期報酬率，通過分析影響項目有關的風險因素，將這些風險因素與報酬掛鉤，進行累加計算。實踐中最常用的就是累加風險疊加模型 （Built-up Method），它實際上是將與項目有關的所有因素，如時間、經營狀況、資本結構等納入回歸方程進行回歸所得的報酬率。

其中：R為折現率；Ri為第i種風險要素對應所要求報酬率；n為項目所含風險因素的個數。

理論上以風險疊加模型確定的折現率最為科學，因為該折現率中涵蓋了項目很多的風險信息，客觀上更能反映項目本身的風險水平，但實務中很少有人使用該方法。原因主要有：一是風險因素的識別存在很大的人為性和主觀性，決策者并不能列清與項目有關的所有風險因素；二是很多風險因素很難量化，或者量化的成本太高。尤其對于航運業，涉及風險種類涵蓋市場波動風險、燃油價格風險、匯率風險、利率風險、自然災害和政治風險等等，種類繁多、量化復雜，以該方法進行折現率確認，以上兩項劣勢體現更為明顯。

四、通貨膨脹率的處置

由于通貨膨脹率這一現象的普遍存在，使得項目折現率的確認過程中除了考慮無風險報酬和風險報酬外，還需考慮通貨膨脹率。通貨膨脹是指在一定時期內，物價水平持續、普遍上漲的經濟現象，其會導致貨幣購買力下降，是影響貨幣時間價值的重要因素，從而影響項目投資價值，在預測未來現金流時，通常是站在預測的時點上，按照現有的獲取現金流量的能力進行預測的，一般沒有因通貨膨脹而對未來現金流量進行調整。即使有的考慮了某項資產或負債單項的漲價因素，但是也沒有考慮作為社會平均的通貨膨脹水平。因此，考慮了通貨膨脹率的折現率，才能使項目決策更為準確，尤其是對于經營期限較長的船舶投資項目，通常為10-15年，有的甚至更長。假設以RI來表示通貨膨脹率，對以上三種項目折現率進行調整：

五、折現率指標在船舶投資項目中應用的進一步思考

對于以上三種折現率的確認方法，除了風險疊加模型在實務操作中存在困難以外，僅以無風險投資報酬率作為折現率的調整現金流法雖然在理論上受到好評，因為其同時對時間價值和風險價值分別進行調整，但在操作上也存在可靠性問題，關鍵在于當量系數的確定存在著主觀性。

航運企業提供的運輸服務是一種特殊的產品，沒有與產品生產過程相分離的銷售過程，也正是因為這種不可貯存的特點，船舶的運力變化在適應需求變化的過程中總是顯得被動，存在著時滯性，導致運力供給與需求不一致。供求關系的不平衡直接導致了航運市場價格的劇烈波動。而航運市場需求則是由貿易需求派生出來的，與世界經濟形勢密切相關，世界經濟周期性波動造成航運需求周期性波動。以上供需特點造成航運業是個周期性非常強的行業，航運市場價格波動劇烈，波羅的海指數的劇烈波動很好的反映了這點，波動性強為未來現金流的估計增加了難度。另外船舶投資項目經營期限跨度大，時間越長，對未來現金流的估計也越難（無論是收入還是成本支出）。以上特點不僅增加對未來現金流估計的難度，也增加了對當量系數確定的難度，這需要船舶投資項目決策者對宏觀經濟環境，行業環境、企業內部環境等各種信息進行全面而仔細的分析，在此基礎上對未來現金流和當量系數進行預計。

與其余兩種方法在操作上存在可行性和可靠性問題相比，利用可比公司法調整項目β系數，從而計算項目投資必要報酬率的方法，在船舶投資項目決策中折現率確認的應用中還是比較合適的，因為企業的資本結構還是比較容易獲得的，而證券市場的存在為計算作為可比公司的航運企業β系數提供了依據。但是，該方法也仍然存在一定缺陷，即利用資本資產定價模型所衡量的只是項目的系統性風險，而并非考慮到項目的特有風險。事實上，項目的特有風險也十分重要，應當予以考慮。對項目特有風險報酬率的確定則有賴于項目決策者的職業判斷，或者采用敏感分析、情景分析和模擬分析來對項目特有風險進行處理。

投資項目決策中，折現率的選擇一直是一個棘手的問題，其屬于敏感性參數，微小的變化就可能導致結果發生根本性改變，尤其是對于投資額巨大，回收期較長，風險復雜的航運業項目。本文述及的幾種確認方法各有利弊，理論評價及操作可行性上均存在著一定差異性，企業在選擇的時候，還要結合實際情況判斷，并可以做恰當的調整。此外，隨著各種理論研究的不斷深入及金融市場的不斷成熟和完善，相信折現率的確認方法將越來越趨于完善。另外，加強航運金融復合性人才的培養，行業知識與金融知識的結合，將有助于航運企業的項目投資決策更有效。