中國場外交易市場建設破題

摘 要：近期，相比中關村非上市公司股份轉讓平臺，天津股權交易所和上海股權托管交易中心是兩個新生并且發(fā)展迅速的場外交易平臺也引起了資本市場的許多關注。本文主要對兩所掛牌企業(yè)年報總體作出了對比，發(fā)現(xiàn)公司治理方面董事監(jiān)事高管人員身份重合嚴重，需要進一步規(guī)范。

關鍵詞：場外交易市場；天津股權交易所；上海股權交易中心；企業(yè)年報

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2012）10-0050-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.10.14

近期，相比中關村非上市公司股份轉讓平臺，天津股權交易所和上海股權托管交易中心是兩個新生并且發(fā)展迅速的場外交易平臺，也引起了資本市場的許多關注。天津股權交易所采用公司制運營方式主要為“兩高兩非”（高新區(qū)內(nèi)高新技術企業(yè)、非上市非公眾公司），企業(yè)股權和私募股權基金的份額流動提供規(guī)范有效的場所。其服務對象主要是高成長、高科技類企業(yè)和股權投資機構。而相比天津股權交易所，上海股權托管交易中心可謂是一個新生兒。該中心集股份交易、登記結算、市場拓展、代理買賣等多種金融服務業(yè)務于一體，為一、二級市場投資者提供多樣化的金融產(chǎn)品和綜合服務。

一、兩所掛牌企業(yè)年報總體評價對比

（一）總體情況分析

首先，天津股權交易所（以下簡稱天交所）掛牌企業(yè)的年報信息披露時間都比主板和創(chuàng)業(yè)板更晚一些。截至4月末（即規(guī)定年報披露的截至時點），在當前掛牌的134家企業(yè)中，僅有76家企業(yè)依照預定披露時間發(fā)布了2011年報，有一家企業(yè)由于經(jīng)營風險問題已被特別處理，中止交易，其他企業(yè)由于各種原因（包括審計程序未完成，信息采集未結束等）延遲了2011年報的披露。從某種意義上講，這對投資者了解這些企業(yè)的運作狀況造成了障礙，也可能在一定程度影響了企業(yè)進一步融資。相比之下，上海股權托管交易中心掛牌的19家企業(yè)都在4月末前發(fā)布了2011年報，符合之前的預定披露時間。

其次，從年報信息的機構和質量上來看，天交所的年報信息披露沒有統(tǒng)一格式，結構略顯混亂，并且存在一定的明顯信息錯誤（財務信息、股權信息），披露也不夠全面，尤其是在董事監(jiān)事高管人員結構、職務、薪酬和持股信息方面有所欠缺。而上海股權托管交易中心（以下簡稱上海股交中心）在其官方網(wǎng)站上有可供下載的“2011年年度報告的模板”和“上海股權托管交易中心掛牌公司年度報告信息披露指南”，當前掛牌的19家企業(yè)都按照此模板發(fā)布年報，結構統(tǒng)一、簡明，給投資者閱讀年報帶來很大的便利。在收集數(shù)據(jù)過程中，目前尚未發(fā)現(xiàn)明顯的錯誤。上海股交中心掛牌公司信息披露的內(nèi)容和形式與目前IPO上市招股書披露的內(nèi)容和形式頗為相似，預計是為掛牌公司今后轉板上市提前做準備。

再次，從年報的整體披露感覺來看，天交所可能需要從信息披露制度的設定方面做更多的工作，保證信息披露的及時性和準確性。一般談到股東權益首先是股東的知情權，然后才談得到參與權和收益權[1]。作為股東和潛在的投資者及時、準確地了解企業(yè)的信息是一項基本權利，盡管對于場外交易市場的信息披露目前沒有統(tǒng)一的規(guī)定，但是各個地方性交易平臺都有各自的規(guī)則，規(guī)則制定的是否清晰、細致以及違反規(guī)則受到的懲處規(guī)定都對企業(yè)的信息披露質量有很大的影響，繼而對交易平臺的發(fā)展也會產(chǎn)生連鎖效應。投資者都會愿意到一個信息披露及時、準確、清楚的平臺上進行交易，以保證自己最大的收益。

（二）具體指標分析

1.行業(yè)分布：以制造業(yè)為主。截至2012年4月末，天交所掛牌企業(yè)覆蓋20個省，累積掛牌企業(yè)達到147家，市值為149.85億元，市場累積融資額32.24億元，平均市盈率為8.37。

截至4月末，在天交所掛牌的企業(yè)共有134家。在這些企業(yè)中，以制造業(yè)為主的共98家；農(nóng)、林、牧、漁業(yè)共13家；建筑業(yè)共6家；批發(fā)零售業(yè)共3家；房地產(chǎn)業(yè)共3家；信息技術、軟件、計算機應用業(yè)共2家；社會服務業(yè)共2家；傳播娛樂業(yè)共2家；采掘業(yè)共2家；屬于金融業(yè)、電力燃氣以及水供應業(yè)和綜合業(yè)各1家。

在上海股交中心目前掛牌的共有19家，同樣也是以制造業(yè)為主，共11家；農(nóng)、林、牧、漁業(yè)1家，信息技術、軟件、計算機應用業(yè)共4家，社會服務業(yè)、傳播娛樂業(yè)和綜合業(yè)各1家。目前在該中心掛牌的企業(yè)只分布在京、滬兩地。

2.財務狀況：受市場景氣影響大、對客戶及供應商依賴現(xiàn)象嚴重。通過收集的年報中“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額”數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在天交所掛牌的76家企業(yè)中有36家企業(yè)的這一指標為負值。而在上海股交中心掛牌的19家企業(yè)中，現(xiàn)金流量凈額為負值的也有11家。兩地交易平臺這一指標呈現(xiàn)出了一致的特征。

通常認為，“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額”可以反映企業(yè)四方面的信息。首先是企業(yè)產(chǎn)品的市場銷路。凡經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量流入多且大于流出數(shù)的公司，可以說明該公司的生產(chǎn)經(jīng)營上有兩大優(yōu)勢：產(chǎn)品銷路好、回籠銷售收入現(xiàn)金能力強。其次是反映了公司的盈利情況。現(xiàn)金凈額越大的公司，利潤也越豐厚。類似的也可以觀察每股收益這個指標，另外這一指標還反映了企業(yè)的資產(chǎn)流動狀況和償債能力，尤其是應對短期債務；還有可能反映出企業(yè)擬行的股利政策，有錢的企業(yè)才有能力實現(xiàn)現(xiàn)金紅利，而非配股增資，讓投資者獲得更實際的回報。

有些企業(yè)在年報中對于“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額”為負也做了一定的解釋，包括產(chǎn)品市場的不景氣狀況和企業(yè)在實際運營中遇到的困難。通過對這些掛牌企業(yè)的主營業(yè)務和產(chǎn)品了解初步分析，對于小微型企業(yè)，它們在談判力上不及上市的大公司，又由于大多數(shù)掛牌企業(yè)投資的產(chǎn)品和開展的業(yè)務是屬于高新技術類型的，社會上的認知度也還不夠。并且存在對一些主要客戶和供應商的過分依賴現(xiàn)象，綜合起來造成這些企業(yè)的資金回籠存在一些障礙。在這方面場外交易市場掛牌企業(yè)的情況與創(chuàng)業(yè)板上市公司有相似狀況，由于許多企業(yè)生產(chǎn)使用的原材料和產(chǎn)成品對于市場來講都是新鮮事物，因此對主要供應商和客戶的依賴現(xiàn)象比較突出。目前許多創(chuàng)業(yè)板上市公司的前身就是場外交易市場的掛牌企業(yè)，因此出現(xiàn)這一特征并不足為奇。

凈利潤指標方面，天交所有兩家企業(yè)為負值，企業(yè)出現(xiàn)了明顯大幅虧損；有一家企業(yè)營業(yè)收入為負值，推斷可能是當期銷售退回大于當期銷售收入，表現(xiàn)出了企業(yè)間業(yè)績分化的現(xiàn)象，這也體現(xiàn)了場外交易市場掛牌企業(yè)的不穩(wěn)定性。上海股交中心的掛牌企業(yè)在凈利潤和營業(yè)收入兩個指標都是正值。不過這并不能說明兩個平臺存在一定的優(yōu)劣差異。

二、股權結構： “一股獨大”現(xiàn)象嚴重

兩家交易平臺各掛牌企業(yè)的股東數(shù)量總體來講不算多，主要規(guī)模是以幾十人為主。在天交所掛牌的企業(yè)股東數(shù)量較上海股交中心更多，上海股交中心有4家企業(yè)只有2個股東，具體分析原因可能是一些企業(yè)存續(xù)期較短，股權交易不充分的緣故，也體現(xiàn)出了這一市場對新設立小企業(yè)的扶植，盡可能地幫助它們在平臺上解決發(fā)展中所遇到的融資問題。

在企業(yè)的實際控制人方面，兩家交易平臺特征一致，多為自然人。天交所有70家企業(yè)是自然人控制，其中包括單獨自然人，或者夫妻、兄弟和合作伙伴（發(fā)起人）共同控制情況。另外6家的情況是：1家是政府控制，2家無實際控制人，1家是機構投資者控制，2家是實業(yè)公司控制。上海股交中心有16家企業(yè)是自然人控制，3家由于股權過于分散，年報披露顯示無實際控制人?？傮w來講，家族企業(yè)占了95%以上。

從收集的前五大股東的數(shù)據(jù)來看，其中自然人身份占絕對多數(shù)，他們中的90%以上都參與了企業(yè)的創(chuàng)業(yè)階段。機構投資者數(shù)量相對較少，而且有機構投資者身影的企業(yè)，這些機構持股的比例也不高。其實對于這些小微型企業(yè)，更需要專業(yè)機構投資者的關注和扶植。機構投資者可以整合一些已投資的上下游資源幫助這些小微企業(yè)更快成長，并且從財務投資的角度給出更專業(yè)的意見。

總而言之，這些場外交易平臺中的掛牌企業(yè)“一股獨大”的現(xiàn)象非常嚴重，兩地交易平臺第一股東持股比例在50%以上的企業(yè)數(shù)量幾乎達到一半。從“獨大者”的身份做具體識別會發(fā)現(xiàn)，第一大股東以企業(yè)的董事長為絕對多數(shù)，而且同時也扮演著實際控制人的角色。

三、公司治理：董事監(jiān)事高管人員身份重合嚴重，需要進一步規(guī)范

通過觀察收集的掛牌企業(yè)的董事會與監(jiān)事會設立情況和董監(jiān)高人員情況的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)公司治理與股權結構是有直接聯(lián)系的，一個明顯現(xiàn)象就是董事長持股，幾乎達到100%。另外，通過對兩地掛牌企業(yè)的董事長身份做了更細致的識別，發(fā)現(xiàn)董事長、總經(jīng)理兩者合一的現(xiàn)象較為普遍。在天交所掛牌企業(yè)中，有45家企業(yè)的董事長兼任總經(jīng)理一職，只擔任董事長職務的有32家；在上海股交中心掛牌的企業(yè)中，有10家企業(yè)的董事長兼任總經(jīng)理一職；只擔任董事長職務的有9家。從公司治理的角度來看，公司股東會、董事會與經(jīng)營管理層應當各司其職，董事長與總經(jīng)理不宜由同一人選擔任，畢竟兩者的職責存在一定的不相容[2]。當然從實踐的角度看，對于民營的小型家族企業(yè)而言，“集權”事實上意味著更高的決策效率，但是隨著企業(yè)的發(fā)展壯大，這一現(xiàn)象需要逐步地改善。

另外，監(jiān)事會主席普遍持股現(xiàn)象嚴重，而且監(jiān)事會主席在企業(yè)中擔任多重身份。天交所有51家企業(yè)監(jiān)事會主席持股，25家企業(yè)為0持股；上海股交中心有9家企業(yè)監(jiān)事會主席持股，10家為0持股。從監(jiān)事會主席的職責來講，一方面，這一職務是為了防止董事會和經(jīng)理濫用職權，損害公司和股東利益的。另一方面，公司經(jīng)營班子成員不宜成為職工監(jiān)事的候選人。但是職工監(jiān)事和監(jiān)事會主席合并身份的現(xiàn)象也并不少見，這是違反公司治理原則的。

進一步識別了兩地交易平臺的董秘身份。從天交所來看，只做董秘的有35家，兼任多重職務的有41家。董秘的多重身份包括董事、副總經(jīng)理或財務總監(jiān)身份，而且也有相當一部分企業(yè)的董事長或總經(jīng)理兼任了董秘職務。董秘從職責上來講，一方面是事務性的工作，比如組織董事會、與投資者溝通、跟交易所聯(lián)絡、執(zhí)行董事會決議等等。這部分職能筆者認為大多數(shù)董秘都履行得較好，無需更多評價。另一方面是履行信息披露，這一職責對董秘工作有一定的獨立性要求：根據(jù)相關規(guī)定，如果出現(xiàn)違法、違規(guī)或違背公司章程的情況，應提醒監(jiān)事注意；如果還得不到解決，應將這些異常情況上報交易所。因此這種多重身份的董秘，對于企業(yè)的公司治理并不是一個好現(xiàn)象。兩交易平臺董事會和監(jiān)事會人員設置情況見表1、表2。

從表1可看出，天交所有三家企業(yè)的董事會和監(jiān)事會在報告期內(nèi)存在缺職未補的現(xiàn)象。董事會的規(guī)模以5人董事會為主，符合了《公司法》規(guī)定的股份有限公司董事會人數(shù)的最低人數(shù)，顯然是以合規(guī)為主要目的。而且只有少數(shù)企業(yè)聘請了獨立董事加入董事會建設中，天交所有6家企業(yè)聘請了獨立董事，1位的有5家，2位有1家。上海股交中心有1家企業(yè)聘請了3位獨立董事。一定程度上，可以認為在董事會建設方面它們走在了其他企業(yè)的前面。與獨立董事聘請數(shù)量少相對應的一個現(xiàn)象，就是幾乎沒有企業(yè)設立董事會專業(yè)委員會，只有天交所中的一家企業(yè)設立了薪酬委員會和審計委員會，由一位獨立董事?lián)螌徲嬑瘑T會主任。一般來說，規(guī)范的董事會專業(yè)委員會中應由獨立董事作為主要成員和召集人，專業(yè)委員會的合理設置和有效運作對董事會決策有較好的輔助功能，是更好履行董事會職責、提升董事會運行效率和質量的一種有效治理方式。

四、結束語

從上述幾個方面的數(shù)據(jù)收集分析結果，可以看到天交所和上海股交中心的掛牌企業(yè)存在一定的差異，比如在企業(yè)的行業(yè)分布和注冊地，以及年報披露的質量方面。不過也可以看到更多的共性，包括股權結構的特點、公司治理中暴露出的一些問題。如果這些企業(yè)想逐步成為上市公司，在更大的舞臺上進行資本運作，就必須要具有一種積極的自我規(guī)范意識。

筆者之所以對兩地場外交易平臺掛牌企業(yè)的年報作分析，是希望對關注這些小微企業(yè)的投資者提供更廣闊的觀察視角，小微企業(yè)本身不像成熟企業(yè)那樣業(yè)績穩(wěn)定，而且對這些企業(yè)的了解渠道也非常少。在登陸區(qū)域性股本轉讓市場后，這些企業(yè)才按照交易平臺的要求進行信息披露。普通投資者面對廣闊的場外交易市場，對到底選擇哪一個投資平臺，并不容易作出快速和準確的判斷。目前全國統(tǒng)一的場外交易市場平臺尚沒有建成，監(jiān)管層對各項制度也沒有統(tǒng)一，場外交易市場作為資本市場發(fā)展的根基，需要各方力量的共同努力，才能促進這一市場的快速發(fā)展。

（責任編輯：陳薇）

參考文獻：

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