企業境外上市與其國際化程度分析

摘要：從某種角度而言，作為企業特定的融資行為，境外上市不僅肩負著籌措資金的使命。現有研究中鮮有從企業戰略角度分析境外上市的動因，其實境外上市還承載著企業海外擴張的發展目標，并與企業的國際化戰略息息相關，本文提出企業境外上市有利于提高企業的國際化程度。

關鍵詞：境外上市；績效維度；結構維度；態度維度；國際化程度

中圖分類號：F276.7 文獻標識碼：B

1990年中信泰富在香港買殼上市，揭開了中國企業境外融資的序幕。1993年7月中國企業第一次亮相香港股市，首先是青島啤酒，緊隨其后的有上海石化、馬鞍山鋼鐵、儀征化纖等8家公司，此后20年間我國企業一共經歷了四次境外上市的高潮，境外上市已經成為我國企業的一個重要融資渠道。

一、問題的提出

境外上市也稱海外上市，是指國內股份有限公司向境外投資者發行股票，并在境外證券交易所公開上市。中國企業境外上市有直接上市與間接上市兩種模式。境外直接上市是指企業作為境內法人，直接申請到境外證券交易所發行供境外投資者買賣的股票并上市。目前采取境外直接上市的，只能是經國務院證券委員會批準的境外上市預選企業，境外上市地點僅限于香港、紐約、倫敦和新加坡等與中國證監會簽訂了監管合作備忘錄的國家和地區的證券交易所。境外間接上市是指境內企業的境外關聯人在境外發行股票并上市或者收購境外上市公司借殼上市，具體有附屬實體公司上市、“買殼”上市、“造殼”上市、發行可轉換債上市和存托憑證上市5種途徑，但是是否構成境內企業利用其境外公司名義在境外發行股票上市，因關聯人情況比較復雜較難做出明確的界定。因此，本文所討論的境外上市主要是指企業的境外直接上市行為。

由于地緣、文化以及制度等方面的原因，香港成為我國企業境外上市的首選之地。根據香港聯合證券交易所網站統計數據，截止2010年12月31日，在香港聯合證券交易所主板上市的中國內地企業共128家，市值總值5 210 324 734 369港元，占主板總市值的比重為24.88%；在香港聯合證券交易所創業板上市的中國內地企業共35家，市值總值20 154 236 978，占創業板總市值的比重為14.97%。有鑒于此，本文研究的境外上市企業限定為在香港聯合證券交易所主板上市的內地企業。

為何企業要赴境外上市？由于境外上市從本質上而言屬于企業的融資活動，現有研究傾向于從融資活動的關鍵要素——融資規模和資本成本角度探討境外上市的動因。基于融資規模動因的分析是直白而明了的，Lichet（2003）認為境外上市的首要目的在于獲取融資；崔遠森（2004）認為我國企業境外上市普遍具有較強的融資動機；易憲容（2006）認為國內企業之所以境外上市是出于企業自身利益最大化的市場選擇，也是國內資本市場缺陷下的現實選擇。而降低資本成本動因可由市場分割假說、流動性假說、投資者認知假說以及綁定假說加以解釋。市場分割假說由Stapleton和Subrahmanyam于1977年提出，是解釋境外上市動因的最早、最流行的一種理論觀點。該假說認為由于市場間普遍存在的流通障礙和差異，市場分割現象在一定程度上存在。市場分割會限制公司融資渠道，而公司境外上市可以消除投資壁壘和市場分割的負面效應，從而達到分散風險和降低資本成本的目的。Miller（1999）等研究了非美國公司在美國交叉上市的股票價格效應，發現當公司境外上市時，國內市場上的股票價格會有明顯的上升，而且被分割程度越高的市場獲益越大（如新興市場），這一發現符合市場分割假說，結論支持交叉上市可以降低公司資本成本。Amihud和Mendelson（1986）提出流動性假說，認為境外上市能增強股票的流動性，從而降低公司的資本成本。Meton（1987）提出投資者認知假說，指出境外上市有利于增加投資者基數，從而降低投資者期望報酬率，降低公司的資本成本。

基于公司治理角度的“綁定假說”可以追溯至“法與金融”的興起，在“法與金融”的分析框架下，投資者保護成為研究境外上市的一個新切入點。Furst和Cantale（1998）提出境外上市的“信號模型（signal model）”，認為盈利好的公司在投資者保護制度嚴格的環境里比在制度寬松的環境里能夠更有效地傳遞關于公司前景的信息。因此，到投資者保護制度更加嚴格的市場上市能夠提高公司價值，降低權益資本成本。Coffee（1999）和Coffee（2002）從提出“綁定假說（Bonding Hypothesis）”，認為處于投資者保護較弱的環境之中的公司，可以通過境外上市自愿地置身于更為嚴格的投資者保護制度之下，從而吸引本來不愿投資或者對股票價格大打折扣的投資者，正是這種對嚴格管制制度的主動選擇使境外上市公司得以用較低的成本籌集較多的權益資本。Stulz（1999）從信息不對稱和代理問題的角度指出，公司治理對權益資本成本有著至關重要的影響，境外上市可以通過改善法律制度和信息披露規范等形式的公司治理機制而降低權益資本成本。Hail和Leuz（2005）把境外上市引起的公司價值變化分解為權益資本成本效應和現金流量效應，其實證檢驗表明在控制了現金流量效應后，權益資本成本仍然顯著降低。Reese和Weisbach（2002）從境外上市后續融資的角度進行研究，他們發現外國公司在美國上市后權益融資增加，來自投資者保護較弱的國家的公司尤其如此，他們的研究結果從另外一個角度支持了Coffee（1999，2002）的綁定假說。

綜上所述，現有研究的局限在于僅僅將境外上市解讀為企業的一種融資行為，而并未思考這一行為與企業其他基本經濟活動之間的聯系，更鮮有從企業戰略角度分析境外上市的動因。事實上，境外上市不僅與融資活動有關，也與公司擴張海外市場的全球戰略息息相關，對于希望進軍海外市場的企業來說，境外上市承擔了企業戰略發展的需要，是進入國外競爭對手母國市場的良好途徑。有鑒于此，本文對于境外上市與企業國際化戰略之間關系的思考能進一步補充及豐滿境外上市的動因理論，具有一定的理論意義。與此同時，考慮到隨著我國政府放寬外匯控制以及其他方面的限制，中國企業將加快海外擴張的步伐。在這樣的背景下，境外上市與海外擴張能否相輔相成是一個值得探討的、具有現實意義的問題。

二、境外上市與企業的國際化戰略

企業的國際化戰略是企業在國際化經營過程中的發展規劃，是跨國公司為了把公司的成長納入有序軌道，不斷增強企業的競爭實力和環境適應性而制定的一系列決策的總稱。企業的國際化戰略將在很大程度上影響企業國際化進程，決定企業國際化的未來發展態勢，而國際化戰略具體的實現方式包括三種國際擴張的方式：出口、境外直接投資和跨國并購，其中境外直接投資和跨國并購是20世紀90年代以來各國企業海外擴張的主要形式，也是目前我國企業海外擴張的主流形式。從本質上而言，出口是企業經營活動的部分結果，而境外直接投資和跨國并購則屬于企業的投資活動。這兩種活動與企業的融資活動——境外上市有著內在的邏輯聯系，而三者之間的邏輯關系構成了本文以下分析的理論框架。由財務管理基本原理可知，企業的融資活動、投資活動和經營活動之間有著內在的聯系：企業融資活動的規模和效率制約著企業投資活動的規模和效率。由投資活動形成的各種類型的資產是企業開展經營活動的基礎，可認為融資活動的規模和效率制約著企業經營活動的規模和效率，經營活動的結果最終反過來將影響企業再融資的規模和效率。因此，境外上市將通過兩種途徑影響企業國際化戰略的實現：一方面，基于上述有關境外上市財務動因的理論可知，境外上市有助于降低融資活動的資本成本，在其他條件不變的情況下，融資成本降低將使公司獲得更多凈現值為正的投資項目，從而擴大企業的投資規模和收益，有利于企業的境外直接投資和跨國并購；另一方面，境外上市能在產品市場上提高消費者對于企業的認知，從而擴大產品的消費者群體進而擴大出口，有利于企業改善經營活動。由此可見，境外上市對于企業國際化戰略的實現是有積極意義的。

為了定量描述境外上市對于企業國際化戰略實現的影響，需要對企業國際化戰略的結果進行定量描述。國際化戰略的成果有許多衡量的維度，其中最為直觀的維度當屬國際化程度。本文沿用Sulivan（1994）的指標體系，從績效、結構和態度三個維度來全面衡量企業的國際化程度。績效維度衡量的是企業在海外市場的表現，同時也能在某種程度上反映企業對于海外市場的依賴程度，可選擇最常用的海外銷售占總銷售百分比（FS）來衡量。結構維度衡量的是企業所擁有的海外資源特征，采用海外長期股權投資占凈資產的百分比（FENA）、海外長期股權投資占總資產的百分比（FETA）以及海外子公司數占全部子公司數的百分比（FH）來衡量。其中海外長期股權投資占凈資產的百分比衡量企業的股東權益在海外的分布，而海外長期股權投資占總資產的百分比則從投資角度代表了企業對于海外市場投入占總資產的份額。態度維度反映的是企業管理層的海外運營傾向和趨勢。本文采用國際營運的心理分散程度（PDD）和擁有分支機構的國家數目（CN）兩項指標來作為對態度維度的衡量。

綜合上述，提出待檢驗假設：境外上市有利于提高企業的國際化程度。

三、案例簡介

（一）樣本的選擇

截止2010年12月31日，在香港聯合證券交易所主板上市的128家內地企業中，有64家企業同時在內地A股主板上市①。在這64家企業中，絕大多數都是先在H股上市而后回歸A股②。為便于分離境外上市對于企業國際化程度的影響，同時考慮財務數據的可得性，本文擬選取先于A股主板上市，后赴香港主板上市的企業作為研究對象，而符合這一標準的樣本有招商銀行股份有限公司、中國太平洋保險（集團）有限公司、中國民生銀行、中興通訊股份有限公司、山東晨鳴紙業集團股份有限公司和中國冶金科工股份有限公司。排除金融類公司以及A股上市與H股上市間隔時間短于1年的中國冶金科工股份有限公司后，在剩余的兩個樣本（中興通信股份有限公司和山東晨鳴紙業集團股份有限公司）中，進一步排除同時在香港、紐約和內地上市的山東晨鳴紙業集團股份有限公司，選取中興通訊股份有限公司作為本文的分析樣本。

（二）中興通訊股份有限公司簡介

中興通訊股份有限公司的前身為1985年成立的深圳市中興半導體有限公司，是國內最早從事程控交換機研制、生產和銷售廠家之一。1997年10月6日，中興通訊在深圳A股上市，2004年12月9日在香港H股上市，為中國最大的通信設備上市公司以及全球領先的綜合通信解決方案提供商。2005年以來，中興通訊營業收入實現了超過29%的年復合增長率，2009年超過600億人民幣，成為全球第五大電信設備商、第六大通信終端廠商。公司依托分布于在美國、法國、瑞典、印度、中國等地的15個研發機構，憑借不斷增強的創新能力、突出的靈活定制能力、日趨完善的交付能力贏得全球客戶的信任與合作，服務于全球百強運營商中的59家。在企業發展的進程中，中興通訊于1995年正式啟動國際化戰略，卓有成效。

四、案例分析

2004年12月，中興通訊股份有限公司發行160 151 040股H股，并于2004年12月9日于香港聯交所主板上市，成為首家A 股上市公司在香港聯交所主板上市的公司。根據相關法律法規，在H股發行過程中，國有股東減持國有股共1 384 590股，約為H股發行股份總數的0.9%。H股發行完成后，中興新通訊設備有限公司持有公司44.1%的股份，仍為公司第一控股股東，外資股份合計占總股本的18.6%③，實現了股權結構的相對分散化、多元化和國際化。H股的發行和上市為中興通訊貫徹國際化戰略提供了更高和更好的資本平臺，從而加速了公司的國際化進程。

中國于2001年12月10日正式加入WTO，在有關中國加入WTO的法律文件中，與電信行業相關的協定包括《基礎電信協議》、《服務貿易總協定》、《信息技術協議》和與貿易有關的知識產權協定。在中國履行承諾開放電信市場后 國內電信業隨之發生了許多變化，外資逐漸深入中國電信領域，對公司構成了競爭威脅，與此同時，加入WTO后我國可以同時享受130多個成員方的優惠待遇，并能防止其他國家利用反傾銷法的制裁。因此，對于中興公司的國際化戰略而言，2002年是一個新的起點，為此將考察時間窗口設定為2002年至2009年。本文以下將分別從績效、結構和態度三個維度考察中興通訊股份有限公司境外上市對于公司國際化程度的影響。

（一）境外上市與國際化程度：績效維度

績效維度衡量的是企業在海外市場的表現，同時也能在某種程度上反映企業對于海外市場的依賴程度，本文選擇最常用的海外銷售占總銷售百分比（FS）來衡量。根據歷年中興通訊股份有限公司年報數據整理得到圖1。如圖1所示，2004年之前，海外業務收入占總的主營業務收入的比重徘徊在10%左右，而2004年躍升至21.56%，幾乎翻了一番，隨后幾年仍保持強勁增長勢頭，2008年達到最高點60.57%。由此可初步判斷，2004年公司境外上市對于國際化績效維度有正向的促進效應。

（二）境外上市與國際化程度：結構維度

結構維度衡量的是企業所擁有的海外資源特征，采用海外長期股權投資占凈資產的百分比（FENA）、海外長期股權投資占總資產的百分比（FETA）以及海外子公司數占全部子公司數的百分比（FH）來衡量。其中海外長期股權投資占凈資產的百分比衡量企業的股東權益在海外的分布，而海外長期股權投資占總資產的百分比則從投資角度代表了企業對于海外市場投入占總資產的份額。截止2007年12月31日，中興通訊共有控股子公司106家，其中海外控股子公司65家④，海外長期股權投資共計260 482 265元人民幣⑤，歷年數據詳見表2。

計算海外長期股權投資占凈資產的百分比（FENA）、海外長期股權投資占總資產的百分比（FETA）以及海外子公司數占全部子公司數的百分比（FH），得圖2、圖3。如圖2所示，2001年至2007年期間，FENA指標（海外長期股權投資/凈資產）于2003年達到最高值2.631%，之后經歷了2004年的短暫回落后于2005年回升至2.1%水平，之后基本保持穩定。而FETA指標（海外長期股權投資/總資產）的最高值為0.9809%，出現在2005年。FETA指標的趨勢與我們之前所預期的基本一致，而FENA指標的趨勢未能與預期吻合。

如圖3所示，2001年至2007年期間，中興通訊海外控股子公司數目占全部控股子公司數目的比重由2001年的36.36%，上升至2005年的53.62%，之后的2006年和2007年仍保持穩步上升的趨勢，2007年達到期間最高值57.84%。

綜合上述三項指標趨勢，其中兩項指標——海外長期股權投資占總資產比重、海外控股子公司數目占全部控股子公司數目，由此可認為：從結構維度衡量，境外上市有利于提高企業的國際化程度。

（三）境外上市與國際化程度：態度維度

態度維度反映的是企業管理層的海外運營傾向和趨勢。本文采用國際營運的心理分散程度（PDD）和擁有分支機構的國家數目（CN）兩項指標，作為對態度維度的衡量。Johnson（1977）等認為企業進行國際運營的海外國家與其所在國之間的心理距離對企業的國際化程度有正相關作用。心理距離是指妨礙或干擾企業與市場之間信息流動的因素，包括語言、文化、政治體系、教育水平、經濟發展水平等，一般用來衡量投資者對海外市場的熟悉程度⑥。因此，在其他條件不變的情況下，企業進行國際運營的外海國家與企業所在地的心理距離越遠，企業的國際化程度就越高。延續這一觀點，Sulivan（1994）利用Ronen（1985）對全球范圍國家聚類分析的結果⑦，將全球國家分為十大區域——北歐、日耳曼地區、英國、北美洲、南美洲、遠東地區、阿拉伯地區、近東地區、獨立國家和其他地區。如企業在上述1個區域內擁有海外控股子公司，則其PDD值為0.1，以此類推。截止2010年12月31日，中興通訊在全球擁有15個研發機構和107個分支機構，歷年控股子公司全球國家類聚分布情況及PDD得分情況如表5所示。初步統計，中興通訊海外控股子公司所分布的區域由2002年的8個國家及地區增至2007年底的50個國家及地區，其中2005年增幅最大，高達66.67%⑧。中興通訊全球聚類分布及國際運營心理分散程度如表3所示。由此可見無論是以國際營運的心理分散程度（PDD）衡量，還是以擁有分支機構的國家數目（CN）衡量，中興通訊2004年底境外上市對于公司的國際化戰略均產生了積極的影響。

五、結論

綜上所述，從績效維度、結構維度和態度維度衡量，境外上市對于中興通訊的國際化程度的影響基本上是正向的，其中基于績效維度和結構維度的衡量最為顯著。因此，基本上能驗證本文提出的假設：境外上市有利于提高企業的國際化程度。由于本文僅是針對某一家具體公司的定性描述與分析，未作進一步的深入分析，未來有待進行基于大樣本的定量描述與分析，以進一步驗證本文的假說。

注釋：

① 其中山東墨龍石油機械股份有限公司于2010年10月21日回歸A股創業板。

② 其中有52家企業先H股上市后回歸A股，6家企業同時在H股和A股上市。數據來源于香港聯合證券交易所網站、上海證券交易所網站及深圳證券交易所網站。

③ 香港中央結算代理人有限公司持有14.8%，DEUTSCHE BANK AKTIENGESELLSCHAFT持有2%；MORGAN STANLEY CO. INTERNATIONAL LIMITED持有1.8%。數據來源于公司2004年年報。

④ 根據歷年公司年報，公司持股50%及50%以上的公司納入合并資產負債表的范疇。以此為標準確定控股子公司的統計范圍。根據歷年公司年報整理。由于自2008年期，公司年報中不再列出全部控股子公司完整信息，故統計數據僅能截止至2007年12月31日。

⑤ 海外長期股權投資包括既包括對控股子公司的股權投資，也包括對合營及聯營公司的股權投資。核算采用歷史成本數據，即以當年初始投資額為準，并根據當年匯率換算而得。

⑥ John Jan，Erik Vahlne. The Internationalization Process of the Firm— A Model of Knowledge Development and Increasing Foreign Market Commitments[J].Journal of International Business Studies，1977，（4）：23—32.

⑦ Ronen，Smcha，Oded Shenkar. Clustering Countries on Attitudinal Dimensions： A Review and Synthesis[J]. Academy of Management Review，1985，10（3）：35—54.

⑧ 2003年增幅為62.5%，2004年增幅為38.5%，2005年增幅為66.67%，2006年增幅為26.7%，2007年增幅為31.6%。

參考文獻：

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[2] Ronen，Smcha，Oded Shenkar. Clustering Countries on Attitudinal Dimensions： A Review and Synthesis[J]. Academy of Management Review，1985，10（3）：35—54.

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[5] Thomas G.O’Connor. Cross—listing in the U.S.and domestic investor protection[J].The Quarterly Review of Economics and Finance，2006（46）： 413—436.

[6] 丁嵐，董秀良.境外上市公司回歸A股市場交叉上市動因研究[J].中國工業經濟，2010（8）：108—116.

（責任編輯：石樹文）