合約視角下的公司金融與治理

都躍良

摘要：公司其實是一個各種合約集合的組織，公司的金融與治理方面主要存在四種典型的合約。規范好這些合約機制，使公司有效避免各種內外風險，對實現企業價值提升、增強公司治理有效性以及企業的科學發展有較大的推動作用，從而使公司獲得持續的競爭優勢。

關鍵詞：合約；金融；債務；資本

中圖分類號：F27文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2012）30-0099-02

什么是公司？常規的解釋是指一般以營利為目的，從事商業經營活動或某些目的而成立的組織。從另一種意義來講，公司又是一系列合約的集合，僅從公司金融與治理角度上分析，公司主要存在四種合約：股東與管理層利益的合約、股東的目標與債權人的目標的合約、公司與資本市場的合約及公司與社會的合約，這四種典型的公司合約機制決定了公司金融運作狀況。如何才是有效持續的合約機制？關鍵要看合約的各方都要有利益。

合約一：股東利益與管理層利益

股東通過股東大會的形式來選舉產生董事會，董事會再聘請管理層，理論上講，這種安排是體現了股東的意志。股東的目標與管理層的目標不一定一致，股東追求利潤最大化，而管理層則追求企業續存、個人生存，還有高額薪酬與經營管理的獨立性，這種不一致會導致規范管理的失效。

不規范的合約機制會導致管理層內部控制，造成股東的控制沒有效率。如洋河股份對雙溝酒業股份的三次收購案例很能說明這個問題，洋河股份第一次收購宿遷國豐的股份時，收購價是12元，但時隔一年不到，收購宿遷國投的股份時，收購價已漲到18元，而評估價比原來只提升約1元，為什么收購價要提至6元。隨后發生的事情解開了這個謎，公司開展了第三次收購，被收購的股東卻是雙溝酒業的管理層（已成為洋河股份的高層管理者），也就是第二次出價18元是為第三次收購作鋪墊，這些股份給這部分管理者總共進賬1.23億元，比第一次收購的價格多了4 100萬元。這讓投資者難以接受，管理層高價收購自己股份侵害了其他股東的利益，是典型的管理層控制，雙方合約機制受到了破壞。所以，公司要形成有效的規范機制，必須做到以下幾條：一是在治理結構設計，必須要保證董事會由股東大會選舉，董事的產生真正反應了股東的意志，而不是由CEO推薦，這里股權的安排是關鍵，這樣的董事會才會對經營管理層形成制約，防止出現內部人控制現象；二是合約中可以設計激勵相容機制，管理層有其自己的追求，那么從激勵機制上設計出二者利益一致的合約，如期權等方法，做到利益共享，風險共擔；三是管理層最好形成梯隊層次，他們能夠被其他人所取代，這樣也能起到規范管理層的作用。最近發生的格力電器董事會選舉中，大股東珠海國資委推薦人選周少強，機構投資者與眾小股東偏偏就把大股東的人選排除在董事會外，使得大股權基本喪失了話語權。

合約二：股東的目標與債權人的目標

企業一般都采用債務籌資與股權籌資作為構成資本結構的組合。相比股權資本，債務資本的成本較低，在投資利潤率高于舉債利率時可獲得財務杠桿的正效應。對于企業債務的成本與風險必須理解兩點：第一，企業舉債是有必要的，原因有以下幾方面：一是債務資本的成本較低，因為債務收益率固定，風險比股權投資小，所以，相應地所要求的報酬率也低；二是債務融資有稅盾作用，負債籌資的利息支出是稅前支付，使企業能減少納稅；三是債務融資能給所有者帶來杠桿效應，即企業的總資產收益率發生波動時，會給每股收益帶來更大幅度的波動，當企業的資本收益率大于負債利率時，所有者的收益率以在資本收益率增加時獲得更大程度的增加；四是債務融資能使企業從通貨膨脹中獲益。因此，企業適度舉債，會加快推進企業發展。第二，股東的目標與債權人的目標是不一致的。從理論上講，股東和債權人之間沒有利益沖突，但事實上，股東和債權人的目標是不同的，債權人更關心資產的安全性，保證他們能夠獲得固定的收益，而股東很清楚是更關心資產的盈利性。如出現以下三方面情況：一是企業大幅增加股利，當公司以現金發放股利時，股東獲益，而債權人的利益受到損害，因為公司現金減少，運行風險增加；二是項目風險高于事先約定，債權人以利率大小來預期公司的投資風險，如果股東進入高風險的投資，債權人的利益將受到損害；三是資產不變的情況下借更多的債，如果債權人不保護自己，那么公司可能會借更多的錢，使得現有債權人的處境更糟糕。

按照著名的MM理論，有如下結論：杠桿公司的價值=無杠桿公司的價值+債務稅盾現值-破產成本和代理成本現值。當資本結構中引入一定的債務時，確實能通過財務杠桿效應，來達到增加企業價值的目的。然而當債務的數額及比例逐漸增加時，財務破產成本和代理成本也隨之產生并增加，這時，新的債權人和股東面臨的財務風險也不斷上升，從而使得債務成本和股權成本提高，并導致企業價值不升反降。為此，擺在管理者面前的問題是如何在企業價值開始下降之前，找到一個最合適的債務水平（資本結構），以求得企業價值的最大化，債務水平過高或過低，企業價值都不是最大的。為此，基于企業價值最大化，企業管理者對資本結構要進行優化：一是要控制籌資風險。首先要慎重選擇籌資渠道和方式；其次盡量要嘗試籌資渠道多元化，分散籌資風險。理想的資本結構，應該是使其綜合資本成本最低，同時企業的價值最大。二是降低負債率，確定合理負債規模。對企業而言，具有較高的財務成本（破產成本和代理成本），從而提高了企業的綜合資本成本，使企業的市場價值變小，那么要解決這個問題，就必須充分利用法律，政策等各種手段，降低負債率，并設立一套防止重新形成不合理負債的制度和機制。

合約三：公司與資本市場

公司與資本市場二者的關系從理論上分析，資本市場應該是有效率的，公司管理層能夠及時向市場傳遞真實的信息，資本市場能夠有效的判斷公司的真實價值，這個判斷包括公司投資的長期利好項目的價值能夠被市場認可，短期的會計伎倆不會增加公司的市場價值，股價有效反映公司價值的變化等。但是實際上，由于資本市場的成熟度因素，存在制度不健全與制度執行不有效的情況，有效市場理論在很多情況下并不成立，這樣的情況在中國的市場上可以說舉不勝舉，因為目前的資本市場很大程度上就是一個圈錢市場。

在目前中國的資本市場上，效率確實值得批判，股價不反映價值，市場短視，投機嚴重。如云南馳宏鋅鍺股份公司主要從事鉛、鋅、鍺系列產品的生產與銷售，2006年實行股改的同時，實行向大股東云南冶金集團定向增發，為了實現向大股東的利益輸送，降低定向增發的定價，在國際資源大幅上漲的行情下，實行連續停牌2個月，目的是按制度要求，鎖定定向增發的價格，使它不受到國際市場價格大幅上漲的風險，以實現低價定價。而在定價增發后，公司陸續釋放所隱藏的利潤，企業EPS大幅上升，實現了大股東以劣質資產注入而獲得高額回報的目的，這種行為實際上嚴重侵害了小股東的利益，并造成了資本市場的無效。

從有效性來分析，中國的資本市場應處于弱勢有效市場與半強勢有效市場之間，信息的披露尚有較大差距，內幕消息參與市場運作的事例層出不窮，資本的價格與其價值相關性不強等，說明資本市場必須進一步完善。一是企業的治理結構要完善，股權太分散，就會缺乏內部制約機制，股權太集中，大股東就會實現利益最大化，容易侵害其他股東的利益，上述的馳宏鋅鍺就是這種大股東說了算的公司，沒有市場的制約。所以，股權結構要相對分散，股東之間要形成相互制約。同時又要有人關心企業的發展與長遠利益，防止企業急功近利，造成企業發展缺乏長遠戰略。二是加強資本市場的運行機制，主要逐步建立市場規范運作的機制，引導企業能正確披露信息，接受股東的有效監督，同時加強懲戒機制的建設，對一些不規范運作的企業要進行懲罰，如財務信息不真實，搞內幕交易等要采取退市、通報警告等措施，才能逐步規范資本市場，形成有效的市場監控機制。

合約四：公司與社會

企業是市場經濟下的法人主體，首要任務是創新和生產，但它不是孤立、封閉的，而是與社會也有著千絲萬縷般的聯系。企業來自于社會，也必將還原于社會，社會是企業的生存環境，沒有一個好的環境，企業也難以生存。企業的生生死死、發展壯大或被淘汰出局，都要有社會來享受收益或承接它失敗的代價。

二者關系的一個重要表現就是企業要通過納稅和繳費的形式來履行應盡的社會保障的責任，增強社會的保障能力。但就目前的形勢看，企業不履行這一責任的問題相當嚴重。如無視自己在社會保障方面應起的作用，盡量逃避稅收以及社保繳費；較少考慮社會就業問題，將包袱甩向社會；較少考慮環境保護，將利潤建立在破壞和污染環境的基礎之上；一些企業唯利是圖，自私自利，提供不合格的服務產品或虛假信息，與消費者爭利或欺騙消費者，為富不仁。特別是當前企業普遍缺少誠信，國有企業對國家缺少誠信，搞假破產逃避債務，民營企業通過假包裝到市場圈錢，假冒劣質產品隨處可見，三聚氰胺、毒膠囊、地溝油等影響惡劣，對社會造成了很大的負面影響。所以，公司與社會要和諧發展，不能把企業的發展建立在社會的代價上面，如一個化工企業是賺了大錢，但他排放了大量的二氧化碳，從長期來說這個代價是很大的。

總之，公司內外部有大量的各種合約，其中這四個合約是公司重要的金融與治理的合約，正是這些各種不同合約構成了公司，給了公司生命。因此，如何規范這些合約，有效履行合約的內容要求，是公司取得發展的重要因素。作為企業管理者，理當高度重視這些合約的本質研究，充分發揮好金融與治理助力企業發展的作用，為企業創造一個良好的發展環境。

參考文獻：

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