李靜

摘要：在對并購績效進行綜述的基礎上，從股權結構、董事會機制、管理層激勵三個方面對公司治理因素與并購績效之間的關系進行了系統梳理，指出了現有并購績效研究的局限性以及值得進一步研究的領域。

關鍵詞：并購績效；股權結構；董事會機制；管理層激勵機制

中圖分類號：F830文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2012）21-0056-02

目前國內外大多數關于并購績效的研究是從并購自身特征因素，如并購類型、是否是有償轉讓等角度對并購績效進行比較分析。相對而言，從公司治理角度對并購績效問題進行系統研究的文章較少。

一、股權結構與并購績效關系研究綜述

1.國外學者關于股權結構與并購績效關系研究現狀

國外學者主要是從第一大股東持股比例的角度對并購績效問題進行研究。在高度集中的股權結構下，大股東無論在動機還是能力上都有可能侵害小股東利益，引起代理成本增加和公司價值下降，即Johnson等（2000）所定義的“壕溝防御效應”。關于股權集中度與企業并購績效之間的關系，國外學者的研究成果主要包括：Shleifer和Vishny（1986）認為，分散的中小股東的監督成本遠低于其獲得的收益。因此，中小股東不愿意進行監督。大股東則具有監督激勵，股權集中可以提高公司的運行效率。McConnel 等（1990）也認為，股權集中度與托賓Q值之間是正相關關系。

2.國內學者關于股權結構與并購績效關系研究現狀

關于股權結構對并購績效的影響，國內文獻最多提及的是產權因素，因為中國資本市場2005年之前長期處于股權分置狀態。王志誠和張翼（2004）研究認為并購具有壕溝保護效應，當第一大股東的性質從國家股變為法人股，其超額收益高于其他股權性質的變更。陳昆玉和王躍堂（2006）研究發現在國有控股上市控制權轉移后的三至四年里，樣本公司的經營績效得到了改善；有償轉讓型的控制權轉移績效優于無償劃撥型；部分轉移型的控制權轉移績效與全部轉移型并購績效無顯著差異。

二、董事會機制與并購績效關系研究綜述

Fama和Jenson（1983）指出，董事會的效率影響因素主要包括：外部董事力量即董事會規模、董事會領導結構即董事與公司高管的兩職設置以及董事會的構成。本文亦從上述三個方面對董事會機制與并購績效關系相關的國內外研究成果進行綜述。

1.關于董事會規模與并購績效關系研究現狀

關于董事會規模與公司治理有效性之間的關系，西方學者主要有兩種代表性觀點：一方面，Dalton等（1999）認為，董事會規模與公司業績正相關，因為大規模的董事會意味著董事會成員的專業知識和管理經驗更加豐富，有助于實行對經理層的監管，進而帶來公司業績的提高；另一方面，Yermack（1996）以1984—1991年452家美國公司為樣本對董事會規模與公司績效之間的關系進行了實證研究，研究發現董事會規模與公司治理機制之間呈負相關的凹形曲線關系。

國內學者也對董事會規模與公司業績之間的關系展開了較多研究。并得到以下三種具有代表性的觀點：（1）上市公司董事會規模與公司績效之間是負相關關系，支持學者包括孫永祥和章融（2000）；（2）董事會規模與公司業績之間是顯著的正相關關系，支持學者有呂長江和王斌（2004）；（3）董事會規模與公司績效之間并非簡單的正向或者負向相關關系，胡銘（2002）的研究有力地支持了這一結論。

2.關于董事會領導結構與并購績效關系研究現狀

國外學者關于公司董事、經理兩職合一與企業業績之間關系的研究結果，主要有兩種典型結論：（1）兩職合一的公司業績更好，支持學者包括Donaldson和Davis（1991）；（2）兩職分離與公司業績之間，不存在顯著性的相關關系，此觀點的支持學者有Baliga和Ran（1996）。中國學者關于董事會領導結構與并購績效之間的關系問題也沒得到統一結論。吳淑琨、柏杰、席酉民（1998）認為二者之間無顯著的聯系。劉曼琴、曾德明（2002）的研究則主張兩職分離更適合中國大型上市公司。

三、管理層激勵與并購績效關系研究現狀

1.國外學者關于管理層激勵與并購績效關系研究現狀

雖然20世紀60年代，國外學者就開始了對管理者薪酬問題的研究，但是關于管理者薪酬與公司并購行為關系的實證研究近幾年才開始出現。Bliss等（2001）對銀行并購中管理者薪酬問題進行了研究，研究結果表明雖然主并銀行的累計超額收益為負，然而主并銀行CEO的薪酬卻在并購后有凈增長，這說明CEO薪酬結構對其發動并購行為的動機有重要影響，研究亦發現股權性薪酬比重越多的CEO發動并購的可能性越低。Datta等（2001）認為股權性薪酬在總薪酬中所占比率較高時，公司并購事件會表現出以下特征：支付較低的并購溢價、并購更具有增長性的目標公司以及承擔更多由并購引起的公司風險等，且股權性薪酬水平能顯著地解釋主并公司并購后的股價績效。Harford等（2007）探討了并購事件發生后公司CEO的總財富增長問題，研究發現并購事件后CEO薪酬和總財富的增加對并購績效的負效應并不敏感，但強勢董事會的存在會增加二者之間的敏感性，研究還發現CEO總財富水平的增加水平與并購后股價的上升幅度之間是正相關關系。

2.國內學者關于管理層激勵與并購績效關系研究現狀

20世紀90年代后期“59歲現象”再次使高管薪酬問題成為社會關注的焦點。學術界也對管理層薪酬與公司績效的關系展開了較多研究。這一時期的研究認為管理層股權激勵沒有達到預期的效果，高管薪酬與公司業績之間是不相關或者弱相關關系（魏剛，2000；李增泉，2000；諶新民、劉善敏，2003）。隨著企業及市場制度的進一步完善，近年來逐漸增多的研究表明，管理層薪酬與公司業績之間呈現出一定的相關性（杜興強、王麗華，2007）。關于高管層激勵與并購績效之間關系的研究，最近幾年才逐步走入了中國學者的研究視野。其具有代表性的研究結論包括：李善民和朱滔（2005）采用長期事件研究法對滬深兩市1 672起并購事件進行了實證研究，研究表明高管持股比例對收購公司長期績效無顯著影響。潘杰和唐元虎（2006）認為公司治理結構對上市企業的并購績效有一定的影響，為了解治理指標與并購績效指標的關系，文中采用了不同于其他研究的二維分類法，建立了計量模型進行了統計分析。研究結果表明：適當的第一大股東股權比例及管理層持股有利于提高公司的并購績效，并提出了適當提高管理層持股比例的建議。李燕平等（2008）依據中國上市公司2005—2007年的時間序列數據，研究了高管報酬激勵、戰略并購重組與公司績效間的作用關系路徑。研究發現，當高管激勵契約較完備時，年薪報酬和持股報酬對戰略并購重組具有正向影響，但對公司績效的影響存在顯著差異；當高管激勵契約不完備時，當企業發生戰略并購重組時，年薪報酬和持股報酬均顯著導致公司績效下降；戰略并購重組對高管報酬激勵與公司績效之間的關系具有顯著的中介作用。

四、結論

針對目前關于公司治理因素與并購績效的研究現狀，后續研究應將并購績效問題納入公司治理框架進行分析，對公司治理與并購績效之間的關系進行深入、系統研究。目前國內學者關于并購績效的實證研究，樣本期間大多集中在2005年股權分置改革啟動之前的年份。在流通股與非流通股分置，同股不同的時代，上市公司無論是股權結構還是并購動機都與全流通背景下的表現有很大不同。因此，后續研究過程中，從樣本選擇角度來看，應該注重比較研究股權分置改革前后，上市公司并購的績效變化。這不僅對企業提高并購績效，優化公司治理結構具有現實意義，也是從宏觀層面對國家相關政策實施效果的檢驗。

參考文獻：

[1]Bagnol，M.，and B.Lipman，Successful Takeovers without Exclusion[J].Review of Financial Studies，1988，(1):89-110.

[2]Yermar D.Good timing: CEO Stock Option Awards and Company News Announcements [J].The Journal of Finance，1997，(2):449-476.

[3]曾昭灶，李善民.國有控股上市公司控制權轉移對經營績效和代理成本的影響[J].技術經濟，2008，(5):115-120.

[4]陳昆玉，王躍堂.國有控股上市公司控制權轉移對經營績效的影響——來自中國A股市場的經驗證據[J].經濟與管理研究，2006，(9).

[5]諶新民，劉善敏.上市公司經營者報酬結構性差異的實證研究[J].經濟研究，2003，(8):55-63.

[責任編輯 劉嬌嬌]