估值體系重構下的投資選擇

美國金融危機爆發后，全球主要股市在2008年都經歷了一次暴跌。但近期美國股市已上漲到接近歷史高點，納斯達克指數更是創出11年來的新高。而A股市場2009年上漲后，在過去兩年卻連續大幅下跌。但中國經濟在過去三年均保持了9％以上的年增長速度，在主要經濟體里增速最快，并成為推動本輪全球經濟復蘇的重要力量。A股市場表現和中國經濟增長反差如此之大，我們認為A股估值體系的重構是主要根源。

估值體系發生重構，主要原因有三個方面。第一，全流通時代股票供需格局發生根本變化。股改后IPO的上市公司股東在滿足所持股份自愿鎖定承諾期滿后就可以自由流通，特別是近三年新上市的中小板、創業板公司數量眾多，而且高價發行，但上市公司基本面參差不齊，大部分股票嚴重高估，再加上不少原始股東成本極低，獲利已經十分豐厚，因此套現欲望極其強烈。這使得A股市場股票供給數量大幅度增加，源源不斷的股票供給推動估值體系重構。

第二，增長方式轉變和經濟增速放緩。美國金融危機發生后，全世界經濟開始重新步入再平衡，中國制造全球消費已難以為繼，以往靠房地產投資、基礎設施建設和出口來拉動經濟增長的模式已經到了周期的尾聲，中國經濟發展方式加快調整經濟結構。但受成本上升、環保壓力等各種不確定性因素的影響，經濟轉型很可能是艱難和漫長的，而且轉型期中國經濟增速放緩可能性很大，導致上市公司業績增速總體放緩，從而使得A股估值體系面臨重構壓力。

第三，深化新股發行制度改革帶來估值回歸。新股發行價格形成機制進一步完善后，新上市公司的定價在一級市場上將有較合理和真實的體現，可以在很大程度上抑制新股定價的虛高現象，并對已經上市的“三高”背景下發行的股票形成估值壓力，推動其價值回歸合理水平，并將進而帶動整個市場估值體系的回歸。