累計(jì)期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)揭示與防范

【摘要】累計(jì)期權(quán)是一種復(fù)雜的金融衍生產(chǎn)品，本文將通過對中信泰富這一典型案例的分析，指出累計(jì)期權(quán)的隱含風(fēng)險(xiǎn)，并對我國內(nèi)地投資者購買境外理財(cái)產(chǎn)品以及我國衍生品市場的發(fā)展和監(jiān)管提出幾點(diǎn)建議。

【關(guān)鍵詞】累計(jì)期權(quán) 風(fēng)險(xiǎn) 投資

一、產(chǎn)品解讀——累計(jì)期權(quán)的交易規(guī)則

累計(jì)期權(quán)又名KODA，是Knock Out Discount Accumulator的縮寫，一般和股票、外匯、石油期貨等商品掛鉤，是一種障礙期權(quán)。所謂障礙期權(quán)，是指只有當(dāng)標(biāo)的價(jià)格達(dá)到某個臨界值時，期權(quán)合約才會生效或者終止。每份合約都會設(shè)行使價(jià)（strike price）和取消價(jià)（knock-out price）。

KODA具有以下幾個特征（以股票累計(jì)期權(quán)為例）：1.買入股票的行使價(jià)往往比股票現(xiàn)價(jià)低10-20%；2.若股票價(jià)格在取消價(jià)和行使價(jià)之間，客戶可按以行使價(jià)購買該股票；3.一旦股票價(jià)格超過取消價(jià)，通常情況為現(xiàn)價(jià)3-5%，合約自行終止；4.若股票價(jià)格下跌，一旦低于行使價(jià)，投資者必須按行使價(jià)雙倍數(shù)量吸納股份；5.投資者只要用合約金額40%的現(xiàn)金或股票作抵押即可達(dá)成交易。KODA的有效期限一般是一年左右，合約一般不涉及實(shí)物股票買賣，僅交割價(jià)差。KODA也可被看成是一連串看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的組合，相當(dāng)于投資銀行賣給客戶一份向上敲出的看漲期權(quán)的同時，客戶向投資銀行賣出兩份向上敲出的看跌期權(quán)。

KODA合約的收益與損失主要取決于以下幾個因素：向上敲出比率、折扣比率、標(biāo)的股票的波動水平以及整體的市場趨勢。向上敲出比率雖然限制了投資者的潛在收益水平，但是也可以讓投資者能夠早些終止合約，減少了價(jià)格波動的潛在風(fēng)險(xiǎn)。折扣比率對于投資者來說，本身就是一種收益，投資者能以低于市價(jià)的價(jià)格買入股票本身就賺了一筆。至于股價(jià)波動率，當(dāng)然是波動率越高，風(fēng)險(xiǎn)越大。

二、案例分析

中信泰富在澳大利亞有一個鐵礦項(xiàng)目，需要澳元和歐元用來購買材料和設(shè)備。為了降低澳元升值帶來的損失，中信泰富從2007年起開始購買澳元的累計(jì)外匯期權(quán)合約。中信泰富手所購買的澳元合約加起來，最高利潤總額僅為4億港元。但是，只要合約不中止，中信泰富的澳元合約所需要接受的澳元總額卻高達(dá)近485億港元！這樣一份看起來很“不合算”的合約，中信泰富又為什么要簽?zāi)兀恐灰匆幌掳脑獙γ涝淖邉荼憧芍懒恕?/p>

2008年爆發(fā)的全球金融危機(jī)導(dǎo)致美元升值，澳元貶值。2008 年10月20日，中信泰富發(fā)布公告稱，因澳元大幅貶值，該澳元累計(jì)目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約已經(jīng)確認(rèn)155億港元虧損。11月12日，中信泰富再次發(fā)布公告，與母公司中信集團(tuán)達(dá)成初步重組協(xié)議，向中信泰富注資15億美元。另外通過重組的方式將部分衍生品交易合約從上市公司剔除。

中信泰富這次巨額虧損的直接原因是其對澳元走勢的錯誤判斷，但是根據(jù)已披露的信息可知，中信泰富的衍生品內(nèi)部控制不完善才是這次投資巨額損失的根本原因，主要存在以下幾點(diǎn)問題：

（1）盲目從事杠桿衍生品交易，以投機(jī)為主要目的，合約涉及金額超過原本的澳元需求。

（2）沒有制定嚴(yán)格的限額控制。公司對澳元走勢過于樂觀，沒有進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)限額的嚴(yán)格控制，為之后的虧損埋下了隱患。

（3）內(nèi)部信息不透明。據(jù)中信泰富審核委員會的調(diào)查，此事不牽涉欺詐或其他不法行為，而是財(cái)務(wù)董事超越其權(quán)限所謂，在進(jìn)行交易前未按照規(guī)定取得主席批準(zhǔn)，未遵守集團(tuán)對沖風(fēng)險(xiǎn)政策。

三、累計(jì)期權(quán)合約的風(fēng)險(xiǎn)因素

KODA是一種高風(fēng)險(xiǎn)、高杠桿的理財(cái)產(chǎn)品，其風(fēng)險(xiǎn)主要有幾下幾點(diǎn)：

（一）賺有限，虧無限

標(biāo)的股票價(jià)格上漲，投資者獲利，但是非常有限，股價(jià)超過現(xiàn)價(jià)3-5%時合約就自動終止。然而，股票價(jià)格下跌時，投資者必須按照行權(quán)價(jià)雙倍買入股票，投資者虧損變成無限量。

（二）KODA不是監(jiān)管范圍內(nèi)的金融衍生產(chǎn)品，不受到保護(hù)

我國《非法金融機(jī)構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動取締辦法》第十八條規(guī)定，“因參與非法金融業(yè)務(wù)活動受到的損失，由參與者自行承擔(dān)。”

目前，境外投資銀行招攬內(nèi)地投資者的方式主要是通過理財(cái)顧問來內(nèi)地進(jìn)行推銷，與內(nèi)地客戶簽訂理財(cái)合同，在內(nèi)地客戶把資金賺到境外銀行賬戶后，合情合理地為內(nèi)地客戶購買理財(cái)產(chǎn)品，KODA的銷售就是這種手段，因此KODA不受到我國法律的保護(hù)。

（三）與銀行的貸款合約捆綁在一起，風(fēng)險(xiǎn)無限擴(kuò)大

KODA一般是和銀行的貸款合約捆綁在一起。在客戶和境外銀行簽訂了理財(cái)合同之后，銀行就被授權(quán)，在客戶境外銀行賬戶余額不足的情況下，銀行可以不必征得客戶的同意，向客戶提供一定限額內(nèi)的貸款，讓合約一直維持到有效期結(jié)束，這也是許多投資者虧損無限擴(kuò)大的主要原因。

四、建議

對于我國投資者來說，首先必須充分認(rèn)識金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)性，從而選擇合適的金融衍生產(chǎn)品。投資者在投資任何一種理財(cái)產(chǎn)品時，在沒有弄清交易規(guī)則和看懂合同之前，不要輕易簽訂合同。另外，很多投資者是帶著投機(jī)的心理投資金融衍生品的，往往缺少風(fēng)險(xiǎn)防范意識。投資者們應(yīng)該謹(jǐn)記一點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)與收益是相對的，高收益就有高風(fēng)險(xiǎn)，低收益就有低風(fēng)險(xiǎn)。單一方向的合約只會增加投資的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，投資者應(yīng)該根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力以及期望回報(bào)率來選擇衍生產(chǎn)品進(jìn)行組合，同時考慮收益與風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范意識。

KODA不是個案，其涉及的金額和規(guī)模如此龐大，應(yīng)該引起我國金融監(jiān)管部門的重視。如今，富人把錢轉(zhuǎn)到境外的銀行進(jìn)行投資理財(cái)，也反映了我國金融市場存在的一些問題，一方面，投資渠道單一，企業(yè)的套期保值需求得不到滿足，另一方面，國內(nèi)券商業(yè)務(wù)開展被嚴(yán)格限制，基礎(chǔ)金融衍生產(chǎn)品遲遲不被允許交易。在美國，KODA這種帶有對賭性質(zhì)的衍生產(chǎn)品是禁止向公民個人零售的，但對境外投資者卻無要求，外資投行正是鉆了法律的空子，用一些不是很正當(dāng)?shù)氖侄握袛堉袊耐顿Y者。對于這些場外衍生品交易活動，金融監(jiān)管部門應(yīng)該加大監(jiān)管力度，嚴(yán)格規(guī)范外資銀行在中國的從業(yè)人員的從業(yè)道德。

在加強(qiáng)監(jiān)管的同時，我們更應(yīng)該鼓勵國內(nèi)的金融創(chuàng)新，為投資者提供更多的投資產(chǎn)品，讓投資者能夠輕松實(shí)現(xiàn)理財(cái)多元化。

（責(zé)任編輯：劉晶晶）