西方基金外部治理文獻評述

摘要：本文通過基金外部治理環(huán)境考查對基金業(yè)績影響的研究綜述，試圖對各國關(guān)于基金在不同政治經(jīng)濟文化背景下發(fā)展所受到的影響因素的研究，進行較為全面的評述。這個層面的研究相當(dāng)于從一個產(chǎn)業(yè)的角度來衡量，各國的基金產(chǎn)業(yè)環(huán)境因素。

關(guān)鍵詞：基金 外部治理 美國基金業(yè) 法律與經(jīng)濟

本文通過基金外部治理環(huán)境考查對基金業(yè)績影響的研究綜述，試圖對各國關(guān)于基金在不同政治經(jīng)濟文化背景下發(fā)展所受到的影響因素的研究，進行較為全面的評述。這個層面的研究相當(dāng)于從一個產(chǎn)業(yè)的角度來衡量，各國的基金產(chǎn)業(yè)環(huán)境因素。

在過去的幾十年內(nèi)，包括美國在內(nèi)的很多地方的共同基金產(chǎn)業(yè)得到了爆炸式的發(fā)展；但是相關(guān)的學(xué)術(shù)研究仍然只局限于一些地理上的狹窄區(qū)域；除了幾個有洞察力的有關(guān)國家共同基金市場的研究，比如Bams and Otten (2002)，Blake andTimmerman n (1998)， Brown et al. (2001)， Cai et，，幾乎所有的研究者都把關(guān)注的焦點放在美國，即便是那些研究基金產(chǎn)業(yè)的學(xué)者也沒有意識到美國本土的基金規(guī)模只是能在公開資料上查到的全球基金數(shù)量的百分之十五和全球基金業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的百分之六十(InvestmentCompany Institute， 2001).；也不知道按照基金產(chǎn)業(yè)規(guī)模而言盧森堡公國的所謂“離岸”市場的基金規(guī)模占了世界基金產(chǎn)業(yè)規(guī)模的百分之六點五。或者是法國和韓國的世界第二大基金數(shù)量擁有過國，它們兩個國家所占世界基金數(shù)量的比例一樣都是百分之十三。

我們可以看到，在美國和一些高收入國家，共同基金業(yè)的發(fā)展極大的刺激和增加了關(guān)于基金業(yè)績研究的文獻；出現(xiàn)一些從影響產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一個方面對基金業(yè)影響的研究。例如Jean Dermine* and Damien Neven（1991）在《基金產(chǎn)業(yè)一個均衡發(fā)展模式》（Towards an equilibrium model of the mutual funds industry）針對基金公司之間的競爭建立了一個基于非合作型博弈模型，得出結(jié)論只有少數(shù)基金公司能達到帕累托最優(yōu)。

但是除了美國其它國家則很少有研究基金業(yè)績和基金產(chǎn)業(yè)增長關(guān)系的文章。Otten and Schweitzer (1998)的研究則是個有趣的例外，他們比較了美國的和英國的基金產(chǎn)業(yè)，他們的研究發(fā)現(xiàn)：英國的基金產(chǎn)業(yè)從資產(chǎn)總額、基金平均規(guī)模以及在資本市場地位均明顯滯后于美國的基金產(chǎn)業(yè)；歐洲國家投資者對固定利率共同基金有明顯的偏好，從而歐洲國家的個人共同基金市場被極少數(shù)國內(nèi)幾大機構(gòu)，通常是國家央行，同時也可能提供了一個基金業(yè)低水平競爭的環(huán)境。Walter (1999) and Davis (2001)看到歐洲的資產(chǎn)管理和養(yǎng)老金管理倒還不如基金業(yè)本身。另外還有Bams and Otten (2002)對歐洲的共同基金進行了概覽性的描述和對來自歐洲506只基金業(yè)績進行深入的研究。

但是像Ajay Khorana， Henri Servaes，Peter Tufano.（2005）在《世界范圍內(nèi)共同基金規(guī)模解析（Explaining the size of mutual funds around the world）》關(guān)注于世界范圍的各國基金總量規(guī)模及其制度面成因的研究在當(dāng)時是很少見的了。這篇文章研究了56個國家共同基金產(chǎn)業(yè)檢驗?zāi)切┑胤浇鹑趧?chuàng)新發(fā)展較快；共同基金產(chǎn)業(yè)規(guī)模越大的國家其相關(guān)制度、法律和規(guī)定就越健全，而且同時投資者的利益就越受到較好的保護，同時共同基金產(chǎn)業(yè)越大的國家其人均財富和受教育程度均較高；這些國家的這個產(chǎn)業(yè)歷史越久其交易成本就越低，精確界定了對養(yǎng)老金計劃的覆蓋率越高。而產(chǎn)業(yè)規(guī)模越小的國家的行業(yè)的進入壁壘就越高。所有的研究結(jié)果顯示，法律和制度，供應(yīng)的邊際效率和需求的邊際效率因素同時影響著及金額產(chǎn)業(yè)的規(guī)模。文章中采集數(shù)據(jù)一般是指基金業(yè)歷史超過37年的國家；因而中國只有中國香港地區(qū)在內(nèi)。數(shù)據(jù)截止到2002年，因為中國大陸基金起步較晚沒有列入其中。

Leora Klapper， Victor Sulla， Dimitri Vittas，（2002）在文章《世界范圍基金業(yè)的發(fā)展》比Ajay Khorana，el（2005）更早做了很相似的工作，只不過Leora Klapper.el等人在變量的設(shè)定上范圍小些，數(shù)據(jù)少些。依據(jù)的法律環(huán)境、基金市場供求雙方分析，內(nèi)部交易成本等方面有很多相似之處，甚至可以講，Leora Klapper.el（2002）的工作是后者的基礎(chǔ)。

除了以上兩者之外，我們還幸運的發(fā)現(xiàn)了Tulbure， Narcis Catarama， Delia， (2009)用OLS多元回歸，從制度上和社會文化上分析了41個國家基金業(yè)增長的影響因素。研究顯示基金業(yè)增長與一國的法規(guī)質(zhì)量、經(jīng)濟和金融發(fā)達程度有正相關(guān)關(guān)系。一些欠發(fā)達國家對基金業(yè)的發(fā)展有過多的約束制度。Lamfalussy立法程序（a Lamfalussy type regulatory framework）與基金業(yè)的增長呈負相關(guān)關(guān)系，但是與該國宗教文化歷史有明顯的相關(guān)關(guān)系。筆者認(rèn)為，關(guān)于由歐盟委員會推動建立的“Lamfaluss”立法程序，與基金業(yè)增長呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，是個新發(fā)現(xiàn)。這篇文章另一個新的視角是，一個國家宗教文化傳統(tǒng)與基金業(yè)增長有明顯的正相關(guān)關(guān)系。其實這個結(jié)論也比較好解釋，在伊斯蘭教、天主教等宗教流行的國家，商業(yè)誠信度比較高，促使了以信托原理建立起來的基金業(yè)有比較明顯的發(fā)展優(yōu)勢。

另外，Varma Jayanth R Venkiteswaran N（1990）作者在《一個針對基金業(yè)的法律框架》（A Regulatory Framework for Mutual Funds）一文中提到，印度的金融服務(wù)業(yè)發(fā)生了很大的變化，特點之一就是：產(chǎn)生了大量的基金產(chǎn)品。基金產(chǎn)品能夠提供給投資者一個很好管理財富的機會。但是相關(guān)的法規(guī)制度亟待建立和規(guī)范。

理論評述：

1、Ajay.el開創(chuàng)了對基金產(chǎn)業(yè)環(huán)境的全球范圍的比較研究，解釋了對于基金這個新興的金融工具為什么有的國家采用率高而有些國家卻發(fā)展緩慢的宏觀原因。一般我們的常常會按照日德模式的金融混業(yè)經(jīng)營和英美的分業(yè)經(jīng)營等等來解釋這個問題。但是這兩個由于法律來源不同形成的差異，往往缺乏較為準(zhǔn)確的具體數(shù)字而流于空泛。

2、基金外部環(huán)境主題的文章的研究方法在國內(nèi)應(yīng)用較少，這種方法在西方較為常見，早期比較著名的就是（LLSV，1996）關(guān)于經(jīng)濟與法的研究，他們的研究覆蓋了49個4種不同的法律起源的國家法律、經(jīng)濟、文化和政治特征，形成一種獨特的國際數(shù)據(jù)大匯總，給后來的研究者提供了很好的全球化的視角，LLSV的幾篇文章引用率一直很高。追隨這種研究方法的后來人在針對一個行業(yè)的外部環(huán)境研究中，收集了影響一個行業(yè)全部因素的實數(shù)據(jù)和虛擬數(shù)據(jù)，正如上述基金外部治理環(huán)境的研究。他們的經(jīng)濟計量方法一般不復(fù)雜，模型是多元線性方程，方法是多重線性回歸，考查了數(shù)據(jù)之間的相關(guān)性，只是著眼處比較細微，數(shù)據(jù)說話使得結(jié)論來的很扎實。

綜上，我們可以看出西方理論常常從五個方面來解釋基金外部治理因素：1、一個國家的法律和監(jiān)管環(huán)境，對投資者保護以及訴訟效率等問題。盡管美國基金業(yè)也有丑聞，但是相比較而言英美法系給投資者提供了最好的保護措施，所以他們有世界上最發(fā)達的資本市場和基金產(chǎn)業(yè)。2、從基金產(chǎn)品市場替代品：商業(yè)銀行儲蓄產(chǎn)品、保險理財產(chǎn)品等等。傳統(tǒng)商業(yè)銀行對基金業(yè)的態(tài)度，是扶持的它的大股東還是基金業(yè)當(dāng)成是自己產(chǎn)品的競爭對手，對一國基金業(yè)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展有較大的影響。3、基金市場的需求方?jīng)Q定，一國民眾的富裕程度、受教育時間、互聯(lián)網(wǎng)使用率等對基金業(yè)有影響。4、市場的內(nèi)部交易機制。是指一個國家資本市場交易成本的高低問題，市場的信息有效性和透明度，對基金業(yè)的影響。5、市場經(jīng)濟的基礎(chǔ)是商業(yè)誠信文化的建設(shè)，再次印證“文化大于制度”這句話。

參考文獻：

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Other versions:

2.Klapper， Leora Sulla， Victor Vittas， Dimitri， 2004. “The development of mutual funds around the world，” Emerging Markets Review， Elsevier， vol. 5(1)， pages 1-38，March.

3.Kaminsky， Graciela Lyons， Richard Schmukler， Sergio， 2001.“Mutual fund investment in emerging markets - an overview，” Policy Research Working Paper Series 2529，The World Bank.[]

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