建立區域性OTC資本市場的可行性分析

李文全

(中國人民銀行烏魯木齊中心支行，新疆 烏魯木齊830002)

經過三十多年的改革開放，我國經濟發展取得了舉世矚目的輝煌成就，截至2011年末我國GDP 達到47.156 萬億元(7.497 萬億美元)，在金融危機和歐債危機背景下，我國經濟依然保持高速增長，外匯儲備余額達3.181 萬億美元。然而前進中充滿了曲折和挑戰，目前我國大型企業融資渠道比較通暢，而中小企業融資難的問題卻一直未能得到有效解決，這與金融體系“流動性過剩”形成了鮮明對照，其根本原因就在于資本市場建設滯后。

一、建立區域性OTC 市場的必要性

中小企業融資狀況從一個側面反映了金融體系的運行效率。在我國，由于長期推行銀行間接融資為主的金融發展戰略，導致企業融資結構嚴重失衡，這種失衡的融資格局必將制約我國經濟的可持續發展。商業銀行為規避風險而惜貸和扶持政策的局限性致使資金承受風險的性質和政策扶持的有限性，加之創業板市場容量有限，中小企業的融資難問題難以從根本上解決。因此，從產權交易市場改革入手，重新設計我國多層次資本市場體系不失為一劑良藥。

目前，我國產權交易市場在推進國企改革、改善中小企業融資環境、提高資源配置效率等方面開始發揮積極作用，其信息集聚、價格發現、治理腐敗和金融服務等功能已經初步顯現。但由于受制于對多層次資本體系認識的局限和法規政策限制，各地產權交易市場不同程度地面臨低層次重復建設和功能嚴重缺失的問題，這不僅直接影響到產權交易市場自身的生存發展，也不利于我國多層次資本市場建設和從根本上解決中小企業的融資問題。如果將現有的200 多家產權交易機構合并重組，賦予其新的功能，并將其發展成為區域性OTC(傳統場外市場的簡稱)資本市場，我國多層次資本市場體系建設將會面臨全新的發展機遇，中小企業融資難問題或可有效緩解。

二、當前產權交易市場存在的不足

一是場內供求信息不對稱，賣方登記較多，買方登記較少;二是證監會規劃和監管不到位，行業自律性組織功能未能發揮，投資者利益難以得到保障;三是地方色彩較濃，與其他產權交易所缺乏橫向溝通，未能實現資源共享，未形成全國OTC 資本市場的完整體系，行政干預較多，沒有實現市場化運作;四是交易對象以企業整體或部分股權為主，交易一般通過一對一談判，以契約方式完成，這種非標準化的交易方式周期長、成本高，影響了市場流動性，削弱了交易所功能;五是采取議價方式個別成交，缺乏一大批合格的做市商，特別是沒有解決交易品種證券化和標準化問題，市場效率較低;六是掛牌企業素質不高，信息公開性差，未實施及時、充分的信息披露，易產生內幕交易。

三、構建多層次資本市場體系的戰略定位及構想

1. 戰略定位。同為“金磚”國家成員的印度與中國頗為相似，印度除了擁有兩家全國性交易所之外，還有19 家區域性交易所。我國資本市場建設中不僅要汲取發達國家的經驗，也要借鑒發展中國家的經驗。通過對我國與發達國家及發展中國家(如印度、巴西)進行比較研究，得出結論:我國多層次資本市場體系應選擇“9 +1+1”模式。具體含義:一個“1”是指上海證券交易所，作為全國主板市場;另一個“1”是指深圳創業板市場，即全國創業板市場;“9”是指9 個區域性OTC 市場。三個層次資本市場通過網絡連接起來，作為一個有機整體，與現有商業銀行間接融資體系形成互補，徹底解決我國間接融資與直接融資“一個輪子大，一個輪子小”的問題。

2. 區域性OTC 市場建設構想。在重組和整合現有區域性產權交易市場的基礎上建立區域性OTC 市場。依托我國1998年以來建立的9 個地區性中央銀行分支機構、銀行支付結算體系和金融監管體系，選擇北京、上海、天津、西安、武漢、重慶、廣州、濟南和沈陽9 個地理條件優越、證券交易便利、基礎設施先進、中小企業發展快和投資者素質高的典型地區，優先發展區域性產權交易市場。建立區域性OTC 資本市場的原因如下:

第一，只有一個全國性創業板市場，不僅發展速度太慢，而且難以根本解決中小企業融資難問題。

第二，發展資本市場應該兼顧區域經濟協調發展，特別是兼顧欠發達地區經濟發展。在西部金融資源匱乏的現實情況下，資金卻被不斷抽逃到沿海地區以賺取高額利潤。資本的逐利性大大限制了區域經濟協調發展的速度，而區域性OTC 資本市場有利于集聚資金，促進欠發達地區經濟的和諧高速發展。

第三，目前相對寬松的外部資金環境是大力發展資本市場的大好時機。通過資本市場主動吸納過剩流動性無疑是一個切實可行的辦法，在考慮安排海外藍籌股公司回歸A 股市場的同時，不應忽視中小企業融資問題，對各個層次資本市場不應厚此薄彼。

第四，現有的9 個地區性中央銀行體系、支付結算體系和金融監管體系可為9 個區域性資本市場提供低成本的監管與服務。

第五，由于OTC 資本市場上市公司規模較小、素質較低，將市場參與者主要定位為地方企業和投資者，有利于緩解信息不對稱難題和保護投資者利益。

第六，我國資本市場建設不僅要汲取發達國家的經驗，也要借鑒發展中國家的經驗。

第七，發展中小企業資本市場應該同時調動中央和地方的積極性。

第八，擺脫目前200 多家產權交易市場低層次重復建設的不利局面。

第九，可以分散資本市場的系統風險。

第十，可以顯著提升資本市場在我國金融體系中的地位，為大國經濟崛起奠定金融基礎。

我國區域性產權交易市場建設，應提高到經濟發展戰略的高度加以認識，將其納入我國多層次資本市場體系建設軌道，在國務院的正確領導下，對現有200 多家產權交易機構進行合并重組，迅速改變目前我國產權交易市場各自為政和低層次重復建設的局面。在試點的基礎上，建立9 個區域性產權交易市場，各自動報價與交易系統逐步與深圳創業板聯網，形成覆蓋全國的多層次資本市場網絡。在考慮全國布局的同時，優先支持中西部經濟發展，徹底打破行政地域條塊分割，提高市場聚合力，推動跨地區、跨行業產權流動，實現信息集中、競價充分和資源的有效整合。

四、區域性OTC 市場建設的具體措施

依托我國1998年以來建立的9 個地區性中央銀行體系、支付結算體系和金融監管體系，選擇這9 個地理條件優越、證券交易便利、基礎設施先進、中小企業發展快和投資者素質高的中心城市發展區域性OTC 資本市場。可先在天津市進行試點，然后在其他城市推廣。區域性OTC 市場應先在整合區域性產權交易市場基礎上，優先選擇本地區優秀中小企業上柜，各OTC 交易系統逐步與深圳創業板聯網，形成覆蓋全國的市場網絡。區域性OTC 市場布局應該兼顧區域經濟協調發展原則，在考慮全國布局的同時，把中西部區域性資本市場發展與中西部經濟發展戰略結合起來，實現資本向該地區合理分流。武漢、西安和重慶等西部中心城市，由于高新技術產業發展較快，吸引了大量風險投資，而且交通便利，地域環境優越，自然資源豐富，科技人才集中，市場硬件基礎好，具有優良的資本市場發展基礎，可與北京、上海、深圳等城市南北呼應、東西承接，推動西部地區經濟發展，并輻射全國，形成多層次的資本市場網絡格局，與商業銀行間接融資體系形成互補。

［1］國家發展改革委中小企業司所.2011年中國成長型中小企業發展報告［R］.2012 －01 －06.

［2］中國證監會. 中國證券期貨統計年鑒［M］.2010.

［3］丁予君. 美國聯邦政府如何幫助中小企業融資［J］.南方經濟，2008(9):69 – 70.

［4］封思賢. 創業資本中的融資工具選擇與融資策略選擇:國外研究綜述［J］.財貿研究，2008(3):70 －75.

［5］［英］亞當·斯密. 國富論(下卷)［M］.商務印書館，1974.