基于財務契約視角的信貸融資關系治理研究

摘 要：財務契約理論關于清算價值、再談判和控制權配置問題的研究，對信貸融資關系治理具有重要的借鑒意義。資產抵押是保護債權人利益的一種機制，但抵押資產的清算價值受其專用性和外部環境的影響，設計抵押條款時應予充分考慮。債務重組（再談判）是控制權和收益權向債務人轉移以獲得帕累托改進的一種機制，但是債權人對策略性違約進行懲罰的需求沖淡了這一機制的作用。債權人能夠運用限制條款持續地影響企業決策，甚至在企業財務危機和破產程序中奪取整個企業的控制權。這種控制權轉移是信貸契約治理代理問題的主要機制。當然，任何治理機制都是“雙刃劍”，最優契約需要權衡約束機會主義行為的利益和導致企業無效決策的成本。

關鍵詞：財務契約；信貸融資；清算價值；再談判；控制權配置

中圖分類號：F275 文獻標識碼：Ａ〓 文章編號：１００３－９０３１（２０12）12－００51－０5 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.12.11

自Smith-Warner（1979）開創性地對信貸契約條款進行分析并且引入財務契約概念開始，財務契約逐漸演變為一個從契約簽訂和執行視角專門研究企業融資與治理問題的學術研究領域[1]。按照其規范的經濟關系不同，財務契約可以分為：（1）協調股東之間權責關系的股權契約；（2）解決企業管理者激勵與約束問題的薪酬契約；（3）協調債權人與股東之間權責關系的信貸契約[2]。財務契約理論研究通常不對上述三種契約作具體區分，而試圖通過治理機制的設計和組合來構造治理企業融資代理問題的機制。

與資本結構理論假設融資工具外生于融資過程不同，財務契約理論假設各種融資工具內生于企業融資過程。進而依據企業經營環境、資產特征、預期收益、經營風險和信息傳遞成本等情況設計最優的財務契約。在財務契約理論中，雖然也會涉及不同融資工具的組合，但是人們更加關注具體的契約條款及其組合產生的激勵和約束效應。另外，財務契約也是公司治理的一種形式。但是財務契約理論主要關注財務契約及其特征對公司行為的影響，而極少關注法律保護等其他治理機制[3]。

本文將分析這些理論研究成果在企業信貸融資中的應用，具體內容包括：（1）信息不對稱性和未來事項不確定性對信貸融資關系的潛在影響；（2）企業資產清算價值對信貸融資的影響；（3）信貸契約的再談判及其治理機制；（4）信貸融資中的控制權配置及其經濟效率。

一、信息傳遞和不確定性對信貸融資關系的潛在影響

企業信貸融資關系是典型的委托代理關系。企業融資作為一種經濟交易，緣起于人們之間資源稟賦的差異。但是雙方在融資交易中的目標函數是不同的——投資者只關心金錢收益，而企業家既關心金錢報酬也關心個人成就感。同時，決策權和收益權在企業家和投資者之間的分配是不對稱的。當企業家擁有的決策權大于其所實際承擔的經濟責任時，就有可能利用手中的決策權，以犧牲投資者的利益為代價來謀取私人利益。這就是Jensen-Meckling（1976）定義的代理問題[4]。

信息分布的不對稱性是財務契約要解決的首要問題。信息分布的不對稱性增加了投資者監督企業家行為的成本。為了防范企業家的投機行為，投資者施加一個財務約束，要求企業定期向投資者支付一定數額的回報。如果企業能夠支付約定的回報，則繼續經營。如果企業違約，投資者缺乏相關信息，無法辨別這種違約是尋求降低投資回報的策略性違約，還是現金流量不足導致的流動性違約。于是他就奪取企業資產并且進行清算，獲得清算收入。由于企業資產的清算價值往往低于繼續經營價值，這種清算行為被稱為高成本的狀態驗證[5-6]。如果信息可以無成本地在企業家和投資者之間傳遞，這種降低經濟效率的清算完全可以避免。

由于人們無法對未來所有可能發生的情況做出預測，進而無法針對各種可能的情況簽訂相應的契約條款。這種不確定性導致契約的不完全性，其成本表現為再談判過程中的租金爭奪。具體來說，隨著時間的推移，原來的不確定事項變成確定的事項。由于信息分布的不對稱性，企業家對此了如指掌，投資者卻難以獲取相關信息并鑒別真偽。若企業實現的收益高于預期收益，企業家有可能進行策略性違約，要求進行契約再談判，并且僅僅向投資者支付相當于資產清算價值的回報。結果，企業家侵占了約定回報與清算價值的差額——再談判租金。若企業經營績效相當差，企業家沒有足夠的現金來買通投資者，投資者就會奪取并清算企業資產。投資者事前完全可以預測到企業家策略性違約和榨取租金的潛在風險，因而會通過提高約定回報來平衡這一潛在損失[7]。

總而言之，目標函數差異、信息傳遞成本和預測能力不足是人們在融資關系中無法回避的問題。因此，人們試圖設計最優財務契約來降低這些問題導致的成本。在信貸融資關系中，資產抵押條款賦予債權人清算抵押資產的權力，這是保證企業如實報告經營收益的重要方式。再談判和租金榨取的潛在威脅，導致信貸融資關系中出現多個債權人以增加再談判的難度。長期信貸融資關系中再談判的頻繁發生，促使債權人要求對企業決策擁有一定的控制權。然而，各種旨在緩解代理問題的機制都是“雙刃劍”，一方面能抑制機企業管理者的會主義行為，另一方面卻會在企業缺乏流動性時增加財務危機成本。最優信貸契約就是對兩種效應進行權衡的結果。

二、清算價值對信貸融資的影響

（一）資產抵押和清算價值的理論分析

在高成本的狀態驗證模型中，債權人可以取得的最低回報就是企業資產的清算價值。即清算價值是企業管理者能夠可信地承諾支付給債權人的最低報酬。在復雜的融資關系中，債權人不是唯一的索取權人，因而資產抵押成為企業向債權人做出可信承諾的方式。抵押資產在一定程度上保證，不論什么原因導致企業違約，債權人都能夠得到一份合理的回報。因此，清算價值對信貸融資具有極為重要的影響。資產清算價值越大，企業可以獲得的融資就越多。由于企業資產往往具有一定程度的專用性，即抵押資產對債權人的價值低于對企業的價值——企業能從資產中獲得不可轉移的私有利益。由于抵押成本的存在，清算抵押資產的威脅成為約束債務人的有效機制。因此，企業資產的清算價值會在事前影響財務契約的設計。例如，Bolton-Scharfstein（1996）證明，將資產抵押給多個債權人并且由償付期限不同的債權人分別在不同情況對企業實施監控，能夠強化對債務人的財務約束[8]。

（二）清算價值對信貸融資實務的影響

關于抵押問題的經驗證據雖然較少，但是它們總體上支持了財務契約理論的預測。即較高的資產清算價值會導致較長的債務期限、較低的融資成本和較高的信用評級。Benmelech-Garmaise-Moskowitz（2005）研究了由經營范圍監管決定的資產可再利用性問題[9]，發現可再利用程度高的資產清算價值也較高，相關企業通常能夠以較低的利率從較少的貸款人那里籌集到大額度的長期貸款。Benmelech-Bergman（2008）運用美國航空工業的數據檢驗了抵押和可再利用性對信貸融資的影響[10]，發現清算價值和可再利用性與債務利差負相關，并且清算價值較高的索取權具有較高的信用評級和較高的債務價值比。

三、信貸融資中的再談判及其治理

（一）再談判的理論分析

當不完全的契約在執行過程中遇到未預測到的情況時，簽約各方就可以通過再簽訂一份新的契約來實現帕累托改進。相反，如果投資者獲得的信息表明企業可能違反償付條款或某些限制條款，而企業的潛在經營業績卻好于這些信息反映的情況時，企業家就可以通過提供更加詳細的信息或者額外的承諾來阻止投資者的懲罰措施。相應地，投資者在再談判過程中能夠獲得更多的控制權或者額外的抵押資產。這就使潛在有利可圖的經營項目得以繼續經營。

由于簽約雙方能夠意識到未來可能發生再談判，潛在的再談判就會影響初始契約的設計。例如，投資者在事前預測到策略性違約和榨取租金的潛在威脅，會在事前要求更高的投資報酬。這一做法提高了企業的融資成本，因此企業家通過向多個投資者籌資增加再談判的難度。這種不進行策略性違約和租金榨取的可信承諾是一把“雙刃劍”，一方面緩解了投資者對更高報酬的要求，另一方面增加了企業經營業績變差時投資者清算抵押資產的概率。為了保證新信息的出現能夠影響再談判過程，簽約雙方都需要有外部機會——企業家有其他融資來源，投資者有其他投資機會。外部機會成本的高低對雙方的議價能力有決定性的影響。若沒有離開當前投資者的可信的威脅，企業家幾乎沒有任何改變其財務狀況和投資決策的議價能力。除新信息和外部機會外，初始契約條款也對再談判有重要影響。

（二）關于信貸契約再談判的經驗研究

有研究發現，超過半數的企業繞過破產程序進行了債務重組。這些企業具有一些共同特征：（1）擁有較多的無形資產，財務信息反映真實價值的能力較低；（2）欠銀行的債務較多，能夠運用銀行作為金融中介的信息處理優勢來緩解信息不對稱問題；（3）債權人的數量較少，再談判的成本較低。也有研究發現，如果企業既有私募的貸款也有多筆公募的債券，那么再談判的難度會非常高，因而企業在破產程序之外進行債務重組的機會非常少。與不進入破產程序而直接債務重組的企業相比，在破產程序中進行重組的企業往往得到更多的債務減免。這是因為，企業在破產法院之外重組債務時較高的交易成本降低了債務減免額。經驗證據支持了債權人特征影響再談判過程的理論假設。還有學者研究資產抵押對再談判的影響。例如，Benmelech-Bergman（2009）發現當航空公司的財務狀況惡化并且其資產的清算價值較低時，航空公司發起再談判的成功率會較高[11]。這一證據支持了財務契約理論的一條推論：清算價值在再談判過程中扮演關鍵角色，因為清算價值是企業家說服債權人所需支付的最低數額。信貸契約中的大多數限制條款和決策權轉移機制在企業陷入財務危機之前就影響著企業經營決策，因而財務危機和破產程序并非再談判的必要條件。企業管理層有尋求放寬限制和謀取更多決策權的動機。只要具備再談判的條件，企業管理層就會加以利用。Roberts-Sufi（2009）研究了所有進行債務再談判的公眾公司樣本[12]。發現：（1）再談判極為常見，超過90%的長期債務都在到期前進行過再談判，并且再談判很少是由財務危機或者違約導致的；（2）關于債務人信用質量、投資機會、抵押資產和宏觀經濟波動的新信息，對再談判具有決定性的作用；（3）某些事前的狀態依存契約條款被用于分配事后再談判中雙方的議價能力。

四、債權人控制權及其經濟效率

（一）控制權配置的理論分析

在高成本的狀態驗證模型中，企業家支付給投資者的回報低于特定水平時，投資者奪取企業控制權，并且清算企業資產，獲得清算價值。由于資產通常具有專用性特征，破產清算成本通常比較高。然而，為了保證企業家勤勉盡責，并且向投資者報告真實收益和支付約定的回報，這種高成本的狀態驗證在很多情況下都難以避免。

從上述理論看，控制權轉移方式可以分為兩種。一是企業違反償付約定或者報告收益和資產價值低于某種水平（如資不抵債）時，債權人行使清算權，獲得企業資產的清算價值。二是控制權轉移依存于某種信號，債權人只要獲得某種可驗證的信號就可以奪取契約中規定的某種控制權。前者可以理解為企業破產程序中的債權人控制權，后者可以理解為企業破產程序外的債權人控制權。下面分別探討兩類經驗研究獲得的相關證據。

（二）破產程序中的債權人控制權

財務契約理論的一個主要結論是債務人違反償付條款時債權人取得控制權。研究表明，當企業進入破產程序或者進行債務重組時，銀行作為債權人經常成為主要股東或者任命新的董事，超過半數的在任董事會被替換掉；企業違反貸款合同規定的融資或投資限制條款時，債權人會強化對企業經營活動的直接監督。在美國企業破產重組實務中，DIP（debtor-in-possession，債務人持有資產）融資協議已經成為許多企業破產程序中最重要的治理杠桿。這種貸款以周期性協議為基礎，并且對每一輪新的融資都規定了嚴格的限制條款，這保證了債權人對負債企業管理層在整個破產程序中做的所有決策都有重大影響。研究表明，破產程序中的沖突主要發生在有保證的債權人和無保證的債權人之間。Ayotte-Morrison（2008）指出，無保證債權人委員會對資產銷售和DIP融資協議的條款發表反對意見的情況很常見。不僅如此，債權人的決策還會受清算價值的影響。如果有保證的債權人的索取權被過度保護，也就是其索取權價值低于企業清算價值，他們就傾向于迅速做出決議并且清算企業資產。相反，如果有保證的債權人的索取權無法完全保障，破產程序就會比較漫長并且以傳統重組方式結束，支持了財務契約理論的推論，即債務是企業違約時向投資者轉移控制權的有效機制。有保證的貸款人在破產程序中控制著公司管理人員和董事的聘用、投資政策和融資政策，并且對公司能否成功進行重組具有重大影響。

（三）破產程序外的債權人控制權

經驗表明，當一家企業陷入財務危機，其主要決策都需要經過銀行批準，持有包含限制條款的貸款和循環信用工具的銀行，依據貸款合同中的限制條款，擁有大量的控制權。當企業違反貸款合同中的某個限制條款時，債權人就能夠實施公眾公司的股東通常沒有的實際控制權。研究破產程序外的債權人控制權時，契約條款起著關鍵作用。因為企業對貸款合同中某些條款的違反會賦予債權人提前收回貸款的權利。最常見的違約行為是觸犯凈價值限制條款和營運資本限制條款。在大部分違約案例中債權人要求提前收回貸款。相應地，會計彈性較大的企業會極力通過會計政策選擇來避免違約。也有研究表明，企業對貸款合同中限制條款的違反會導致投資額的急劇下降或者新信貸融資的顯著降低。這表明，各種限制條款的運用使債權人能夠持續地影響企業決策，即便是企業財務狀況較好并且能夠按時償付貸款本息，也要考慮債權人的影響。

（四）財務約束和債權人控制權對企業價值的影響

債權人在貸款合同中對企業融資和投資施加明確的限制，會導致企業面臨一定的財務約束，而這些財務約束在某些情況下會阻礙企業選擇最優決策。從這個角度看，財務約束降低了企業價值。然而，它們是由管理者、股東和債權人之間的代理問題決定的。若不接受這些限制條款，企業就無法以合理的成本取得融資，投資不足問題會更加嚴重。因此，企業面臨財務約束而選擇無效決策引起的效率損失，是代理成本的一種表現形式。財務契約理論研究表明，信貸契約引起的控制權轉移是解決企業融資代理問題的有效機制。然而，美國破產法歷史上曾經存在債務人優先慣例（prodebtor），即由債務人掌握破產程序中的決策權，選擇優先償付哪些債權人。因此，立法部門需要權衡債務人優先慣例和債權人優先慣例（procreditor）對經濟效率的影響。Hotchkiss（1995）研究表明，美國破產法規定的破產程序分配給債權人的控制權比分配給企業管理層的控制權要少；超過40%的經歷破產程序的企業在隨后三年里出現經營虧損，這極可能是原有管理層繼續干預企業經營導致的[13]。總的來說，這些經驗證據支持了財務契約理論的預測，即破產程序中債權人取得控制權有利于提升企業價值。

五、結論與啟示

財務契約理論認為，股權、債務和其他融資契約的具體條款是由企業融資有關系中的代理問題決定的。而融資各方之間的目標函數差異、信息不對稱性和未來事項不確定性潛在地決定了代理成本的高低。通過契約條款的設計和組合，人們試圖找到最具經濟效率的最優契約。關于最優契約及其影響因素的各種結論，對企業融資行為進行了獨特的刻畫和闡釋，深化了我們對企業融資關系及其治理機制的理解。財務契約理論中關于清算價值、再談判和控制權的研究成果，對信貸融資關系的治理具有重要的借鑒意義。第一，抵押條款的設計要充分考慮抵押資產出售和轉作他用的潛在成本，要保證企業違約時債權人能夠有效地獲取抵押資產的清算價值。第二，債務重組（再談判）是普遍存在的。由于信息占有的不對稱性，債權人無法判斷企業管理層提議的再談判是榨取租金的策略性違約，還是確實陷入財務危機而被迫違約。初始契約中可以加入再談判中議價能力分配的條款，來降低策略性違約可能導致的損失。第三，在控制權轉移機制的設計方面，不僅要設計融資、投資、凈價值和收益等限制條款，更重要的是設計違反相關條款時債權人影響企業決策的具體方式。■

（特約編輯：羅洋）

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