貨幣供應趨松，房價三季度前后可能止跌

○ 楊紅旭 何新兵

（本文作者系上海易居房地產研究院副院長；研究員）

房地產市場的走向，既取決于行業政策，又受外部貨幣供應的影響。現階段，我國樓市正處在近十幾年來最嚴厲的調控期，各類調控政策領域廣、數量多、強度大。進入2011年以來，我國樓市持續降溫，部分城市成交量大幅下降，房價出現下行拐點；特別是步入2012年以來，房價同比下跌的城市不斷增多，市場觀望氣氛愈發濃厚，市場降溫明顯。但是，從近期的統計數據來看，M1已經連續第二個月出現反彈，存款準備金率也繼去年12月份連續出現第二次下調，這些跡象表明當前我國的貨幣政策出現小幅松動，這對我國未來樓市是利多因素，有助于樓市企穩。本報告從實證角度，分析一下貨幣供應量、樓市和股市三者之間的聯系，并在此基礎上對房地產市場的走勢作簡要預測。

一、流動性與貨幣供應簡析

（一）貨幣供應量指標分類

嚴格意義上講，流動性指資產變現能力，比如股票比房產的流動性強。現在媒體泛指貨幣供應量的多少，當然，貨幣本身也是資產,而且是流動性較強的資產。國際上，貨幣供應量是計算具有不同變現能力的貨幣數量，表現貨幣總體結構的指標。貨幣供應量構成如下：

M0---現金

M1---M0+活期存款

M2---M1+定期存款，非支票性儲蓄存款

M3---M2+私有機構和公司的大額定期存款

L----M3+各種有價證券

我國從1994年三季度起由中國人民銀行按季向社會公布貨幣供應量統計監測指標。參照國際通用原則，根據我國實際情況，中國人民銀行將我國貨幣供應量指標分為以下四個層次：

M0：流通中的現金；

M1：M0+企業活期存款+機關團體部隊存款+農村存款+個人持有的信用卡類存款；

M2：M1+城鄉居民儲蓄存款+企業存款中具有定期性質的存款+外幣存款+信托類存款；

M3：M2+金融債券+HYPERLINK“http://biz.163.com/”商業票據+大額可轉讓存單等。

從流動性程度上講，M0流動性最強；M1是狹義貨幣量，流動性較強；M2是廣義貨幣量，流動性較弱；M3是考慮到金融創新的現狀而設立的，暫未測算。

（二）M1是經濟的領先指標

經濟發展需要一定數量的貨幣供應，按貨幣主義學派觀點，央行只要調整貨幣供應量，就能有效地維持經濟穩定增長。貨幣供應量就像血液，其規模大小能夠影響經濟變化。貨幣供應量指標中，作為流通中的現金數量，M0規模相對穩定，與消費變動密切相關；M1主要是企業活期存款（包括企業留存利潤和尚未投入使用的貸款），反映企業和居民資金松緊變化，是經濟周期波動的先行指標；M2反映的是社會總需求的變化和未來通貨膨脹的壓力狀況，一般用M2指代貨幣供應量。

M1的波動情況直接反映了企業的資金寬裕程度，如果企業資金充沛，大量資金結余在銀行的活期賬戶，M1快速增加，說明企業經營活躍、投資意愿增強、經濟向好。反之，如果企業資金緊張，活期資金不足， M1增幅下降甚至出現負增長，則體現了經濟景氣度下降，企業經營困難。在很大程度上，可以說M1是經濟和資本市場的領先指標。

二、M1、股市、樓市關系的國際實證分析

（一）美國情況分析

1、M1與股市的關聯度較低

1987年以來，M1與股市只有在1997-2005年間具有一定的相關性。M1增幅由2008年9月的2%左右，迅速提高到2009年1月的16%，創22年新高；股市則于2009年3月開始觸底反彈，滯后于M1增幅變化約6個月。2011年8月份以來，M1增幅回落了2%左右，但是同期股指卻不斷攀升。

2、M1與樓市的相關度高于股市

比較典型的有三次。一是1989年8月M1增幅觸底，1991年4月房價指數增幅觸底；二是2003年8月M1增幅到頂，2004年8月房價指數增幅到頂；三是2009年6月M1增幅觸頂，2010年7年房價指數增幅觸頂。三次平均滯后時間約為15個月。若按此規律，今年美國房價會筑底反彈。

3、股市和樓市關聯度較高

股市和樓市具有較高的關聯度，其主要表現為大周期變化上的一致性。1987-2006年房價指數基本保持了不斷增長之勢，2007年金融危機漸漸顯現后，股價和房價齊落。2009年3月前后，二者同步持續小幅反彈。值得一提的是，2010年9月之后，道瓊斯工業指數震蕩上行，而房價指數卻盤整下滑。說明本輪美國樓市去泡沫化的過程非常艱難，這也是對本世紀的超級大牛市的校正。

圖1 1987年1月-2012年3月美國股市、樓市、M1數據對比

圖2 2008年1月-2012年3月美國股市、樓市、M1數據對比

圖3 1987年1月-2012年3月美國股市、樓市數據對比

（二）香港情況分析

1、M1與股市基本同步

M1與股市相關度較高，尤其是上世紀90年代以后。比如，1997年1月M1增幅是階段性高點，1997年8月股市達到高點；2008年11月M1增幅跌至20年來最低點，2009年3月股市觸底；2009年11月M1增幅是階段性高點，2010年6月股市也達到階段性高點；2011年10月，M1增幅大幅下跌，同期恒生指數也回落至階段性低點。大致而言，股市變化滯后M1增幅變化4-7個月。

圖4 1987年1月-2012年3月香港股市、樓市、M1數據對比

圖5 2008年1月-2012年3月香港股市、樓市、M1數據對比

2、M1與樓市的相關度比股市更高

M1與樓市幾乎每次波動都是同向的。1987年以來8個峰點中，有6次是M1增幅領先于房價指數同比增幅，平均領先6個月；在8個谷點中，有6次是M1增幅領先于房價指數同比增幅，平均領先5個月。從近兩年數據看，自2008年11月M1增幅進入谷底后，2009年7月樓市也隨之進入谷底。2010年12月M1同比增幅達到峰值，房價指數同比增幅也于2011年5月出現峰值。之后，隨著M1增幅的下行，房價指數同比增幅也有所下調。

3、股市與樓市相關度非常高

股市波動比樓市波動稍顯劇烈。2003年4月，股價觸底，8月房價觸底；2007年10月底，股價再創歷史新高，2008年6月，房價再次到達高點，不過離1997年歷史峰值仍然下跌了27%。可見，香港股市領先樓市約4個月左右。但值得一提的是，2009年9月以來，房價指數持續上漲，而股價則出現了明顯大幅震蕩。2011年3月股價開始下跌，9月份房價指數也開始下跌，規律依舊存在。

圖6 1987年1月-2012年3月香港股市、樓市數據對比

圖7 2000年-2012年一季度我國M2增幅減名義GDP增幅的走勢

三、我國M1、股市、樓市關系的實證分析

（一）貨幣供應與經濟增長的關系

按經濟學原理，貨幣供應量應與經濟增長需求相符，所以我們選取一個指標，即廣義貨幣增幅減去名義GDP增幅（包含CPI因素）。圖7顯示，2001-2003年貨幣供應充足，2004年國家實行宏觀調供，緊縮銀根，導致貨幣供應量偏少。2007年主要是由于GDP增長過高（14.2%），通脹明顯（CPI增長4.8%），所以又導致貨幣供應總量偏少。2009年，受貨幣供應大放量和宏觀經濟整體低迷的影響，這一指標急劇飆升至28.4%，貨幣供應量遠遠超過GDP增長水平，形成了近十幾年來最嚴重的流動性過剩。2010年，隨著經濟的復蘇和M2增幅回落，這一指標也逐漸回落至歷史平均水平。2011年，在持續居高不下的通脹壓力下，貨幣供應量持續減縮，這一指標也逐漸跌落至0點以下，流動性過剩正逐步轉向流動性短缺。今年一季度，我國名義GDP增幅回落至11.2%，這一指標比去年明顯回升至7%，說明流動性趨于寬松，但仍不及2009年寬松程度。

圖8 1999年1月-2012年3月我國股市、樓市、M1數據對比

圖9 2008年1月-2012年3月我國股市、樓市、M1數據對比

（二）M1和股市之間呈正相關關系

我國M1與股市基本呈正相關關系。2000年6月M1增幅達到23.70%的歷史高點，其前后兩年時間，股市處于牛市。2005年二者皆處于低位，2006年同步上漲，2007年8月，M1增幅首先觸頂，10月股市觸頂，2008年1月全國房價同比增幅觸頂。2008年11月和2009年1月，M1增幅只有6.6%，創歷史低點，而2008年10月至2009年1月，股指都在底部徘徊。隨著2009年2月以來M1增幅加大，股指持續上揚，2010年M1增幅觸頂回落，股指亦回落。2011年以來M1增幅整體呈現下降趨勢，今年1月份低探至3.15%，與此同時，我國A股則持續陰跌。

步入2012年，M1增幅已經連續兩個月出現反彈，股指也出現了一波上漲行情。總體而言，M1變化與股市基本同步。值得關注的是，過去的兩輪股市牛市中，第一次，2001年上半年，M1增幅在22%之上持續了5個月；第二次，M1增幅超過22%的情況發生在2007年8月-10月，持續3個月。值得注意的是，2009年下半年和2010年上半年M1增幅較高，期間2010年1月曾創39%的近十幾年新高，但上證綜指卻不僅沒創歷史新高，而且漲幅也有限，遠遜于世界主要股市；其原因比較復雜，其中新股發行量太大是主要因素。

（三）M1明顯領先于樓市5個月左右

圖10 1999年1月-2012年2月我國股市、樓市、M1增幅減M2增幅對比

圖11 2008年1月-2011年7月我國股市、樓市、M1同比減M2同比數據對比

2002年上半年至2004年上半年M1保持較高增長，2004年上半年至年底，房價增長較快；2007年8月M1增幅觸頂，2008年1月全國房價指數同比增幅觸頂；2008年11月至2009年1月，M1增幅低谷，2009年3月房價指數同比增幅觸底；2010年1月M1增幅觸頂，2010年4月房價增幅觸頂；隨后隨著M1增幅觸頂后逐步回落，房價指數同比增幅也持續下行至今。

（四）2005年以來股市變化領先于樓市

2005年之前，由于我國樓市和股市皆比較特殊，所以關聯度不高；2005年之后股市和樓市呈正相關，一般股市領先于樓市。

（五）M1和M2的增幅之差，與股市和樓市的相關性很強

在經濟和資本市場穩定的情況下，M1和M2增幅應當保持平衡，企業的活期存款和定期存款同步增加。然而事實上，經濟有周期，資本市場波幅更大，尤其是股市。如果M1增幅大于M2，意味著企業的活期存款增幅大于定期存款增幅，企業和居民交易活躍。這就意味著，部分企業或居民存款流入資本市場。

從圖10看，1999年11月-2001年6月，2006年9月-2008年4月，2009年9月-2010年12月，M1增幅持續超過M2增幅，此時一般股值處于上揚階段。與之相反，M1增幅慢于M2增幅時，股市往往表現不佳，比如進入2011年以來，M1增幅與M2增幅的差額不斷擴大，同期股市也頻頻創階段性新低，所以當M1增幅減M2增幅持續下跌，往往是股市的熊市。

同時，這一指標也領先于樓市。從歷史數據來看，M1增幅減M2增幅和房價同比指數走勢基本一致，2007年12月，M1增幅減M2增幅創階段性高點，2008年1月房價同比指數也創階段性高點；2009年1月份，M1增幅減M2增幅處在歷史最低點，2009年3月房價同比指數也下滑至近十年的最低點；2010年1月M1增幅減M2增幅達到歷史高位，同年4月房價同比指數也創下歷史新高。

四、主要結論及趨勢預測

（一）通過以上實證分析，可得出以下規律性的結論

1、M1是資產價格的領先指標

一般而言，在經濟繁榮期，包括股市和樓市在內的資產價格都會上漲，M1往往也是資產價格的領先指標。從內在原理分析，如果M1快速增長，除經濟向好的因素外，也有可能是企業傾向于進行非經營性的投資活動。比如2009年實體經濟并未全面復蘇，但M1增幅持續保持高位，這意味著部分資金必然進入股市和樓市。M1領先股市和樓市的時間，因國別和商業周期而不同，平均滯后6個月左右。在香港和美國，M1與樓市的關聯度高于M1與股市。

2、股市與樓市存在高度的正相關關系

不存在所謂的“蹺蹺板”關系。絕大部分情況下，股市都領先于樓市，香港為4個月左右，我國大陸為5個月左右。相較而言，香港樓市與股市的變化情況，有很大的共性，這點值得我們參考。股市領先于樓市的主要原因，一是股市是經濟的晴雨表，對經濟和流動性的變化反應快；二是股市流動性優于樓市，投資者在短時間內可方便地進出；三是股市的財富效應明顯，牛市時促進樓市需求，熊市時抑制樓市需求。

3、在商業周期出現拐點時，M1、股市和樓市的相關度非常高

拐點是商業周期的重要階段，各種數據之間的相關性表現顯著，比如1997年前后的香港，2007年以來的我國大陸，貨幣供應和股市、樓市的相關性非常顯著。而在商業周期的非峰點和非谷點期，以及資本市場只是出現小幅波動時，三者的關聯度較低，甚至不相關。

（二）通過上述分析及規律總結，對股市和樓市未來走勢略作預測

1、貨幣政策松動，總體上有助于資產價格上漲

今年2月份，央行下調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，這是繼去年12月份以來連續第二次下調存款準備金率，表明央行持續放松銀根，雖然至4月份還未出現降息，但加息周期已接近尾聲。3月份，M1同比增幅上漲至4.41%，M2同比增幅上漲至18.13%，貨幣供應量出現小幅回升。對于股市而言，正在告別本輪下行的底部，新一輪的上行周期已經持續了一段時間。對于樓市而言，有助于持續低迷的市場趨于企穩，甚至作為一股力量，尤其是首置房貸的放松，可能引致市場復蘇。然而，我們應清楚地看到，房地產市場面臨的政策面非常復雜，在貨幣供應量增加的正面作用的同時，主要還得看房地產政策的“臉色”。在中央屢屢強調房地產調控不放松的背景下，很難奢望單靠貨幣政策放松就能引發2009年那樣的市場“報復性反彈”。

2、股市正進入新一輪的上行周期

M1觸底，股市見底。這一規律，再次上演。今年1月，M1同比增幅低探至3.15%，比2009年1月的6.6%還要低。之后，2-3月小幅上升。另外，M1增幅和M2增幅的差值，在2010年1月份達到12.87%后即開始下行，至今年3月份，跌至最低點-13.72%，預計正在筑底，接下去將會步入增長通道。與之相適應，進入2012年以來，上證綜指已經展開反彈，從1月初的2132的最低點，一度上漲至3月初的2478點。隨后上證綜指在震蕩中下行，3月底，上證綜指回調至2262，其后再度上行，未來必將再創反彈新高，新一輪上升趨勢基本確立。

3、房價同比跌幅還將擴大，預計三季度前后跌幅觸底

3月份，M1同比增幅上漲至4.41%，較2月份的4.29%上漲了0.12個百分點。從近十年數據來看，M1平均增幅約為17%，目前的M1增幅明顯低于近十年的增幅均值。M1可被視為是樓市的先行指標，M1增幅持續下降且低位運行，能夠直接促使樓市降溫，比如2008年2月-2009年1月，M1增幅持續徘徊在20%以下，期間樓市明顯降溫，房價更是出現了環比負增長；同樣，M1增幅持續擴大并高位運行，能夠帶動樓市復蘇和繁榮，比如2009年2月-2010年12月，M1增幅始終保持20%以上，明顯帶動了2009年至2010年初的樓市回暖與繁榮。

就我國近幾年規律，M1的同比增幅變化，領先于房價同比增幅變化6個月左右。隨著M1同比增幅的回落，房價指數同比跌幅也開始擴大，至今年3月份我國70個大中城市房價指數同比增幅已降至-0.5%，近兩年多來首次出現同比負增長。預計三季度前后，房價同比跌幅可能觸底，今年上半年，環比增幅可能觸底。當然，由于2008年四季度和2009年經濟刺激力度過大，導致了現在的高通脹和地方債務壓力，所以即便是未來貨幣政策有所松動，也不可能像上一輪那么寬松，這也就注定本輪M1增幅的筑底、盤整時間較長、反彈節奏較慢。與之相適應，房價也將會保持較長一段時間的調整、盤整、陰跌。■