中國資產價格進入癌癥晚期

自9月份以來，人民幣對美元連續升值，屢屢觸及漲停板，但市場普遍認為人民幣屬于疲態升值的軌跡，有別于過去單邊升值狀態。與此同時，中國央行亦沒有采取過去慣用買美元投放人民幣的手法，迫使國內貨幣供給處于緊縮狀態。根據人民銀行公布的數據來看，9月央行外匯占款僅增加20.38億元，而全口徑外匯占款則激增了1306.79億元，這樣的外匯占款增長模式說明大部分外匯被商業銀行持有，但央行結匯的意愿并不強，這導致了商業銀行資金占用上升，人民幣流動性緊張。

當前，為堵住資金外流，防止資產下行帶來的系統性信用緊縮，人民幣仍被迫升值。但本幣升值會加速削弱中國經濟的實力，影響經濟增速的穩定性。在總供給下降及全要素生產率難以迅速改善的情況下，繼續維持人民幣升值，只會導致出口型企業盈利下滑，失業率增加，而消費提升則可能成為空話，在目前資產價格偏高的情況下，如何化解金融風險，是目前央行需要慎重考慮的問題。

在總需求萎縮的過程中，民間金融及影子銀行卻在加速擴張中。隨著全社會各部門（包括政府、企業、居民、金融機構）杠桿率的不斷提升，資產價格的波動成為中國經濟面臨的最大風險。然而，無論人民幣彈性是否擴大，在實體經濟下行的過程中，未來人民幣貶值的預期仍難以改變，資產價格下行的壓力偏大。

人民幣貶值的預期主要來自于對三駕馬車的結構分析。投資的上行空間已經不足，尤其是在全社會杠桿率大幅提升的背景下，信托和債券的擴容未必立馬剎車，剛性兌付依然，但龐氏騙局到底能維持多久？地方政府依靠土地財政來拉動投資，形成的低效率的產能，最終要么演變成銀行壞賬，要么由所有債權人買單。出口的競爭優勢因為人民幣加速升值而瓦解，出口數據的大幅下滑將是可以預見到的事件。消費能力的提升需要建立在減稅的基礎上，工資收入的倍增計劃是可預見的，但企業能否承擔更高的人工成本，否則只能降薪裁員。因此，減稅政策的出現將會導致政府財政壓力漸顯。最終形成的局面仍然是，人民幣需要大幅貶值，重新拯救出口型經濟。

如果人民幣貶值預期形成，未來以人民幣計價的資產都將面臨下行的風險。一是，全社會融資抵押物的公允價值都將不可避免的下調，導致銀行信用的系統性收縮；二是，自2008年以來的以地方融資平臺、信托資產、銀行理財產品為主的影子銀行體系出現崩盤的危險；三是，銀行、保險、券商、基金等各類機構投資者手上的資產均可能出現大面積的信用違約風險，從而導致各類產品凈值大幅減值。由于當前實體經濟的調整下行與虛擬經濟的逆周期上行形成背離，在信用擴張終止的時候，隨著杠桿率的降低，虛擬經濟的泡沫最終將實現價值回歸。

由于人民幣資產價格的大幅下行，導致資金外逃現象嚴重，在這種情況下，無論人民幣匯率是否繼續保持有管理的浮動或是充分放開，都將對中國經濟形成系統性風險。在有管理的浮動匯率下，由于人民幣匯率被高估，導致中國面臨更大的套利風險，游資兌現美元意愿強烈，最終導致外匯儲備大量流失，資產價格大幅下跌，出現系統性金融風險。

退一步而言，即使目前擴大匯率波動范圍，逐步過渡到自由浮動的匯率體系，也將遭遇蒙代爾“三元悖論”所論證的結局。即如果放開匯率政策，則無法在資本自由流動和貨幣政策獨立性當中實現兩者兼得。如果放開資本自由流動，則意味著中國抵抗金融風險的能力在增強，能夠對抗國際資本的大規模流動；如果要保持貨幣獨立性，則必須繼續實施資本管制。因此，現在中國央行選擇的做法是，在資本項下有限放開的前提下，繼續維持相對獨立的貨幣政策。但這一做法只是延遲了資產價格崩盤的時間，并不能化解資產價格下行的風險。

市場的正反饋機制仍在向縱深推進，整個金融圈都在參與賭徒的輪盤游戲，但誰也不想成為博傻的犧牲品。從目前中國資產價格的運行狀況來看，上行動力已經不足，下行拐點或已出現，如果能夠實現資產價格的軟著陸，則經濟亦需要更長的時間來調整，但可以避免經濟大幅動蕩帶來的社會危機，亦可降低經濟硬著陸帶來企業破產和失業率上升的風險。