論高新技術產業集聚區風險投資及其價值評估

杜 進

一、風險投資的概念界定

風險投資有廣義和狹義兩種含義。廣義的風險投資是指一切具有高風險的投資行為，包括對風險較高的高新技術企業的投資和對風險較小的成熟企業的投資。狹義的風險投資僅指對以高新技術為基礎的高風險企業的投資。本文討論的是狹義風險投資。

二、風險投資在促進高新技術產業化中的重要作用

1.風險投資能夠拓展融資渠道，克服高新技術產業化的資金障礙。2.風險投資能夠加速建立高新技術產業群，推動科學園區的發展。3.風險資本在優化資源配置，提高資金使用效率上具有重要作用。4.風險投資促進科技優勢向競爭優勢的轉化。5.風險投資為高新技術企業提供專業化管理

三、風險投資資產的特性及其評估方法

（一）風險投資公司資產的特性

第一，風險投資企業與一般企業的資產結構顯著不同。一般企業資產結構當中，投資性資產居于次要地位；而在風險投資企業當中，投資性資產是其核心資產，居于主體地位。第二，風險投資企業與產業投資企業的投資特征顯著不同。產業投資企業的投資特征為長期持有、股權結構穩定；而風險投資企業的投資特征為:相機持有、增值退出、股權流動性強。第三，風險投資企業一般都是投資于高科技項目，此類資產具有高風險性，價值變動性，高回報性等特點。

（二）風險投資公司資產的價值評估

1.企業價值評估的幾種方法。目前企業價值評估的方法主要有收益法、市場法和成本法。筆者認為，成本法和市場法不適合對于企業價值進行評估，原因如下:（1）采用成本法模糊了單項資產與整體資產的區別。（2）采用成本法難以真實反映資產的經營效果，不能很好地體現資產評估的評價功能。而成本法是從投入的角度，即從資產購建的角度，沒有考慮資產的實際效能和企業運行效率。（3）由風險投資的特性得知，此類投資一般沒有活躍市場，無法找到類似的具有可比性的企業，也就無法利用市場法來確定被投資單位的價值。

2.企業價值評估的實物期權法及其不足。目前有不少學者及資產評估專家認為，傳統的價值評估方法都忽略了創業企業所擁有的期權價值，假定投資者只能進行一次投資，忽略各階段投資之間的聯系，因而造成了創業企業價值被低估。因此，用實物期權方法評價創業企業價值漸漸被推崇。

3.企業價值評估的收益法。從理論上來說，收益法應該是企業價值評估相對科學的首選方法。原因如下:（1）現代資本結構理論、企業競爭戰略理論、企業競爭優勢理論都從不同角度研究認為，創造企業價值和實現企業價值最大化是企業經營的主要目的；企業價值不是單項資產簡單組合，而是各項單項資產的整合，如果整合成功，應該產生1+1＞2的效果。（2）可持續發展理論認為，企業存在或購并的目的，不是企業過去實現的收益、現在擁有的資產價值，而是企業未來獲得盈利的能力。

四、用超額盈利法來計量創業企業的整體無形資產

企業的無形資產代表著企業未來超過正常報酬率的盈利能力，獲取超額盈利能力的大小是整體無形資產的計量標準，將這部分超額盈利按一定的比率折算成現值，就是整體無形資產的價值。企業核心競爭力正是以無形資產為基礎，是企業通過對資源的充分利用和有效整合，形成的企業獨具的、支撐企業持續競爭優勢的能力，是企業取得超額收益并保持持續競爭優勢的源泉。

五、企業核心競爭力的計量方法——超額盈利法

（一）超額收益資本化法

超額收益資本化法是根據“等量資本獲得等量利潤”的原理，認為既然企業存在超額利潤，就必然有與之相對應的資本在起著一種積極作用，只是賬面上沒有反映出來罷了，因此將企業的超額收益還原，就是企業核心競爭力的價值。采用這種方法的基本步驟是:①計算企業的超額收益:超額收益＝實際收益-正常收益＝可辨認的凈資產公允價值×預期投資報酬率-可辨認凈資產公允價值×同行業平均投資報酬率；②將超額收益按選定的投資報酬率予以資本化企業核心競爭力價值＝超額收益/選定的投資報酬率。選定的投資報酬率可以是正常的投資報酬率，也可以是較高的預期投資報酬率（采用較高的預期投資報酬率的理由是，企業在獲取超額收益的同時必須承擔著較大的風險，因而應按高于正常水平的投資報酬率作為測算企業核心競爭力的基礎）。

A公司決定收購B公司，經評估，收購日B公司全部資產的公允價值為28700萬元，其中，流動資產9500萬元，固定資產18000萬元，專利權1200萬元；B公司負債的公允價值為6500萬元，其中流動負債5000萬元，長期負債1500萬元；則B公司凈資產公允價值為22200萬元（28700-6500）。假設B公司所在行業的平均投資報酬率為15%，根據近三年的經營狀況及對未來的盈利預測，該公司投資報酬率為20%，則B公司企業核心競爭力價值的計算過程為:①計算超額收益。超額收益＝22200×20%-22200×15%=4440-3330=1110（萬元）；②計算企業核心競爭力價值，假設按同行業平均收益率資本化。企業核心競爭力價值＝1110/15%=7400（萬元）。不難看出，按此法測算的企業核心競爭力價值偏高，因為此法是以假定獲取超額收益的能力將永遠持續為基礎的（計算過程②即為永續年金現值的計算公式，在這里，超額收益被看成了永續年金），而事實上，這種可能性極小，因為這種方法假定企業處于正常的經營過程中，且還是一個相對長期的過程，此法排除了企業在籌建期間未產生收益以及受某些偶然因素所產生的收益。相比之下，采用超額收益折現法可以克服這些缺陷。

（二）超額收益折現法

超額收益折現法是指把企業可預測的若干年預期超額收益依次進行折現，并將折現值匯總以確定企業核心競爭力價值的一種方法。如果預計企業的超額收益只能維持有限的若干年且不穩定時，一般適用于此種方法。企業核心競爭力價值＝∑各年預期超額收益×各年的折現系數。額收益相等的情況下，上式可簡化為:企業核心競爭力價值＝年預期超額收益×年金現值系數。

仍用B公司的資料，假設經分析評估B公司的超額盈水平將持續5年，其他條件相同，則B公司企業核心競爭力價值＝年超額收益×利率為15%，期限為5年的年金現值系數:1110×3.3521=3720（萬元）

筆者運用了超額收益途徑來對企業核心競爭力本身的價值進行評估，以期實現一種客觀、簡便、操作性強的創業企業價值評估方法。收益法的運用中還存在一系列問題，如超額收益的計算，貼現率的選擇等都是后續研究的內容。最后，對創業投資企業進行評價，應該更加注重表達方法，不僅局限于數字化，而應力圖找到一種直觀的，可理解，操作性強的分析模式。