上市公司債務融資與公司績效關系實證研究

武玉清 倪春燕

負債經營是現代企業生存與發展的特征之一，它在保證公司財務穩健的前提下充分發揮財務杠桿的作用以謀求股東利益最大化。債務融資作為企業重要的外部融資方式，它關系到企業融資成本和利潤，并通過信號傳遞影響到企業的外部投資者，進而影響到公司治理效果。在中國資本市場上，上市公司偏好于股權融資，債務融資滯后于股權融資，債務績效表現出無效性。因此研究公司債務融資與績效的影響對優化負債融資的公司治理效應，保障債權人與投資者的利益具有積極的意義。

一、文獻回顧

國內學者對公司治理結構及公司治理效率的研究較多，對債務融資績效的研究較少。早期的研究偏好于規范分析，實證研究方面也大多通過建立線性回歸分析模型來研究債務融資與公司業績指標的關系，結果也不盡相同。

二、Granger因果檢驗

1.樣本選取

本文以2009年12月31日前在滬深兩市上市的信息技術業中的通信及相關設備制造業上市公司為樣本總體，剔除凈資產出現負值、數據資料不全或財務指標有異常變化和極端值的上市公司。同時考慮到Granger檢驗對時間長度的要求，最終篩選出31家上市公司作為研究樣本，研究數據來源于2004年至2009年滬深兩市公開披露的財務信息。

2.描述性統計分析

對31家上市公司2004年至2009年6年的資產負債率和凈資產收益率進行描述性統計分析，結果見（圖1、圖2）。

圖1:平均資產負債率走勢圖

從圖1中可以看出，2004年到2009年間樣本公司的平均資產負債率，雖有波動，但幅度不算大，最高為49.35%，最低時為42.46%，總體而言在45%左右。這與歐美國家平均55%的資產負債率，及日本、韓國平均75%的資產負債率相比較低。在我國，上市公司的債券融資成本、銀行貸款利率均比股權融資成本高。政府對債券發行、審批、利率、資金用途等方面管制嚴厲。2007年之后國家實行了銀根緊縮政策，加劇了企業貸款的難度。這些因素影響了上市公司的負債額度，使得我國上市公司的資產負債率普遍偏低。

圖2:平均凈資產收益率走勢圖

從圖2中可以看出，2004年到2009年間樣本公司的平均凈資產收益率走勢比較平緩。比較而言，2007年創六年中的新低，只有7.92%。資料表明2007年有六家公司凈資產收益率下降明顯，北斗星通-22.37%、武漢凡谷-59.54%、奧維通信-4.37%、輝煌科技-10.5%、大唐電信-11.14%、上海普天-18.48%。08-09年凈資產收益率略有上升。

3.債務融資與績效的Granger因果檢驗

（1）單位根檢驗

在進行Granger因果檢驗時，由于時間序列分析時要避免單位根的存在，因此首先要檢驗被分析序列是否平穩即是否具有單位根存在。辨別單位根存在的常用方法是ADF檢驗。本文通過ADF對凈資產收益率（ROE）和資產負債率（DEBT）兩個序列的單位根進行檢驗，如果不存在單位根就可以對該公司的序列進行Granger因果檢驗。本文使用統計軟件EVIEWS.6分別對31家上市公司的凈資產收益率和資產負債率序列進行單位根檢驗。限于篇幅表1、表2只列出其中五家單位根檢驗結果:

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對凈資產收益率（ROE）序列進行ADF檢驗結果表明，在31家樣本公司中有14家公司的凈資產收益率序列是平穩序列，有10家公司的凈資產收益率序列是一階單整序列，3家公司為二階單整序列。對資產負債率（DEBT）序列的ADF檢驗結果表明有13家公司的序列是平穩的，15家公司資產負債率序列是一階單整序列，1家公司為二階單整序列。

（2）Granger因果檢驗

24家上市公司的凈資產收益率和資產負債率是平穩序列，只是說明凈資產收益率和資產負債率之間存在長期穩定的關系，但是否存在因果關系還需要通過Granger進一步檢驗。

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Granger檢驗的基本思想是:如果變量X過去和現在的信息有助于改進對變量Y的預測，則存在著從X到Y的因果關系；如果變量Y，過去和現在的信息有助于改進對變量X的預測，則存在著從Y到X的因果關系。對于凈資產收益率和資產負債率而言，如果凈資產收益率是資產負債率的Granger原因，那么可以認為凈資產收益率先于資產負債率；如果凈資產收益率和資產負債率之間互為對方的Granger原因，則可認為兩個指標是相互緊密聯系在一起的。

運用Eviews.6對24家公司做Granger因果檢驗，表3列出了其中五家計算結果。

對Granger因果檢驗的統計結果歸納后，匯總如表4。

通過檢驗結果發現“ROE是由DEBT Granger引起的”樣本比例為58.33%，說明凈資產收益率和資產負債率存在因果關系，即大部分上市公司的債務融資規模發生變化時，其公司業績會受到影響。

三、結論與建議

綜合研究結論，本文認為:上市公司要改善經營業績，首先應轉變經營觀念，不斷優化資本結構，合理制定債務規模，積極采用債務融資，合理利用債務融資的杠桿作用。其次，國家有關部門應該為上市公司營造良好的融資環境，努力培育企業債券市場，并提高企業債券的流動性，引導上市公司的融資決策回歸理性。