三大評級機構與大公國際主權信用評級模式比較

摘 要：本文研究包括主權信用評級歷史、三大機構和大公國際評級基本思想、影響因素、爭議及動因。研究發現：分歧源于兩個體系指導思想的不同，從而帶來核心指標的差異，三大機構評級體系以一國經濟形態、開放度和人均GDP為主要參考標準，而大公國際則回歸債權債務人最原始定義，重點考慮一國的財富新創造能力，摒除過多制度考量。

關鍵詞：主權信用評級；三大機構；大公國際

中圖分類號：F831 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2012）10-0054-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.10.15

國際債券市場上一國信用評級高低直接決定借貸成本，加之很強的市場暗示作用，各國對主權信用評級一直十分敏感。長期以來，標普、穆迪、惠譽三大評級機構對主權信用評級占據主導地位，對其爭議也一直沒有停止。伴隨著這次金融危機后的陣痛，人們又一次掀起對于評級機構主權信用評級科學性的討論，如何構建更加科學的主權信用評級體系又一次被擺到了人們面前。

一、主權信用評級的概念及歷史

主權信用評級（Sovereign risk rating ），顧名思義是對政府作為償債人對所負債務進行償還的意愿和能力的主權風險的一種信用測評（IMF 2002）。主權風險最早可追溯到1990年Moody’s發布的 “Manual Of Industrial and Miscellaneous Securities”，當中列出一系列主權債券和相關金融數據，但未給出評級。1920—1930年，由于美國資本市場的快速發展，穆迪和其他一些評級機構如Poor’s publishing和Standard statistics（SP的前身）為越來越多的主權債券進行評級。1930年經濟大蕭條時和第二次世界大戰過后，違約事件集中爆發，不少國家的債券經歷了評級下調。1963年美國發布了利息均衡稅（Interest Equalization Tax），對除加拿大以外的外國債券投資者征收15%的稅，此舉大大抑制了跨境金融活動，使得標普不得不暫停了對除加拿大和美國之外的主權評級。直到1974年IET被收回，現代意義上的主權信用評級才真正建立起來。

二、三大評級機構主權信用評級模式簡述

（一） Moody’s的評價模式簡述

穆迪對政府債券的評級采用定量與定性方法相結合，評級過程大致分為三個步驟：第一步對一國經濟彈性的考察集中分析兩大因素——基于人均GDP指標的一國經濟力量的分析和基于政府效率、透明度、私有權利的一國機構的力量。第二步是對政府金融的穩健度考察，包含政府收支平衡和突發事件敏感度的衡量。第三步是結合各方面因素進而確定最終的評級等級。具體操作時每步都對各個影響因素設置“非常強”到“非常弱”五檔，再把每步得出的區間值進行整合，轉化為相應的級別。

（二）SP評級模式簡述

標準普爾的評級體系通過五大塊的分值來反映：機構有效性及政治風險反映在政治分上（political score），經濟結構和增長前景反映在經濟分中（economic score），外部分（external score）包含外部流動性和國際投資的地點，財政政策效果和靈活性構成為財政分（fiscal score），最后貨幣政策靈活性包含在貨幣分中（monetary score）①。

第一步是基于一系列的定量因素和定性因素分別對五大核心因素進行1（最強）～6（最弱）的評分，政治分考察主權決策機構的有效性、穩定性和可預測性，機構大的透明度和問責制以及信息的可靠性，政府支出文化，外部安全風險，潛在影響的外部組織的策略設置等。經濟分考察收入水平、增長前景、經濟多樣性和有效性。外部影響分包括國際貿易中一個主權貨幣的使用情況、一國外部流動性、對外償債能力、國際收支等等。財政政策分考察財政政策靈活度和結果、長期的趨勢和意愿、負債水平成本及結構、或有負債等。至于貨幣政策，衡量指標包括使用貨幣政策調控的能力、有效性和決策制定過程的機制和效率等。

（三）Fitch評價模式簡述

惠譽采用互動合作性的評價方法，即對目標評級主體的相關官員發放標準化的問卷，問卷側重考查對經濟政治環境可能造成異常的政府因素，從而在采訪過程中逐漸建立對于目標主體的債務結構和償債能力的框架。接下來對政策的評價，包括財政貨幣政策適應性和一致性，對政策的沖擊因素和政策制定機制等。還有對國際貿易領域的分析，如國際市場的占有額、市場的分布多樣化和經濟的開放程度等。再來還通過考察一國勞動力市場的彈性來看目標主體對于抵御外來經濟沖擊的抗擊力，對例如政變等政治風險的考察等等②。

這一系列的分析之后最終會形成一個詳細的報告提交主權信用評級委員會（Sovereign rating committee），經各金融機構和企業聯盟的專家委員討論修訂后公布出來。

三、針對三大機構主權信用評級的研究

（一） 影響因素分析

對于主權信用評級的研究以國外居多，且集中于分析影響評級的因素的顯著性分析，以實證分析居多， 基本的是多元線性回歸模型（Multiple Regression），代表是Cantor和Packer在1996年發表的“Determinants and Impact of Sovereign Credit Ratings”中取的1995年間49個國家的樣本，建立多元線性回歸模型，得出影響三大機構評級結果的8個解釋變量，解釋力超過90%。

相類似的還有其他一些模型分析（如Logi，Probit，Tobit模型）。Cosset and Roy （1991）研究樣本選取了1987年71個國家的數據，采用Logit模型用9個變量進行回歸，來分析決定信用評級結果的顯著變量[1]。Oral et al.（1992）選了1982—1987年70個國家的數據，挑了9個解釋變量，建立了一個數學規劃模型來估計相關評級模型的參數，并盡量減少由于高估或低估參數帶來的誤差[2]。Antonio Afonso（2003）選取了81個國家宏觀數據，根據標普和穆迪2001發布的評級的結果，采用線性、非線性和指數變換的方法，檢驗出了6個對評級結果最為顯著的解釋變量[3]。通過上述研究文獻發現，最為顯著的解釋變量集中于：

1.人均GDP。三大機構認為這代表了一國政府還債能力的基礎——稅基越大，還債能力越大，很大程度上能作為衡量一國政策穩定性和宏觀經濟形勢的重要指標。

2.GDP的實際增長率。一個相對較高的經濟增長率預示著隨著時間推移一國越有能力償還現有的債務。

3.通脹率。高的通脹率往往預示著一國政府金融存在結構性問題，當一國政府不愿或者不能通過稅收或者債務保險償債時，就會訴諸于通脹性的貨幣政策。

4.財政收支平衡。龐大的政府赤字吸收了私人的儲蓄并且表明一國政府缺少將財政收入用于支付當期費用和償還債務的能力和意愿。

5.國際收支平衡。較大的經常賬戶赤字預示著公共和私人部門對外有很強的依賴性，這在長期內是不可持續的。

6.國家發達及開放程度。許多文獻研究中將是否發達國家和經濟開放度設為虛擬變量或進行賦值，這就導致發達國家、經濟開放度高的往往有較高的評級。

7.違約歷史。同理，這里也是采取的虛擬變量的轉換，將有違約史的國家默認為1，無違約史的國家默認為0，違約歷史相當于一國政府過去的信用狀況。

（二）對三大機構評級的爭議

爭議主要是圍繞評級機構結果對前后幾次金融危機的失敗預測展開的。債務危機通常表現為一國對其主權債務發生違約，理論上分析，反映一國主權債務違約可能性的主權信用等級應當是研究者或市場參與者關注的一個焦點。主權信用等級可視為一組宏觀經濟基本面信息的集中體現，而這些宏觀基本面因素影響著主權債務的違約概率。

但事實情況是三大機構的評級往往不能提前預測債務危機的爆發。Ferri et al.（1999）認為穆迪和標普不能夠成功預測亞洲金融危機，甚至大規模的下調評級使得危機進一步擴大[4]。Amadou（2003）考察在1994—2002年這一動蕩時期，認為主權債務評級并不能預測貨幣危機， 只是貨幣危機的一個事后反應。劉莉亞（2006）以1990—2004年間18個新型市場國家貨幣危機與債務困境發生為研究對象，運用logit概率回歸模型、有序probit概率估計等方法得出貨幣危機與債務危機并不存在必然聯系[5]。Ashok Vir Bhatia（2002）總結了1997—2002年間三大機構評級失誤（在12個月內升降超過三級）的次數和原因[6]。2008年全球金融危機后評級機構先后下調對歐洲國家以及美國的評級，也引起了相關研究的關注。美國總統奧巴馬在“被降級”之后，稱評級機構測算的現金流有誤，是不負責任的行為，歐盟委員會主席巴羅佐稱三大機構助長了金融市場的投機行為，歐洲央行行長特里謝譴責三大機構是寡頭壟斷。不少歐債危機受害國均指責正是三大評級機構輪番下調希臘主權信用評級引發了希臘債務危機爆發。此后，每逢歐盟和歐元區有望出臺緩和危機措施時，評級機構幾乎都會成為這些措施的阻止者，而在危機前，各家評級機構卻是一路高歌，從未唱衰危機國，讓人們覺得其扮演危機前的幫兇和危機中的落井下石者。

四、大公國際主權信用評級簡述

2010年，大公國際資信評估有限公司（以下簡稱大公國際）首次公布對50個國家的信用評級，作為新興市場經濟體國家的信用評級機構向國際三大評級機構挑戰。

根據大公國際《構建新型國家信用評級標準》和《大公國家信用評級方法》，可以看出該體系與三大機構的以政治體制、意識形態以及人均GDP等為主要衡量指標不同，其對影響國家信用評級要素的分析從兩個層面入手：一是一國的綜合體制實力；二是一國主權政府的財政狀況。

由此，大公國際確立了國家管理能力、經濟實力、金融實力、財政實力和外匯實力五個關鍵性評級要素。國家管理能力分析包括國家發展戰略、政府治理水平、安全狀況和國際關系；經濟實力分析由經濟規模和體系、經濟穩定性、經濟增長潛力構成；對金融實力的分析是從效率和風險兩個方面，集中于金融體系的發展水平和金融體系穩健性的考察；財政實力包括財政收支平衡狀況、政府債務狀況及政府收入增長潛力三點；最后外匯實力表現為貨幣匯兌能力、外匯充裕度和外匯融資能力。

比較大公國際與三大機構同期結果發現，大公國際與三大機構結果差異較大，而三大機構之間的差異不明顯（見圖1、圖2）。

大公國際與其存在差異的有27個國家，集中在對于政治穩定、經濟表現優秀及前景良好的新興市場國家的評級高于三大機構，而對一些經濟發展緩慢、債務負擔日益沉重的發達國家的評級則明顯低于三大機構。這就反映了大公評級和三大機構評級理念的根本差異：不以意識形態和政治經濟體制作為劃分標準，注重一國經濟前景發展，樂于接受新經濟形勢的轉換。

五、分歧焦點及原因

（一）經濟政治動因

1.經濟方面。三大機構評級體系中人均GDP占很高比重，認為這樣代表整個國家償債意愿較高。同時把經濟的開放度、貿易的自由度看成重要衡量指標。大公國際則把國家信用評級回歸原始債務債權人原理，認為一國的還債能力取決于一國新的財富創造能力，認為儲蓄總量、經濟規模、前景以及財政收入等是重要衡量指標。

2.政策組合方面。三大機構重視央行與政府的獨立性，認為央行擁有獨立貨幣發行權和通行的國際貨幣是財政貨幣政策有效的保證，以此為政策組合的主要檢驗標準。而大公國際認為本幣幣值的穩定是重要衡量指標，防止一國政府通過貨幣貶值來減輕自身債務，屬于違約行為，因此應當區分名義償債力和實際償債力。

3.政治方面。三大機構評級具有濃烈的政治色彩，偏向西方三權分立、政治透明度高的政體。大公國際卻強調一國中央政府對經濟的管理能力是一國經濟增長的關鍵因素，反對那種按照某種政治體制給某個主權經濟體貼上標簽，認為不同的經濟體的發展都可以有適應其自身的政治體制想匹配。

（二）三大機構自身因素制約

除了上述的三大機構與大公國際存在分歧的政治經濟動因，其評級方法還受到自身以下因素制約：

1.信息風險。大多數的宏觀數據是直接從被評級主權國搜集，還有其他的交叉途徑如IMF和BIS，但這些數據由于受制于官方，因而其質量和時效性取決于政府的統計和行政力，因而其客觀準確性受到質疑。

2.分析限制。由于三大信用評級機構的盈利性，必然會考慮成本收益問題，這就免不了會出現一些“搭便車”的現象，有時評級任務比較重時，評級機構可能會出現直接采用其他機構的一些數據和結果，影響其公正獨立性的判別。

3.商業因素干涉。三大評級機構為了獲得收入和擴大市場占有額，可能會出于吸引新的客戶或利益刺激等情況而對評級過程有失公正。

4.其他動因。在主權信用評級過程中，三大評級機構還可能面臨著處理好目標主體客戶和投資者以及其他方面的關系問題，當中可能涉及政治因素，同時機構之間的利益糾葛也會產生不同程度的影響。

六、研究展望

對于三大機構和大公國際的不同模式，不能簡單說哪一種更好，但可以確信的是三大機構的評級很大程度是站在發達國家立場，所沿用的評級方法過于陳舊，在信用評級市場的壟斷地位應被破除。

（責任編輯：張恩娟）

參考文獻：

[1]Cosset， J， J. Roy. The Determinants of Country Risk

Ratings[J]. Journal of International Business Studies，1991（6）.

[2]Oral，M， O. Kettani， J.Cosset，M. Daouas. An Estimation

and Model for Country Risk Rating[J]. International Journal of Forecasting，1992（2）.

[3]Antonio Afonso. Understanding the Determinants of

Sovereign Debt Ratings： Evidence for the Two Leading Agencies[J]. Journal of economics and fiance， 2003（2）.

[4]Ferri， Giovanni， Li-Gang Liu， Joseph Stiglitz. The

Procyclical Role of Rating Agencies： Evidence from the East Asian Crisis[J]. Economic Notes， 1999（28）.

[5]劉莉亞.主權評級、債務困境與貨幣危機：對新興市場國家的經驗研究[J].世界經濟，2006（12）.

[6]Ashok Vir Bhatia.Sovereign Credit Rating Methodology：

An Evaluation[R]. IMF working paper， 2002.