貨幣政策和資產價格

李超　李奇霖

摘要：貨幣政策和資產價格是近年來宏觀經濟學理論熱點之一。對該理論的進展進行了一個簡要介紹。考慮了應不應該把穩定資產價格作為制定貨幣政策的單獨的目標，在考慮制定貨幣政策的時候，應該賦予資產價格多大的權重等重要的理論問題，同時，對關于資產價格和貨幣政策關系的模型進行了一個理論回顧。

關鍵詞：貨幣政策；資產價格；理論

中圖分類號：F820.1文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2012）30-0077-02

一般來說，制定貨幣政策的主要根據有兩個，通貨膨脹率和產出缺口。例如，日本銀行法第2條規定，“日本銀行的主要任務是穩定物價，并借此保證國民經濟的健康發展”。貨幣政策會以穩定通貨膨脹率和穩定產出缺口為目標，這樣能穩定宏觀經濟。但是在最近幾十年，隨著金融結構的變化，金融資產的累積對貨幣政策提出了挑戰。現實生活中在宏觀經濟波動的時候，資產價格的升高和降低也逐漸成為重要的因素。20世紀80年代后期的日本的“泡沫經濟”恰恰出現在一般價格水平比較穩定的環境中。2007 年7 月，美國次級債危機卻突然爆發，房地產泡沫破滅。隨著全球經濟增長下滑，資產價格與貨幣政策關系的研究成為國內外研究的熱點。國外一些中央銀行也開始在特定時期更多關注資產價格的大幅波動對經濟增長的影響。在這場突如其來的次貸危機中，房地產價格及其價格泡沫的破滅無疑對貨幣政策產生了深遠影響。

一、貨幣政策和資產價格關系簡述

（一）貨幣政策對資產價格的影響

貨幣政策（特別是出乎意料的貨幣政策）一方面通過利率影響資產價格的走高及走低。另一方面由于貨幣政策的變動，人們對未來的不確定性的預期也發生變化，由此間接影響資產價格。

（二）資產價格對貨幣政策的影響

資產價格的走高走低會影響個人的財富，而財富的多少會影響消費。另外，資產價格通過托賓Q影響投資，而且資產價格降低會減少擔保品價值從而降低融資能力。伯南克（1999）分析認為，如果債權人和債務人之間存在信息不對稱，資產價格的下降和總需求下降就會出現惡性循環，即所謂的金融加速器。而無論是消費還是投資，都是貨幣政策所關心的內容。由此可見，在一定程度上資產價格會反過來通過消費或投資影響貨幣政策的制定。

工業化國家自20世紀70年代以來，金融業發展迅速，金融部門占GDP的比重顯著上升，金融部門內部隨著政府管制的放松、競爭激烈、銀行業的傳統業務減少，與高杠桿的家庭、企業的資產交易、抵押融資顯著增加。例如，很多國家20世紀八九十年代，銀行的房地產貸款急劇上升。這樣資產價格的下跌必然導致金融機構本身貸款能力的下降，不良資產上升，進而影響金融體系的穩定和實際經濟的運行。

從以上的簡單敘述，我們看到貨幣政策和資產價格之間相互影響。那么自然地，我們會考慮兩個問題：（1）應不應該把穩定資產價格作為制定貨幣政策的單獨的目標？（2）在考慮制定貨幣政策的時候，應該賦予資產價格多大的權重？

二、應不應該把穩定資產價格作為制定貨幣政策的單獨的目標

從次貸危機中，雖然物價穩定，資產價格的虛高形成泡沫，泡沫破掉使得金融體系甚至實體經濟遭受到很大的沖擊。放任資產價格波動不去監督管理的危害可見一斑。

伯南克（1999）指出將通貨膨脹率作為目標的貨幣政策的框架下，溫和的通貨膨脹率一方面使得央行可以在短期內穩定經濟，另一方面可以使貨幣政策有一定的確定性。他們文中舉例：經過多年的發展和努力，無論是在實體經濟還是金融市場美國飛速發展，處于一個非常好的地位。資產價格下降25%雖然會使得經濟發展緩慢，但是效果會是暫時的，而且可以通過合適的貨幣政策予以調整。相反，此時日本的經濟地位不好，如果資產價格同樣下降25%，可能造成經濟長期衰退。因而資產價格的波動并不一定會使得經濟波動劇烈。此外價格穩定和資產價格穩定是一致的，而且具有互相加強的作用。如果將穩定通貨膨脹率作為目標可以使得金融市場自動穩定。如果人們預期到央行這種反周期的行為，就會在資產價格上升的時候保持一定的理性。把通貨膨脹率作為目標的貨幣政策暗示著：資產價格對未來通脹率和產出缺口有多少影響力，貨幣政策就該對資產價格回應多少。如果直接把資產價格穩定作為目標會有不好的副作用。但是伯南克的觀點有些不足，如果考慮道德風險，投資人可能會選擇高風險項目，這種投機性行為可能加劇宏觀經濟風險。針對這一點Allen和Gale（2001）指出，由于銀行和投資者之間存在代理問題，這會導致投資者可能選擇高風險的投資項目。風險越高，資產價格虛高，泡沫越有可能出現。他們建議央行應該將穩定資產價格作為制定貨幣政策的根據，使資產價格穩定在實際價值。有的文章中強調貨幣政策不應該僅盯住通貨膨脹，因為這樣做可能會錯過發現金融結構失衡。而金融結構失衡又會對銀行和企業的資產負債表產生不利影響，進而進一步促使金融結構失衡、擴大產業循環周期。高的資產價格連同信貸擴張是未來金融市場風險不穩定的重要指標，建議央行應該考慮資產價格和信貸狀況。

三、在考慮制定貨幣政策的時候，應該賦予資產價格多大的權重

第二個問題的答案并不取決于第一個問題的答案，Goodhart （2000）他們所采取的方法是分別對通貨膨脹率和產出缺口進行OLS回歸分析。其中，通貨膨脹率是根據菲利普斯曲線對前幾期的通貨膨脹率，生產差額，以及世界油價變化及前幾期的變化進行回歸。產出缺口是根據IS曲線對前幾期產出缺口，實際短期利率，實際匯率水平，實際房產價格和實際股票價格進行回歸。隨后將實際房產價格和實際股票價格剔除出解釋變量，重新進行回歸。通過對回歸結果分析，如果不考慮資產價格的話，無論是通貨膨脹的波動率還是產出缺口的波動率都會提高。

上表當中的損失是指一比一考慮穩定通貨膨脹率的重要性和穩定產出水平的重要性的話的方差之和。不考慮資產價格會使損失提高超過60%。文章得出結論：就減少通貨膨脹率的波動和產出缺口的波動而言，如果剔除資產價格會使經濟產生一個次優的結果。這不僅僅是因為忽略了資產價格所包含的信息，更是因為如果忽略資產價格會導致對其他變量的估計產生偏差。有些學者指出如果貨幣政策根據資產價格做出調整的話，產出和通貨膨脹率的波動減少22%～99%。

反對者認為在制定貨幣政策的時候如果賦予資產價格一個地位，但是央行卻無法區分基礎價格和泡沫價格，發現泡沫了怎樣正確引導？而且在泡沫破滅之后什么才是最優的政策也沒有定論。利率對資產價格的影響無法預測，一些人認為利率提高有助于降低資產價格上升，而另一些人反駁說提高利率反而會讓泡沫破滅帶來的后果更嚴重。

而到目前為止，理論和實踐我們都不能準確區分資產價格中的基礎價格和泡沫成分。因此中央銀行要在制定政策之前確定資產當中的實際價值，或者判斷是否存在泡沫是非常困難的。伯南克指出，從資產價格當中提取出泡沫的成分太困難，在新凱恩斯的模型之下，由于市場的不完美，會有金融加速器的作用（借款人資產負債表的內生性變化會加強外生沖擊的影響）。他們發現如果央行對未來通貨膨脹率的期望值賦予更高的重要性的話，就沒有必要單獨把資產價格作為制定貨幣政策的根據。而且如果央行把資產價格作為考量指標的話，那為了穩定資產價格做出的決策所產生的后果是無法預測的。而且很有可能產生糟糕的結果，反而使得經濟形勢變差。

四、關于資產價格和貨幣政策關系的模型

在建立模型的時候，我們需要考慮的一個問題是同時性問題。所謂同時性問題是說資產價格可能會根據貨幣政策迅速調整，而貨幣政策也可能會對資產價格沖擊做出和回應。

（一）不需要考慮同時性問題

Goodhart（2000）認為，貨幣政策和資產價格存在的同時性問題并不影響分析，因為這并不是個新問題。他們指出，在考慮貨幣政策的時候我們考慮利率和匯率等。而無論是利率還是匯率都會反過來對未來產出缺口的預期產生影響。在以往的文獻當中，貨幣政策傳導和制定過程都假設中央銀行的信息集可以被內生的、外生的變量以及變量的歷史過程闡釋清楚，不存在外生性問題。所以他們認為盡管存在問題，但不至于嚴重到使回歸結果無效。

（二）應該考慮同時性問題

西方有些學者都發現股票收益會回應貨幣政策的沖擊，但是貨幣政策的沖擊只是股票收益波動的一部分原因而已。這些論文都采取了Cholesky分解來消除同時性問題。把股票市場放在最后的順序運用Cholesky分解就意味著股票市場可以對其他所有變量的沖擊迅速回應，但是這些變量無法對股票市場迅速回應，只能通過對之前股市的分析來做出調整。

雖然目前為止，資產價格對貨幣政策的重要性還沒有理論上的統一，但是都承認資產價格可能是一個有用的指標。

參考文獻：

[1]Allen，Franklin and Douglas Gale （2000），“Asset Price Bubbles and Monetary Policy”，in Meghnad Desai and Yahia Said（eds），Global

Governance and Financial Crises，pp.19-42.

[2]Bernanke，Ben and Gertler，Mark （1999），“Monetary Policy and Asset Volatility”.Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Re-

view，Fourth Quarter 1999，84（4），pp.17-52.

[3]Giavazzi，Francesco，and Frederic S.Mishkin（2006）.An Evaluation of Swedish Monetary Policy Between 1995 and 2005（Stock holm：

Sveriges Riksdag）.

[4]Goodhart，Charles and Boris Hofmann （2000），Do Asset Prices Help to Predict ConsumerJournal of Finance 52 （5），pp.1951-1972.

[責任編輯 陳丹丹]