貨幣政策對經濟增長的有效性研究

摘要：近年來，中部地區經濟迅速發展，但與東部發達地區相比仍相對落后。益陽作為中部典型欠發達城市，研究其貨幣政策執行效果和對當地經濟發展的影響，具有重大的現實意義。本文通過向量自回歸（VAR）模型分析1978-2010年貨幣政策對益陽市經濟增長有效性情況。結果表明，貨幣政策的調整在短期（5年之內）對當地經濟增長具有較大的影響，約為17%，其長期影響雖較?。?%），但可通過影響固定資產投資這一中介間接影響經濟增長。由于經濟金融生態環境較落后、資金配置效率不高、信貸投放過于集中等原因，益陽貨幣政策和金融影響力較弱，應予以改進。

關鍵詞：貨幣政策 經濟增長 有效性

一、益陽市經濟金融現狀

（一）益陽市經濟現狀

（1）國內生產總值增長進入上行通道

1990年-2004年益陽市GDP呈現較為平穩的增長趨勢，自2005年開始，益陽市GDP增長逐步加速，經濟增長進入新的上行通道。2009年益陽市生產總值達591.62億元，其中，第一產業增加值142.89億元；第二產業增加值223.3億元；第三產業增加值225.43億元。

（2）三次產業結構不斷優化，但仍處于較低層面

近年來，益陽市產業結構不斷優化，第二產業增幅快于第一產業，第三產業快于第二產業。1978年，益陽市三次產業的比重為50.5：33.5：16.0，2009年益陽三次產業的比例為24.2：37.7：38.1，第二產業比重繼續上升，產業結構逐步優化。但與發達地區相比，益陽市的第一產業比重偏高，這主要由于益陽缺少大型企業，二次產業滯后。

（3）固定資產投資主體優化

2009年益陽市固定資產投資總額達到353.31億元，與GDP發展趨勢相近，于2005年后呈現加速上升趨勢。同時益陽市固定資產投資結構不斷發生優化。2009年益陽國有經濟、集體經濟、個體經濟、其他經濟比重為30.8：2.8：10.7：55.7，已經形成其他經濟投資為龍頭，國有經濟投資緊隨其后，個體經濟投資為補充的局面。

（二）益陽市金融發展現狀分析

益陽市現已發展形成了以國有商業銀行為主體，政策性銀行、農村信用社并存的存款性金融機構組織體系，整體金融深化程上升趨勢，金融發展增長之間形成了良性的互動關系。

益陽市的金融體系以間接融資為主，市場結構較為單一，主要存在以下問題：

1、儲蓄轉化效果不明顯

益陽市存款占GDP比值基本處于上升趨勢，而貸款占GDP比值自2000年以來，基本處于下降趨勢，余額存貸比基本處于下降趨勢。存貸比起伏較大，但數值總體減少，1990年增量存貸比為1.17，2010年降為0.50。這說明益陽本地銀行大量汲取本地資金，通過上存或拆借，使資金流向經濟發達地區。因此，總體上而言，金融機構對經濟增長的支持力度有所下降。

2、資金配置與使用效率有待提高

益陽市金融機構與金融工具相對缺乏，現階段企業主要還是依賴金融機構貸款，缺乏更多的融資渠道。出于效益最大化考慮，益陽市金融系統對金融資源的配置以及使用效率產生了一定地阻礙作用。益陽人行調統科通過調查發現：益陽市中小企業因為現階段金融環境現狀，獲得貸款相對較難。調查樣本中3家大型企業08年末獲得了54.3億元貸款，39家中小企業僅獲得貸款17.3億元，3家大型企業獲得了75.9%的信貸資源，多數中小企業只獲得24.1%的貸款支持。

3、直接融資進展緩慢

益陽市企業一直以來對金融工具的選擇均持有比較謹慎的態度，除向金融機構借貸以及有限的民間融資形式以外，極少使用新型金融工具。直接融資與間接融資結構失調，導致金融系統風險大大集中在銀行系統，難以負荷金融系統分散風險的要求。大量儲蓄資金主要集中在銀行，而不能高效、順暢地轉移到經濟建設中，資源優化配置的能力被減弱。

從以上經濟金融情況可以看出，益陽市具備了典型的欠發達地區的特點，經濟發展深受貨幣政策和金融發展的影響，下文將用VAR模型進行實證分析。

二、貨幣政策對經濟增長的有效性的實證分析

由于本文探討的重點是貨幣政策對益陽經濟發展的影響程度，所以在建立無約束的向量自回歸（VAR）模型時，必須要選取既能反映貨幣政策效應的變量，又能反映區域經濟發展程度的變量，因此，本文選取廣義貨幣供應量（變量名為：M2）作為反映貨幣政策變化的變量，其數據由益陽各金融機構存款總增額與現金凈投放之和代替。鑒于指標數據的可獲性，選取生產總值（變量名為：GDP）、全社會固定生產投資總額（變量名為：FA）和社會消費品零售總額（變量名為：CS）指標來反映益陽經濟發展的程度。

（一）數據來源和處理

本文在建立全國層次的無約束性的向量自回歸(VAR)模型時，四個指標變量廣義貨幣供應量、國內生產總值、全社會固定生產投資總額和社會消費品零售總額，數據均使用的是益陽1985——2009年間的年度數據，數據均來源于益陽統計年鑒。為了消除價格因素影響，各變量均以居民消費價格定基比指數（1985=100）折算成實際值。為避免數據不平穩導致的偽回歸問題，本文在模型中對所有變量都取實際值自然對數的一階差分（D）。

（二）數據檢驗

在建立VAR模型時，為了使數據滿足建模要求，首先對取自然對數的各變量序列進行平穩性檢驗，同時也可進行協整和Granger因果關系檢驗。檢驗結果表明：廣義貨幣供應量、國內生產總值、全社會固定生產投資總額和社會消費品零售總額之間存在一種長期穩定的均衡關系；廣義貨幣供應量是導致GDP變化的Granger原因，GDP分別是引起CS、FA變化的Granger原因。

（三）VAR模型構建及檢驗

1.模型簡介

本文建立的是四維的向量自回歸VAR模型。通過樣本數據對上述四元VAR模型估計，模型中滯后階數的選取采取用AIC或SIC最小準則進行判斷，利用EViews5.0軟件，最終選定p=2，可以得到：

由上式我們可以得到，影響GDP增長的因素主要在于滯后兩期的CS、滯后一期的FA、滯后一期的GDP、滯后一期的M2、滯后兩期的M2有較大關系，其中上期的GDP年均增長率每增加1個百分點將引起當期GDP年均增長率增長1.63個百分點，上期M2年均增長率增長1個百分點將引起當期GDP年均增長率增長0.17個百分點，即增加廣義貨幣量將會引起GDP的增長，但是增長的幅度比GDP自身的貢獻要小。

2.模型的穩定性檢驗

為了確認估計的VAR模型是否可用，需要對VAR模型的穩定性及殘差的正態性、序列相關性、異方差性、多重共線性進行檢驗。對殘差進行檢驗，滿足白噪聲序列、無序列相關性、異方差性、多重共線性，從穩定性檢驗結果來看，VAR模型的所有根都落在單位圓以內，滿足穩定性條件。因此，建立的模型是穩定的、可靠的。

（四）脈沖響應分析

利用估計得到的VAR模型，通過脈沖響應可以分析貨幣政策調整對經濟發展產生的影響，識別出貨幣政策調整對益陽市經濟發展影響的動態過程。

圖1是廣義貨幣供應量沖擊引起GDP變化的脈沖響應函數圖。橫軸表示沖擊的滯后期（單位：年份），縱軸表示經濟增長變量，實線表示脈沖響應函數，虛線表示各個變量對GDP影響的強弱。可以看出，當廣義貨幣供應量在當期給GDP一個正向沖擊后，即增加廣義貨幣供應量，將引起GDP有所增長，在第一年到第二年先引起GDP增長，然后進行回調，再在第四年沖擊增長最高點，但一段時期之后，其影響逐漸趨于平穩，大約在5年以后，其影響趨于零。

（五）方差分解分析

方差分解是通過分析一個沖擊對內生變量變化(通常用方差來度量)的貢獻度，來評價不同沖擊的重要性。利用我們估計的模型進行方差分解，可以得到各個變量的相對貢獻率。

表1是GDP方差分解的結果，可以看出，在從1到10的預測期內社會消費品零售總額、固定資產投資總額、廣義貨幣供應量對GDP方差的解釋分別由第3期開始增加，至第5期收斂至穩定。且各個因素對GDP的貢獻率存在差異：社會消費品零售總額對GDP的貢獻率為31%，固定資產投資總額對GDP的貢獻率約為21%，GDP自身的貢獻率達到44%，其中廣義貨幣供應量對GDP的貢獻率僅4%。但廣義貨幣供應量對固定資產投資總額的影響達到8%，因此，考慮到這個因素，廣義貨幣供應量經貨幣政策中介的傳導，通過對固定資產投資總額的影響，在滯后幾期后對GDP還是有一定的影響作用，這與脈沖響應結果是相符的。

總體來說，通過（VAR）模型分析1978-2010年貨幣政策對益陽市經濟增長有效性情況。結果表明，貨幣政策的調整在短期（5年之內）對當地經濟增長具有較大的影響，約為17%，但其長期影響較小，只有4%，不過貨幣政策調整可通過影響固定資產投資這一中介間接影響經濟增長。

（六）貨幣政策在長期對益陽市經濟沖擊影響較小的原因分析

1、從金融市場發展程度來看，益陽市比較滯后。一方面其貸款主要投向為農業生產，2010年，工業新增貸款僅10億元，占貸款增量21.91%，而涉農貸款新增20.84億元，占貸款增量的45.69%，而農業貸款對貨幣政策調整并不敏感；另一方面，益陽市90%的企業以上均是中小企業，對銀行借款的依賴性很強，在寬松貨幣政策的背景下，中小企業符合貸款條件容易獲得貸款，當實行從緊貨幣政策時，銀行將貸款投向了大企業和國有企業。2010年，中小企業新增貸款14.6億元，貸款余額122.1億元，僅占貸款余額39.0%。因此，貨幣政策調整對中小企業產生一定的影響，但是產生的影響不足以影響整個經濟發展。

2、從企業類型角度來看，不同的企業對貨幣政策的響應能力和受沖擊程度是不一樣的，相對于國有企業高負債融資格局，民營企業主要通過內部融資作為資金來源，導致兩類企業對貨幣政策的敏感性存在較大差異。而且民營企業密度高、民營經濟發達的地區對貨幣政策更加敏感。就益陽來看，民營企業的發展沒有形成集約化態勢，仍遠遠滯后于國有企業，也落后于周邊地區。

3、從產業結構角度來看，不同產業對利率的敏感性存在比較大差異，第二產業包括的行業大部分屬于資本密集型行業，對利率的反應比較敏感，而第一、三產業相對于第二產業來說，對利率的反應不太明顯。2010年，益陽市三次產業的比值為22.8:40.5:36.7，第二產業比重持續上升，但上升比較緩慢，對貨幣政策沖擊的敏感性也弱一些，雖然益陽第二產業比重接近于常德、岳陽、長沙等周邊市區，卻總量卻遠遠小于周邊地區。

4、從銀行貸款角度來看，國家開發銀行的信貸投放占較大比例。數據顯示，截至2010年12月末，國家開發銀行益陽本外幣貸款余額達到73.54億元，占貸款余額的23.5%。而國家開發銀行的貸款中，有很大比例的貸款享受優惠利率，使得這部分來源資金對貨幣政策調整的反應并不如市場預期敏感。

綜上所述，益陽不僅在經濟總量、金融總量上落后于發達地區，而且產業和企業結構不夠優化，經濟發展對于銀行信貸的依賴程度較高，融資結構相對單一。因此，在這樣較差的經濟金融生態環境下，資金配置效率不高，信貸投放集中于大型企業、國有企業和涉農領域，從而在長期對貨幣政策的調整反應并不強烈。

三、相關對策建議

（一）優化貨幣政策傳導的環境

首先，需要進一步完善社會信用環境及相關法律。加快信用制度建設，建立良好的金融外部環境，通過多種手段加大對逃廢銀行債務和惡意欠息行為的打擊力度，逐步培養、提高社會信用意識。此外，建立企業信用檔案共享信息平臺，重建商業信用和銀企信用，保證銀行業務的順利開展和貨幣政策的順利傳導。另外，還應健全貸款中介服務體系，積極建立和完善貸款信用擔保體系。目前我國的信用擔保機構還遠遠不夠滿足中小企業的需求，可以通過政府投入，受保企業風險保證，擔保機構多方籌集以及經營收益等多渠道籌集擔保初始資金，擴大資本。根據國家的產業政策選擇需要扶持的中小企業，為其技術改造，產業升級等中長期貸款提供擔保。

（二）優化商業銀行管理機制，扶持中小企業發展

首先，各商業銀行應該采取更加靈活的資金管理機制，建立起多層次的資本金結構，規范系統內的資金管理以滿足對信貸資金的有效需求。其次，應改進商業銀行信貸審批管理的手段和方式，促進貸款總量合理增長和地區間、行業間的均衡有效配置，這有利于提高基層行的放貸積極性，逐步完善商業銀行的信貸授權制度，客觀上有助于減輕貨幣政策信貸傳導的阻力。此外，各商業銀行應根據國家產業政策導向，向中小企業、非公有經濟企業延伸，改善對非國有經濟的服務，提高對中小企業的貸款比重。

（三）加快發展中小商業銀行，滿足基層金融需求

目前廣大農村和部分城鎮成為金融服務最薄弱的環節，貨幣政策向基層的有效傳導受到扭曲。而加快發展中小商業銀行，支持中小商業銀行業務的拓展，加快其在全國設立分支機構的進程是解決這一不足的有效手段。為此，應該進一步加大運用再貸款、再貼現等手段扶持中小商業銀行，使之在全國范圍內迅速擴展規模，壯大實力，提高中小商業銀行的信譽度和信貸能力，改變主要依靠國有商業銀行傳導的單一格局，使中小銀行成為支持非國有經濟發展的重要力量。

（四）加快推進企業的直接融資，拓寬企業融資渠道

一是通過制度創新，取消民間資本領域的不合理限制，鼓勵發展新形式民間融資機構，引導其合法經營。如將民間資金集合起來成立區域性投資公司或者權益性投資基金，讓民間資金更好地支持中小企業和區域的發展。二是提高中小企業自身融資競爭力。包括實施科學化管理、建立現代企業制度、加強財務會計管理、創新技術和產品、改變融資觀念等方面。三是地區政府應大力促進區域資本市場的建設，發揮為資本市場服務的功能，為達不到主板市場和二板市場上市標準的中小企業開拓新的融資渠道。

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課題組長：曹平輝

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