A股的“周期論”與死結(jié)

蔡恩澤

2012年夏秋之交，在地方換屆大局初定和地方數(shù)萬億投資開啟的背景之下，特別是中共十八大即將召開之際，A股一度從暴跌到暴漲，像過山車一樣令股民們既驚恐又興奮，許多分析家紛紛聲言這與中國經(jīng)濟、政治的周期相關(guān)，是股市作為經(jīng)濟政治晴雨表的體現(xiàn)。

然而，沒過幾天，就在股民們?yōu)楣鶚淝逍抡吧胶羧f歲”， 遐想經(jīng)濟軟著陸、新的政治局面即將展開之時，股市突然間又陰云密布，股指暴跌，9月26日，上證指數(shù)盤中甚至跌破2000點關(guān)口。

如此陰晴不定，整體探下的股市，使得所謂的經(jīng)濟、政治晴雨表之論實在像打誑語。而縱觀多年來A股的漲跌，與所謂的經(jīng)濟、政治周期之間，并無緊密聯(lián)系，這般狀況，在全球主要經(jīng)濟體資本市場中，都屬詭異。

錯位的“周期”

從理論上說，經(jīng)濟、政治周期主導(dǎo)股市由衰到盛的演繹，股市的“旋律”應(yīng)與經(jīng)濟、政治周期合拍。這種規(guī)律，在歐美股市表現(xiàn)格外明顯。可是，用經(jīng)濟、政治周期對股市影響的規(guī)律來套中國的資本市場，往往令人失望。

1990年12月19日，一個冬日的上午，上海證券交易所一陣洪亮的開市鑼聲，宣告中國資本市場始開大業(yè)。從此，中國股市歷經(jīng)數(shù)個周期，成就今日慘淡之局。

先看1991～1999年周期。1992年初，鄧小平南巡，同年10月，召開中共十四大，為改革開放和經(jīng)濟建設(shè)打開了新局面。這一時期，由于原有體制下的投資饑渴、片面追求速度的頑癥還沒有克服，經(jīng)濟增長在沖到14.2%的高峰之后，出現(xiàn)過熱現(xiàn)象。1993年下半年至1996年，國民經(jīng)濟運行成功實現(xiàn)“軟著陸”。隨后，又抵御了亞洲金融危機，克服了國內(nèi)有效需求不足。1999年是這一輪經(jīng)濟周期的谷底年份，經(jīng)濟增長率為7.6%。

這一周期，中國股市經(jīng)歷了冰火兩重天。1992年上半年漲勢一片，新股發(fā)行如火如荼。5月，大盤瘋狂飆升至1429.01點的最高點，隨后又遭罕見暴跌，至9月跌至600點，后反彈至700點。這一輪大跌引起了管理層的高度關(guān)注。是年9月27日，新華社發(fā)表《關(guān)于股市的通信》，起到了穩(wěn)定市場的作用。然而，在文章發(fā)表后的一個半月內(nèi)，股市竟然出現(xiàn)新一輪的暴跌。而這期間正是十四大召開。

這一周期的1997年，適逢亞洲金融風(fēng)暴，中國憑封閉的資本賬戶躲過一劫。年初承接1996年年底的大跌，指數(shù)稍作整理后，再次昂起牛頭，緩步上揚。2月，鄧小平逝世，股市一度出現(xiàn)劇烈波動。

同年，隨著深發(fā)展、四川長虹的一路飆升，上證指數(shù)呈現(xiàn)飆升行情，從870點一路升至當(dāng)年最高的1510.18點。深成指創(chuàng)出6103.62點的歷史最高點。此高點保持了8年之久才被突破。最終，1997年上證指數(shù)收在1194.10點，較1996年漲了30.22%。

再看2000～2009年周期。從2000年到2007年，經(jīng)濟增長率連續(xù)8年處于8%至14%的上升通道內(nèi)。2008年，經(jīng)濟增長率回落到9.6%。2009年，回落至9.2%。

這一周期中，中國股市10年除了2007年全民炒股的火爆帶來上證指數(shù)創(chuàng)下6124點歷史新高外，其余基本上是原地踏步，從2245到2314點，僅漲了69點。

10年意味著什么？對于中國GDP而言，10年意味著從不到10萬億增長到近40萬億，增長了3倍；10年間，A股市場的上市公司也從1073家增長到2000余家，翻了一番。但對于上證指數(shù)來說，只是一條僵硬的水平直線。

更為令人遺憾的是，2008年8月8日，作為中國大事件的北京奧運首日，中國股市大跌。

從上述簡要回顧中，我們可以梳理出A股20年來的“怪異”軌跡：

一是A股難以與經(jīng)濟、政治周期合拍。中國股市左右搖擺，其蜿蜒曲線與經(jīng)濟政治大勢較少重疊。1992年10月，正值十四大召開，股市不漲反跌。在2000～2009年經(jīng)濟周期內(nèi)，中國經(jīng)濟高速增長，中國股市卻長期徘徊，有違經(jīng)濟常規(guī)。

二是A股十分輕狂而又脆弱。2007年，在全民炒股浪潮的推動下，股市像脫韁的野馬一路狂奔，將中國實體經(jīng)濟的浮躁反射得淋漓盡致，這也是最瘋狂的一年。而當(dāng)年5月30日凌晨財政部“半夜雞叫”，突然調(diào)高國內(nèi)證券交易印花稅，結(jié)果立馬引發(fā)“5·30”股市暴跌。在此之后，滬市股指大盤飛流直下近千點，兩市蒸發(fā)市值近4萬億元人民幣，投資者信心幾乎在一夜之間由熱轉(zhuǎn)冷，達到崩潰。

三是A股嗅覺“靈敏”，炒作之風(fēng)盛行。A股對經(jīng)濟利好消息總是緊跟而上。神舟飛船上天，航天航空板塊應(yīng)聲走強。當(dāng)資源稅改令投資者引頸注目時，股市又再現(xiàn)“煤飛色舞”。而市場對某些行業(yè)出現(xiàn)調(diào)整時，A股又表現(xiàn)十分勢利，紛紛抽身。這種急功近利的浮躁，把中國股市時而拋向峰頂，時而又推向谷底，反復(fù)無常，極其詭異。

被扭曲的功能

如今，即便是所謂的“政策市”也難以振奮人心了。以前屢屢奏效的監(jiān)管層表態(tài)，如今市場卻反應(yīng)冷淡，依然“跌跌”不休，與眼下全球股市看漲的勢頭背道而馳。

中國證監(jiān)會主席郭樹清上任后連續(xù)祭出監(jiān)管利器，使市場看到監(jiān)管層對股市改革的決心。但無論是張揚藍籌股投資價值，還是推動養(yǎng)老金入市，抑或是新股發(fā)行改革，再就是要求培育壯大機構(gòu)投資者隊伍等政策性“喊話”，都難以調(diào)動投資者的熱情。

A股潮漲潮跌，背離經(jīng)濟、政治周期，這首先要從中國股市功能的錯位上來找原因。按照證券投資學(xué)原理，股市的功能一是投資，二是融資，且為因果關(guān)系，即有了投資功能，有了投資者的廣泛參與，股市才產(chǎn)生融資功能。在股市功能正常發(fā)揮的情況下，投資者和廣大股民把錢注入股市，能得到回報。而上市公司從股市上得到“血液”補充后，進行技術(shù)改造、產(chǎn)品開發(fā)，或擴大市場渠道，增強了發(fā)展后勁，產(chǎn)生了融資效益，進一步得到投資者和廣大股民的信任。

但中國的股市功能“螺絲倒擰”，顛倒了投資、融資功能的因果關(guān)系，過分強調(diào)股市的融資功能，忽略了股市投資功能的培育，使股市成了上市公司的提款機，投資者和廣大股民成了冤大頭。

A股只花了20年時間，就占據(jù)全球市值規(guī)模“老三”的交椅，令人鼓舞，又令人困惑。這至少證明，中國股市的融資功能得到了超常發(fā)揮，但投資功能卻被壓抑，甚至異化。

股市功能扭曲，必遭市場報復(fù)。20余年間，證監(jiān)會雖頻出整治新政，仍撐不起失血過多的A股：在IPO、增發(fā)、配股、企債等數(shù)根管道瘋狂“抽血”之下，市場根本承受不了，立馬呈虛脫狀態(tài)。市場貪婪融資，透支未來的資金，改變了股市的供求關(guān)系，投資者和廣大股民成了名副其實的“養(yǎng)豬戶”，他們的持股信心被無情地摧毀，于是用腳投票，使股指一瀉千里。

A股市場的三大頑癥一直在作祟，新股不敗，破發(fā)潮一浪高過一浪；暴漲暴跌，反應(yīng)過度；死不退市，退市制度形同虛設(shè)，垃圾股成股市“老賴”。

而政策市又幫倒忙。20余年來，政策市一直是中國股市最主要和最基本的特征。政府“看得見的手”時常成為“閑不住的手”，股票IPO過程政府介入太多，節(jié)奏過慢，從而導(dǎo)致價格偏高。股票市場各種規(guī)章制度多，管得太死，很多優(yōu)秀的企業(yè)不愿在A股上市。上市公司分紅壓力小，股民從分紅中獲益減少。

政府預(yù)期在很多情況下和很大程度上代替了市場預(yù)期，并且成為整個市場的主導(dǎo)預(yù)期，使得中國股市的正常預(yù)期很難形成。于是，市場和投資者唯政策馬首是瞻，政策的突然性與巨額游資的疊加作用使得市場的表現(xiàn)時而狂漲時而暴跌，狂漲如井噴沖天，暴跌像瀑布飛瀉。政策市的功能越是強化，股市在運行與發(fā)展中越來越成為行政權(quán)力的附庸而不是資源配置的場所，游離于正常的經(jīng)濟、政治周期之外。

同時，監(jiān)管不力又滋長了投機性。監(jiān)管不力一直是中國股市的頑癥。20余年來，上市公司質(zhì)量不高的情況一直存在，信息失真、高管圈錢、莊家操縱等問題也時有發(fā)生。

這就是A股漲跌無常的原因，也是為什么股市這個經(jīng)濟、政治“晴雨表”失靈的原因。這導(dǎo)致A股浮躁的投機心理盛行。股市本身帶有一定的投機性，但沒見過中國股市如此瘋狂的投機性，融資者急功近利，殺雞取卵，而資金推動的投機力量遠超過基本面因素的影響，一些資金專門“打新股”，賺一把就走，缺乏長期的二級市場投資。此外，還缺乏一個把資金轉(zhuǎn)化為投資的市場化機制。這些都割裂了資本與經(jīng)濟之間的內(nèi)在聯(lián)系，資本有空就鉆，造成市場起伏非常大。

打開死結(jié)

要想使A股回歸理性，趨于平穩(wěn)，與經(jīng)濟、政治周期大致吻合，使融資者和投資者雙方共享股市盛宴，需要培育包容理念，放大股市功能的包容性。

首先要恢復(fù)股市投資性主體功能，從單純?nèi)谫Y向投資、融資兼顧轉(zhuǎn)變。努力調(diào)動投資者在資本市場參與游戲的積極性，把他們錢包里多余的錢放到股市上增值，放心大膽地“養(yǎng)豬”。要注意培養(yǎng)多樣化的投資主體。

目前中國資本市場存在的一個較大問題，就是資本市場買賣雙方實力不平衡。需方投資者，即散戶實力較弱。同時，占據(jù)投資者份額約15%～20%的機構(gòu)投資者，目前也呈現(xiàn)散戶化的態(tài)勢。

郭樹清上任以來，監(jiān)管層一直在強調(diào)要大力發(fā)展機構(gòu)投資者隊伍，重塑中國股市機構(gòu)投資者與散戶的關(guān)系，這是對癥下藥，但還需待以時日。

在準(zhǔn)確定位股市功能的同時，管理層要尊重股市發(fā)展規(guī)律，減少政策干擾，從行政管制向市場選擇轉(zhuǎn)變。在過去的20余年中，行政化與股市如影隨形，使得中國股市本應(yīng)具有的資源配置功能被剝奪。

在經(jīng)濟遇到困境、需要全面調(diào)整的情況下，股市走軟其實是再正常不過的事。但在實體經(jīng)濟滑坡的情況下，為了保增長，決策層利用中國股市來為政策目標(biāo)服務(wù)。在政府大肆縱容、機構(gòu)瘋狂拉抬、媒體過度起哄的多重因素作用下，股指扶搖直上。這種脫離基本面的瘋狂上漲根本就難以持久，接下來的回歸行情就是報復(fù)性下跌，使得市場慘遭劫難。

現(xiàn)在最重要的并不是政府如何來救市，而是要找到股市萎靡不振的根源所在。盡管股市下跌的原因有很多，最為重要的還是政府對市場干預(yù)太多，這讓投資者無所適從，無從知道上市公司的價值所在，也無法建立起對這些公司的信心，如同盲人騎瞎馬。這就是目前A股飄忽不定的根源所在，只有清除這些干擾，A股才能重新走上正軌。

再就是要弘揚誠信理念，從信用缺失向社會誠信轉(zhuǎn)變。現(xiàn)代市場經(jīng)濟在本質(zhì)上是一種信用經(jīng)濟。在市場經(jīng)濟中，信用不僅是經(jīng)濟關(guān)系的基礎(chǔ)，而且還是一種資本和資源。信用缺失必然使市場運行的根基不牢，市場發(fā)展的魅力不足，市場選擇的方向不明，從而使整個經(jīng)濟運行遭遇人為的困擾和阻隔。中國股市投機氣氛過濃，這就動搖了股市的根基，損害了股市的魅力，模糊了股市的方向。

因此，監(jiān)管部門對融資者要加強監(jiān)管，嚴(yán)格控制新股發(fā)行，對刻意包裝業(yè)績者嚴(yán)懲，對商業(yè)銀行和上市公司再融資要有節(jié)制，要限制規(guī)模，對“大小非”解禁要慎重。要暢通退出機制，堅決清除股市上業(yè)績不佳卻能呼風(fēng)喚雨的“老賴”。

唯其如此，A股與經(jīng)濟、政治周期才能合拍，投資者的理性判斷能力才能得到真正提升。