趙丹陽回歸中國的啟示

對于中國的價值投資者而言，有一個人是不能忽視的，他就是趙丹陽。在2004年他首先提出了價值投資在A股的機會，并成立了首家陽光私募基金；在2008年初他是第一個在A股因為找不到可以投資的股票而主動清盤的私募基金經理；到了2012年，他說中國股市風險已經釋放完畢，準備買入一些中國公司。

他看好中國，這沒有問題。從長期來看，中國的發展潛力還有待發掘，尤其是制度創新，包括金融體制和政治體制的改革都將成為推動中國經濟持續增長的總供給要素。正如巴菲特所言，除了深愛自己的祖國，我們還有什么可以選擇的呢？難道要去買柬埔寨的股票。

A股還是H股？

趙丹陽看好中國市場，并不意味著要買A股。由于A股的市盈率相比港股8倍的市盈率來說，從系統性角度而言，A股仍不到最便宜的時候。當然，我們亦不知道A股是否還會更便宜。因此，相比之下，趙丹陽更可能買的是港股，而不是A股。

其次，當前A股好公司價格比較貴，比如一些知名品牌的消費股。估值合理的公司屬于二三流的企業，要么成長性較低，要么市場對行業的發展預期較低，比如鋼鐵行業和交通運輸行業。從長期來看，估值低估的東西遲早會實現估值回歸，比如某些5-10倍估值的股票遲早會回歸到20倍市盈率。因此，現在A股的價值投資者的確是一種矛盾的心態，更需要耐心等待。要獲得成長股，就必須接受高價，要買低市盈率股，就必須有耐心等待，甚至是長期等待經濟結構的轉型帶來的機會。

當然，從歷史的對比來看，A股已經比6000點便宜了很多。從全球的估值比較來看，A股的動態市盈率回到了14.31倍，其中上海市場是12倍，深圳市場還在26倍。相比之下，法國的市盈率是9倍，德國是10倍，港股的市盈率是8倍，都更便宜。因此，從全球配置的角度而言，你可能會買港股，但不一定會買A股。你可能會買德國、法國的股票，但可能會對A股的股票猶豫一些。

另外，市盈率是基于盈利的變化來判斷的。一旦經濟出現系統性硬著陸機會，這意味著很多行業的盈利可能會瞬間到下降或者虧損，結果是，即使指數及市場價格不跌，但由于盈利大幅降低，市盈率也可能大幅上升。

同時，如果盈利增速能夠保持持續的高增長，則意味著，即使市盈率高一些，成長股投資者也可以接受。比如，某些小型企業估值可能在30倍左右，但由于盈利年化增長率也能維持在30%-50%以上，則可以視為較為安全的品種。

因此，現在價值投資者是比較矛盾的。單純從市場整體估值來看，似乎比較安全，但從結構性的角度而言，你會猶豫是否有些公司值得擁有。你害怕出現更為便宜的機會，或者在系統性機會出現時，存在更可能低估的價格。

但是，考慮到當前市場流動性很充足，資產價格只有在政策壓制下，才會出現高位企穩，一旦放松貨幣政策，難免資產價格不出現重新過熱，因此，除非未來資產價格出現去杠桿的過程，否則，我們很難買到合適的東西。

相比之下，印度也是一樣，現在能夠買到合理的好公司股票的機會不多，在歐洲機會可能更大一些。受歐債危機的影響，那里的去杠桿化比較明顯，股價比較便宜，所以，法國和德國的股息率能夠達到3%以上。

券商股加杠桿

回過頭來看A股，A股仍然是沉醉于預期的炒作，尤其是對政策預期的把握，將成為短線投資者最為關注的要素。比如今年1月6日以來的券商股，就是受金融創新與券商行業監管放松的影響，自1月6日以來走出了一波大行情。與溫州和深圳金融創新等題材股形成鮮明對比之外，我們認為，券商股就是最大的機會，三月份以來，我們一直強調券商股是今年最大的看點，也是唯一被鼓勵增加經營杠桿的行業。

從政策角度而言，各類證券產品和證券業務的創新是本輪券商業務大發展的前提，加之資本風險準備比例的下調以及新設營業網點和場外開戶等業務監管限制的放松，諸多監管限制和創新路徑的打開都為券商行業的爆發式發展提供了催化劑。