公司剩余索取權和控制權分配分析——公司利益相關者①角度

陳德明

（中國建設銀行股份有限公司山東省分行 山東 濟南 250012）

生產要素的相對價格是影響經濟組織形式的主要因素，傳統上物質資本具有稀缺性、流動性、可抵押性使其具有其他生產因素所不能比擬的優勢，因此物質資本出資者在交易中處于絕對優勢，獨享公司的剩余索取權和控制權。 但隨著公司實踐及相關理論的發展，特別是股份有限公司股份高度的流動性引發人們對股東權利、股權性質的反思,而新興知識性公司的發展，使得人力資源價值日益得到社會的認同。 新的公司治理理論由此認為公司治理的中心應加以擴展, 所有公司的利益相關者都應擁有公司控制權和收益權。

相應的公司的業績評價體系也從單純的追求公司利潤最大化、股東財富最大化演變為所有利益相關者的綜合福利最大化。 而公司的控制權分配也影響公司的整個治理結構包括機構設置、機構間權力劃分與制衡等方面。 本文試圖從公司經營業績評價和公司治理結構兩個方面就員工和債權人參與公司的價值增值與控制權進行分析和說明。

1 經營業績評價角度分析——公司剩余索取權的分配

對于一個經營中的公司，無論是公司的股東、債權人還是員工、公權力組織，以及潛在的上述利益相關者都會關注其經營業績，盡管經營業績受到各方關注并常被提及但是至今并未形成一個公認的業績計量方法，首先從傳統的財務會計理論看原因主要有一方面不同的計量方法從一個側面反映公司的業績，它們都是有效但也都是片面的；另一方面業績計量受到合理成本的限制。②其次從公司制度設計看一方面對于公司的認識是一個與現實互動的不斷發展的過程，另一方面制度設計是各種價值追求的平衡③， 而各種價值之間可能是沖突的妥協的平衡，而平衡點也是變動的發展的不僅具有時代性甚至是具有國別性的。 理論有普遍適用的一面也有差別性的一面，但在資源流動日益自由的今天，制度本身也成為一種資源參與到競爭中，④差別的合理性空間被逐利的競爭壓縮，存在被迫同質化的危險。 再次理論性的設計存在先天的不足， 正如英國經濟學家伊利·德溫斯在一次會議上說的那樣“假如經濟學家想去研究馬，他們并不走出去，親眼看看馬的本來面目，他們只是坐在書房里，自言自語的說：假如我是一匹馬，我會做些什么呢？ ”⑤

近年來經濟增加值日益引起人們的注意，它是一種將會計基礎和價值基礎結合起來的業績評價方法。 可以將其定義為公司收入扣除所有成本后的剩余收益⑥， 此種方法將股東權益成本包括在應扣除的成本中⑦。

經濟增加值受到推崇的重要原因之一在于它可以將管理者和股東的利益綁定在一起，實現有效的激勵，降低公司的代理成本。 另外它直接簡便的提供了投資于公司的成本收益分析， 可以吸引外部投資者特別是風險投資和戰略投資者。 但如果將股權成本和債權成本一樣視為全部資本費用的一部分，選擇股權還是債權的融資取決于公司的財務戰略⑧。股權和債權擺脫了權利性質的差異僅是公司資產來源的渠道性差異，這從會計學或者經濟學的角度看，只是更為全面的考慮了成本，將股東的機會成本加入到公司的經營成本當中。 但從公司制度設計以及公司法的角度看卻為我們研究公司治理和公司利益相關者的控制權平衡提供了一個更好的視角和更有利的說服方式。 正如漢斯凱爾斯所言公司只是“一種法律秩序，充當權利和義務再分配的中介”。⑨

假設在資源和信息可以自由的無成本的流動的市場環境中，經濟利潤趨向為零，即投資資本回報率接近加權平均資本成本，這也是公司處于穩定期的標志之一。 也就是說在假設的市場環境下股東獲得市場的平均收益沒有剩余的經濟利潤，在沒有剩余經濟利潤的情況下，由股東享有暫時存放在公司并以公司為直接所有權人的財產并無難以理解之處。 但在存在經濟利益的情況下說明公司已經滿足了股東的權益成本，為什么公司創造的經濟利潤只屬于股東呢？

這個問題可以通過“風險收益平衡”的理論來解釋：

1.1 公司債權人，公司債權人的收益是利息，風險是公司違約，平衡風險和收益的雙方約定的“利息率”。

現代公司大多采用有限責任制度，而“有限責任制度并不似一種消除公司失敗風險的制度，它只是將風險從個人投資者轉移到公司自愿或非自愿的債權人身上，是他們承擔了公司違約的風險，而債權人必須得到報酬”。⑩所以“公司向債權人支付的利息率不僅反映債權人出借資本的使用成本，而且包含了公司不能履行債務的風險，風險增加利息率也隨著增加。 ”

對于公司的債務成本也及債權人的債務回報率一般有到期收益率法、可比公司法、風險調整法等顧及方法。 其中風險調整法最能體現收益與風險的平衡。 稅前債務成本=政府債券的市場回報率+企業的信用風險補償率。

1.2 公司的股東， 公司股東的收益是對公司剩余財產的索取權，股東的風險是投資不能收回，與公司的經營風險一致。

有限責任為股東的風險做出了限定，筆者認為在公司持續經營的前提下，公司有著永續盈利的可能性，也即是說公司的財產可能無限增值，所以有限責任并不是設定了公司債權人追索的上限，只是限定了追索的范圍。

一個公司的資本成本的高低通常取決于三個因素：無風險報酬率、經營風險溢價和財務風險溢價。 對于股東的資本成本可以采用資本資產定價模型或者債券收益加風險溢價法。 而在債券收益加風險溢價法中風險溢價是憑經驗估計的并具有相當的穩定性，一般認為同一個公司普通股相對于本公司發行的債券的溢價一般為3%-5%。 也就是說股東一般比債權人要求高3%-5%的投資回報率， 這是溢價的合理性在于公司的普通股股東承擔比債權人更高的風險。

1.3 公司的員工，員工的收益因其員工身份和生產活動所獲得所有收益，其成本除了時間、精力等生物性成本以外還有機會成本等社會性成本。

在存在經濟利潤的場合，公司的人力資源參與到了公司的價值增加活動中并創造了高于自身成本的價值。 其參與公司的價值增值分配具有理論上的正當性。

事實上股東享有的剩余索取權有多少取決于公司的利潤創造和成本控制， 即股東能否取得經濟利潤取決于公司能否利用市場的不完善性實現價值增值。 這包括與債權人的利率協商以及與員工的收益分享，其中的制衡是由市場這一“看不見的手”來完成的，取決于各利益相關主體的談判能力。 所以公司的價值增值并不是只屬于股東，經濟利潤是價值增值的一部分， 是利益相關者談判分成之后屬于股東的那一部分。

科克倫、沃提克在1988 年的《公司治理：文獻回顧》中指出，“公司治理問題包括高管、股東、董事和公司的其他利益相關者的相互作用中產生的具體問題，誰從公司受益？ 誰應從公司受益？當兩者存在矛盾是公司治理問題就會出現。在完成了受益問題的分析后下文從公司治理角度進行分析。

2 公司治理角度的分析——公司的控制權分配

在較為偏激的新古典經濟學家看來，公司作為一種實體只是一種描述上的方便，它其實并不存在，真正存在是合約和交易各方。而合約和交易各方根據詹森和麥克林的見解包括公司與原材料或服務賣方簽訂的供應合同，同向公司提供勞動力的個人簽訂的雇傭合同，同債券持有人、銀行及其他資本提供者簽訂了接待合同以及同產品買房簽訂的銷售合同，包括口頭的、文字的、顯性的、隱性的、明示的和默示的各種合約。其中雇員向公司提供人力資源、債權人向公司提供債權性資本，而股權也不過是公司這一聯結體的諸多投入要素之一。 從這一視野下所謂公司治理即是協調各投入要素之間的合約關系。

公司治理的重要內容之一是公司的控制權分配，我國公司法規定的公司治理結構為“股東會（股東大會）、董事會、監事會”， 股東會（股東大會）為公司的最高權力機構，股東群體作為物質資本投入者獨享公司的控制權。 而這種觀點日益受到挑戰， 布萊爾鮮明地指出, 將股東作為公司的所有者是一種誤解, 公司并非簡單的實物資產的集合, 而是一種法律框架, 其作用在于治理所有在公司的財富創造活動中做出特殊投資的主體間的相互關系。

傳統公司的治理模式是“資本雇傭勞動”式的“物文主義”單邊治理結構，不僅排除了其他風險承擔者享有公司控制權的可能，也排除了向其他事實上的控制權主體配置風險的可能。Blair（ 1995） 認為, 公司應是一個社會責任的組織,公司應該為所有利益相關者的利益服務, 公司治理改革的要點在于：不應把更多的權利和控制權交給股東, “公司管理層應從股東的壓力中分離出來, 將更多的權利交給其他的利益相關者”。

股東享有公司的控制權已經取得了既有法律和制度的保障，那么公司的債權性資本投入者和人力資本所有者是否有權參與公司的決策？

2.1 公司債權人參與公司決策的合理性和可行性分析

公司的債權人于公司之間的權利義務關系大多通過平等的民事協商自主確定，一般認為公司債權人無權參與公司的治理，包括享有類似債權人權益的公司優先權股東也不享有參與決策公司經營事務的表決權。 這從法人人格角度分析是兩個獨立主體的意志自由，從公司合同理論分析這是公司各參與要素談判達成的穩定的具有權威性的合約，從經濟角度分析尊重專業領域的分工可以更有效的降低成本、控制風險。

但在特殊情況下，債權人可能參與到公司治理中，一是債轉股，資本性質發生變化，資本投入者的身份也隨著發生變化，債權人以新股東的身份參與到公司的治理中；二是在公司進入破產清算階段時公司債權人可以參與到公司的清算、重組和和解程序中，但這是債權人非經營階段的意志參與。

總而言之債權人參與公司治理是一種類似債的保全性的權利，目的在于保障債權安全而不在于參與公司的經營。

2.2 人力資本所有者參與公司決策的合理性和可行性分析

從整個社會領域看，貨幣本身不會產生價值增值，貨幣的時間價值表現為存入銀行或者購買國債的利息，可以稱之為無風險報酬。 而這種最低的無風險報酬得以支付的原因也在于整個社會在進行勞動生產。

在我國國有公司改革的背景下“誰出資、誰擁有產權”似乎成為一條鐵律，但是隨著社會經濟的發展人們日益認識到貨幣是資本、實物是資本、人力資源也是資本，提供貨幣實物的是出資，提供人力的為什么不能視為出資？ 世界銀行專家利用公開發表的數據對全世界192 個國家的資本存量進行了粗略計算，提出了“國民財富”新標準。 認為全世界人力資本、土地資本和貨幣資本三者的比例構成為64:20:16.人力資本成為全球國民財富中最大的財富。

人力資本的特點決定了其參與公司控制權的合理性也設置了障礙：首先人力資本具有“專用型”，是為專門為支持某一特定的團隊生產而進行的持久性投資，在公司外部很難得到充分的評價，并且一旦形成難以改作他用，員工需要承擔近乎不能挽回的機會成本；其次由于大多數員工的工作是在集體中完成的，需要與他人的配合，其自身的價值也需要在集體的配合中才能顯現，員工將嚴重的依賴團隊的存在和其他團隊成員的行為。 單純的社會法的勞動關系設計不能全面的化解人力資本的投資風險，也就不能全面的保護人力資本投入者的利益。 公司的人力資本投入者需要控制權的參與來全面的保障自身的權益。 但由于人力資本具有人身不可分離性、不可轉讓性、難以度量性等特點使得其保障缺乏有效的制度設計。

同時從公司市場表現的角度考察通過對比發現關注員工的公司可以擁有更好的市場表現, 從而影響公司的業績。因此員工在公司價值取向中應該處于一個中心的地位。 只有員工獲得了真正的 “組織融入”, 其中包括與公司利益的聯系, 參與公司決策, 獲得公平待遇, 有足夠的機會表達其觀點, 才能使他們經歷財務困境的考驗,在人力資本所主導的知識經濟日益深化的情況下, 尤其要在公司治理中為員工提供有效的參與公司日常經營管理和重大決策的機會和途徑。

美國著名經濟學家舒爾茨提出“人力因素經濟價值長期持續的顯著增長， 在制度方面造成了意義深遠的緊張壓力，而這些立法的和法律的發展，就是對這種壓力之滯后的調節和適應。 ”英美國家適應這一變化提出了“股份參與計劃”、德國創設了“共同決策機制”、日本采取了更具儒家色彩的“文化性參與機制”。

對于人力資本的計量是一個復雜的制度設計， 需要經濟、法律、會計的多方配合，可以采取成本計量和價值計量兩種模式， 通過貨幣計價和非貨幣計價性結合的方式計算，利用模糊集合理論計量非貨幣計價，同時需要考慮人力資本價值的個人價值和群體價值。

3 小結

資產本身并不能實現價值增值，需要將資產投放在在生產過程中，“人力”與“物力”相結合才能實現。 在這一過程中資產的占有、使用、收益、處分權能分離，使得資產的價值增值過程社會化。 考慮公司經營業績也就需要將所有利益相關者考慮在內，實現公司總體福利的最大化。 而所謂公司是股東之間、股東與債權人之間、物質資本出資者和人力資本所有者之間以及公司與當事各方之間復雜關系的總和。

股東價值最大化理論長盛不衰的重要原因是股東享有公司的最高決定權和最終的利益分配請求權，在利益相關者中股權成為唯一具有所有權屬性的財產權，受制于“法人人格理論”從意志形成角度看公司執行的是股東的意志，日常管理者可以看做是受股東雇傭落實股東意志的專業人員，而公司的普通員工基本不參與公司的意志形成。 但是我們必須承認法人的人格是法律的制度創設，是一種擬制而非實在，并不需要完全符合民法上具有深刻倫理性、道德性的“自然人”的“人格”理論。 公司是一種社會性的存在是不同的資源提供者共同創造價值的平臺。 公司合同理論主張公司乃是“一系列合約的聯結”，也在弱化法人的主體性，從這一角度看民商分立有助于人們擺脫既有規則和觀念的束縛， 實現“歸零思考”，更實用性的認識商行為和商主體，更適應“法人”工具性的本質。

公司治理是一種制度安排，用以除非若干在公司中具有重大利害關系的團體——投資者 （股東和貸款人）、 經理人員、職工之間的關系，并從這種聯盟中實現經濟利益，公司治理結構應包括：如何配置和行使控制權；如何監督和評價董事、經理人員和職工以及如何設計和實施激勵機制。公司利益相關者理論使得社會的分工更為明確，回報更為單純規避了股東的機會主義傾向，公司的經營會更為穩健，這有利于實體經濟的發展，同時這一理論架構下的公司需要更多更有效的監督，需要進一步的理論研究和現實反饋。

雖然這一理論與現有的制度存在較大的出入，但公司畢竟不是理論的產物是社會化生產的需要，公司的功能與本質同樣不是邏輯的而是經驗的產物。 理論和邏輯不是為創造或阻礙需求而存在而是為合理需求的滿足提供可以圓潤自洽的架構。

［1］夏雅麗.有限責任制度的法經濟學分析[M].法律出版社,2006.

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［11］[秘魯]赫爾南多·德·索托.資本的秘密[M].于海生,譯.華夏出版社,2007.

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注釋：

①本文主要從股東、債權人和公司員工的角度進行分析.

②⑥中國注冊會計師協會,編.財務成本管理[M].中國財政經濟出版社,2008:588,604.

③在公司制度中“效率”和“公平”是一對永恒的矛盾.

④在新制度經濟學看來, 人理性的追求效用最大化是在一定的制約條件性進行的,而在全球經濟競爭的背景下,各國制度的競爭就是比誰能為公司成長和經濟發展提供更廣闊的空間和優越的環境,有學者稱之為“朝底競爭”.但這種競爭是否存在短視性及其他副作用并沒有被廣泛的討論.

⑤[秘魯]赫爾南多·德·索托.資本的秘密[M].于海生,譯.華夏出版社,2007:26.

⑦經濟利潤=稅后經營利潤-全部資本成本=期初投資成本?（期初投資資本回報率-加權平均資本成本）.

⑧主要考慮的是公司的融資成本、經營風險與財務風險.

⑨朱慈蘊.公司法人人格否認法理研究[M].法律出版社,1998:35.