利率匯率市場化：接下來做什么

王宇博士

1996年中國利率市場化改革正式啟程，到目前為止，我們已經實現了貨幣市場、債券市場和信貸市場的利率市場化，對金融機構存款利率的下限管制也已放開，現存的利率管制主要是對金融機構存款利率的上限管制。下一步有兩項工作比較重要，一是逐步取消對金融機構存款利率的上限管制；二是建立中央銀行基準利率，完善利率政策傳導機制。從目前情況看，后者更為迫切、也更具宏觀重要性。

建立中央銀行基準利率。長期以來，我國以金融機構一年期存款利率作為中央銀行政策利率，隨著金融改革不斷深化，存款利率已不再適合充當中央銀行的政策利率。從國外情況看，主要發達國家中央銀行的政策利率大體有三種類型：一是同業拆借利率，比如美聯儲的聯邦基金利率、日本銀行的無擔保隔夜拆借利率、加拿大中央銀行的隔夜拆借利率。二是中央銀行對商業銀行的再回購利率，比如英格蘭銀行的再回購利率、韓國中央銀行的隔夜目標利率。三是中央銀行對商業銀行的再貸款利率，比如歐洲中央銀行的再貸款利率。我們應從中國的實際情況出發，在借鑒國際經驗的基礎上，建立我國的中央銀行基準利率體系。

完善利率政策傳導機制。一個較為完善的利率政策傳導機制應為：根據貨幣政策意圖，中央銀行調整政策利率，并通過公開市場操作影響貨幣市場和債券市場的短期利率，進而影響市場的資金成本；商業銀行根據資金成本的變動確定自己的存貸款利率；通過商業銀行存貸款利率的變動影響實體經濟的投資和消費。

加快利率市場化與匯率市場化進程。近年來，國內經濟學界多次討論過金融改革的順序，希望在利率市場化、匯率市場化和資本項目可兌換之間找出最優順序。從理論上講，可能存在最優順序，也可能利率市場化應當先于匯率市場化。但實際上，由于在中國傳統經濟增長方式下所形成的特殊匯率制度安排，以及貨幣政策的雙重目標制度弱化了貨幣政策的主動性，人民銀行為了實現匯率穩定目標而購匯的規模在很大程度上決定了基礎貨幣投放和貨幣供給量增長。隨著世界經濟好轉，我國貿易順差會進一步擴大，如果仍要堅守匯率穩定目標，那么，基礎貨幣和貨幣供給都有可能呈剛性上升。中央銀行獨立性是利率市場化的必要條件，應當同時推進利率匯率市場化改革。

進一步擴大人民幣匯率浮動區間。自從1994年4月第一次匯改以來，人民銀行進行了四次重大的匯率政策調整。人民幣匯率的浮動區間從±0.3%擴大到±0.5%，又進一步擴大到±1%，人民幣對美元的雙邊匯率從1994年的8.72升值到1997年的8.277、2005年的8.11、2008年的6.828以及現在的6.07。到2013年底，人民幣對美元雙邊匯率累計升值40%以上，人民幣有效匯率和實際有效匯率累計升值70%以上。與此同時，經常賬戶順差占GDP的比重從2007年的10.1%下降到2012年的2.4%。中國國際收支正在逐步走向平衡。

下一步，應進一步擴大人民幣匯率浮動區間。從國際經驗看，從固定匯率或釘住匯率走向浮動匯率的道路可能有多種選擇，但那些選擇主動退出的國家或經濟體大都是采用了不斷擴大匯率浮動區間的漸進方法。當匯率浮動區間變得足夠大時，放開匯率管制。一個足夠大的浮動區間應該是多少呢？從相關案例看，至少是±10%。智利是在比索匯率浮動區間達到±12%時退出的，波蘭是在茲羅提匯率浮動區間達到±15%時退出的。目前人民幣匯率浮動區間為±1%，我們還有較長的路要走。