管理者過度自信與資本結構研究中應關注的幾個問題

華中科技大學管理學院 黃景祥

MM 理論、權衡理論、米勒模型、代理成本理論、信號傳遞理論和控制權理論等經典資本結構理論深受傳統經濟學的影響，都是建立在“理性人”假設的基礎上。該假設認為，無論是投資者還是管理者都是完全理性的，不受其心理偏差的影響，能夠理智地從諸多選擇中做出最優決策。這種高度抽象而理想化的理論假設雖然有利于資本結構研究的公理化、體系化和邏輯化，但由于在現實中并不存在，致使資本結構研究不能很好地解釋現實，至今還是一個不解之謎（Myers，1984）。20世紀90年代以來，隨著行為財務學的迅速發展，學術界開始關注管理者的心理偏差，尤其是過度自信對資本結構的影響，并取得許多創造性的理論成果。例如，Heaton （2002）、Malmendier et al（2007）、Barker et al （2007）、Malmendier and Tate （2010）等研究表明，過度自信的管理者對企業融資的偏好是遵 循Myers （1984）的 融 資 順 序 理 論，而Oliver（2005）、Frank and Goval （2007）、Lin et al（2008）、Backbarth（2009）等研究則表明，過度自信的管理者對企業融資的偏好并非遵循融資順序理論，而是更加偏好債務融資。盡管目前學術界在這方面取得了許多創造性的理論成果，但也存在一些值得深入研究的問題。

一、關于管理者過度自信的度量問題

如何度量管理者的過度自信，是管理者過度自信研究領域中最具挑戰性的一大難題 （Malmendier and Tate，2008）。正因如此，自Roll（1986）提出“管理者過度自信假說”之后，很長一段時間內沒有人對此進行實證研究。到了上世紀末，一些學者才開始對這一難題進行探索，提出了一些替代變量。主要有管理者持股狀況、主流媒體評價、企業盈利預測偏差、并購頻率、相對薪酬、消費者情緒指數和企業景氣指數等。

然而，在現實中上述替代變量都是諸多因素綜合影響的結果，而并非僅受管理者過度自信的影響。這樣，就可能導致實證研究的結果存在偏差，難以解釋現實。因此，有必要對管理者過度自信的度量問題做深入研究。解決這一問題的初步設想是：從管理者背景特征的角度，采用主成分分析法和客觀賦權法等研究方法，度量管理者過度自信的程度。這是因為，大量的心理學研究表明，人們的過度自信與其性別、年齡、學歷、教育背景、任職時間、工作經歷和專業技能等背景特征密切相 關 （Heath et al.，1991；Duniel，2000；Fraser et al.，2006）。

二、關于管理者過度自信的修正問題

目前，學術界在研究管理者過度自信對資本結構的影響時，基本上都沒有考慮管理者的學習行為對其過度自信的修正問題。也就是說，假設管理者不存在學習行為。這顯然與現實不符。

按照學習行為理論，管理者過度自信會隨著管理者的經驗積累而減弱（Ben-David et al，2007；Deaves et al，2010）。也就是說，管理者過度自信通過其學習可以得以修正（吳世農，2007）。大量事實也證明，絕大多數管理者都是具有學習能力的，能夠從自己或他人的成功中總結經驗，從失敗中吸取教訓，以修正其心理偏差，完善自我，從而把一個企業從小做大、從弱做強。因此，在研究管理者過度自信對資本結構的影響時，必須考慮管理者的學習行為。而要做到這一點，首先必須解決管理者學習行為的度量問題。初步設想是：運用“學習有效心理模型”（Druskat，2003;毛良斌，2010），采用探索性因素分析與驗證性因素分析等研究方法來解決這一問題。

三、關于管理者過度自信與資本結構的內生性問題

目前，學術界在研究管理者過度自信與資本結構的關系時，基本上只考慮了管理者過度自信對資本結構的影響，而沒有反過來考慮資本結構對管理者過度自信的影響。也就是說，目前學術界在研究管理者過度自信與資本結構時，是隱含地假設管理者過度自信是一個獨立的外生性變量，不受資本結構的影響。這顯然與現實不符，難以得出可靠的研究結論。

在現實中，由于破產機制的作用，債務融資是一種相機治理機制，是對管理者的硬約束 （Aghion and Bolton，1992；Hart，1995）。如果企業能夠還本付息，企業控制權就由管理者掌握；否則（即出現破產），企業控制權就轉移到債權人手中，管理者就會掉飯碗。因此，債務融資有助于促使管理者努力經營，選擇正確的行為（Jensen and Meckling，1976）。正因如此，筆者認為，管理者過度自信與資本結構之間存在內生性問題，即一方面，管理者過度自信會影響資本結構，而另一方面，資本結構也會影響管理者過度自信。也就是說，兩者之間是相互影響的。這種內生性主要來自于如下兩種情況：一是聯立性，即管理者過度自信不僅對資本結構有著直接的影響作用，而且資本結構對管理者過度自信也有著一定的反饋效應，兩者在同一個系統中相互依賴；二是異質性，即管理者過度自信和資本結構都會受到公司特征、市場環境和制度背景等外生性因素的影響，如果不考慮這種異質性，則實證研究的結果就缺乏可靠性（Hermalin and Weishach，2003）。

四、關于管理者過度自信與其他心理偏差的整合研究問題

管理者的心理偏差除了過度自信外，還有嫉妒心理、損失規避心理、短視行為和實證偏差等。這些不同的心理偏差會表現出不同的行為特征，會對企業財務行為產生不同的影響。然而，從現有文獻看，目前關于管理者心理偏差與企業財務行為的研究主要集中在管理者過度自信方面，因而也難以形成一個整體的理論框架。因此，如何對管理者的各種心理偏差及其對企業財務行為的影響加以整合研究，無疑對行為金融學的發展有著重要作用。

1.Deaves, R., Luders, E., Schroder, M..2010.The Dynamics of Overconfidence: Evidence from Stock Market Forecasters.Journal of Economic Behavior and Organization,3.

2.吳世農、吳超鵬、鄭方鏕.2007.管理者學習行為、過度自信行為與連續并購績效變化.第二屆行為金融國際研討暨重點項目中期檢查與交流會會議論文。