投資者異質信念與公司股利支付研究

摘要：在邏輯分析和模型推理的基礎上，本文利用我國滬深兩市2009—2010年上市公司股利政策的數據，探討了投資者異質信念與上市公司股利支付傾向之間的關系。研究表明：當投資者異質信念越大時，上市公司支付股利的可能性越小。

關鍵詞：異質信念；股利支付傾向；市場時機

中圖分類號：F820 文獻標識碼：A

一、引言

股利政策是公司金融領域中的一個重要研究對象，其核心問題在于探討股利政策與公司價值的關系。1961年Modigliani和Miller在一些嚴格假定下證明了“股利無關論”，之后西方學者放松這些前提假設，比如信息完全、無摩擦、市場有效、不考慮交易成本、不存在委托代理問題、不考慮稅收和等，提出許多假說，經過多年的經驗檢驗形成了一些理論，比如“一鳥在手”、信號傳遞理論、委托代理理論、股利迎合理論等。盡管各種理論莫衷一是，但都沒有對西方成熟市場的上市公司股利支付活動提供完整解釋。

我國處于經濟社會轉型期，資本市場起步較晚，缺乏發達國家成熟市場機制的特征，具有典型的轉軌加新興市場特征，在研究我國上市公司股利支付決策行為時不能照搬西方理論和教條。例如我國上司公司融資偏好就不滿足經典教科書中的融資優序理論，許多實證研究表明我國融資優序先后分別是內部資金、股權融資、債權融資。國內學者將我國股利支付偏低視為金融市場異象之一，研究思路多從公司治理結構、公司控制權、信號傳遞、股權集中度等出發。總體來講這些文獻不論是理論實證還是經驗實證，都假定投資者是同質信念的，假定投資者對未來股價的估計是一致的。然而現實中的投資者會受到各種心理偏差和偏好的影響，生活經歷、學習經歷、信息渠道、社會網絡的不同，都會影響到他們的計算和思考能力，最終的資產行為選擇千差萬別。所以，若是在投資者同質信念的假設前提下研究公司股利政策，得到的結論難以讓人信服。遵循行為金融的研究思路，將投資者的特征歸結于投資者的偏好和心理偏差，影響投資者的選擇行為，最后作用于公司財務決策，這樣的解釋思路恰好能彌補這一不足。

盡管最終做出財務決策的是上市公司經理人，但也不能忽視來自需求方面投資者的影響，尤其是伴隨資本市場監管體系、法律體系逐漸完善，投資者對企業決策行為的影響日益顯著，即從投資者特征的角度研究公司股利支付決策的重要性凸顯出來。行為金融在這方面取得了成功，Shefrin和Statman（1984）提出一些描述性的理論，例如自我控制，后悔厭惡和心理賬戶。目前，探討投資者異質信念和公司股利支付政策的文獻較少，異質信念（Heterogeneous Beliefs）是指在對上市公司未來股票價格的預期上，投資者之間有意見分歧。在資本資產定價、市場交易行為的研究中，異質信念有很多應用，為IPO溢價、動量效應、反轉效應、反應過度、反應過度、波動率異常等金融異象提供了合理解釋。本文基于行為金融理論，研究投資者異質信念對上市公司支付政策的影響。

二、邏輯推理和模型分析

根據行為金融的觀點，在投資者偏好、心理偏差、情緒等心理因素影響下，股票價格會偏離其基本面決定的價值，理性的經理人會抓住股票高估的市場時機進行股權融資。Chemmanur和Liu（2006）認為新股發行價格取決于收盤前最后一位投資者的報價，投資者意見分歧越大，只要收盤前最后一位投資者比公司經理人更看好這只股票，新股發行將獲得超額回報，新股發行的超額回報和投資者異質信念的關系是正相關。Chemmanur等人（2009）的實證研究考察了美國股票市場再融資情況，發現投資者異質信念和公司股權發行可能性存在正相關關系。國內學者徐楓和劉志新（2011）也發現中國投資者異質信念越大，公司越傾向于股權融資，而且中國投資者的異質信念程度高于美國市場。盡管從2008年10月證監會啟動融資融券業務試點，但是受到準入門檻、賣空保證金、準許融券的股票種類和范圍等限制，市場對賣空操作的限制非常嚴厲。相比西方發達國家的成熟市場，我國投資者結構中機構投資者比例少，散戶投資者占大多數，后者的持股期限不長，直覺上感覺投資者意見分歧更嚴重，異質信念與賣空限制共同作用下容易形成股價泡沫，造成股票價格高估，為管理者把握市場時機、實現圈錢大開方便之門。