警惕通脹卷土重來

眼下，所有工業國的通貨膨脹率都很低，而高失業率和低國內生產總值增長的現象也消解了價格上漲的壓力。盡管如此，金融投資者仍在日益擔憂通脹終究會卷土重來，因為在美聯儲和歐洲央行的推動下，商業銀行的準備金增加了許多。一部分投資者還記得，通脹抬頭總是隨著貨幣擴張而發生。

投資者對這種擔憂的反應是買入黃金、農地和其他傳統的通脹對沖工具。最近，黃金價格觸及四個月的高點并向1700美元/盎司靠攏。最新的美聯儲董事會備忘錄也暗示會支持新一輪的量化寬松，這導致了黃金、白銀、鉑金和其他金屬的大幅上漲。

但是，與私人投資者不同，美聯儲官員堅持認為這一次情況將完全不同。他們指出，商業銀行準備金的大幅擴張并沒有導致相應規模的貨幣供給和信用的增加。在過去三年中，準備金以每年22%的速度增加。但與此同時，廣義貨幣總量（長期來看，該指標與名義GDP和通脹密切相關）只增加了6%。

在過去幾十年中，銀行準備金的大幅擴張導致貸款激增，從而刺激了貨幣供給和通脹性支出增長。但如今，商業銀行寧愿將超額準備金存在美聯儲，因為美聯儲可以為這筆存款提供利息。歐洲央行也為存款提供利息。因此，從理論上說，也可以阻止準備金增加導致有害的貸款擴張。無論如何，這只是理論上的結論。

當前反常的失業高企進一步增加了未來通脹的風險。比如，近一半的失業者已有六個月甚至更長時間找不到工作，而常規的失業期只有十周。當經濟復蘇時，長期失業者要花比失業期較短者多得多的時間才能找到新工作。

因此，風險在于，當統計到的失業狀況仍然嚴峻時，產品市場將收緊。通脹將肇始于產品市場而不是勞動市場。企業將可望貸款，銀行也將愿意貸款給企業。在這樣的環境下，美聯儲將提高利率，防止通脹加速。但是，如果失業率繼續保持相對高位（比如7%以上），那么美聯儲公開市場委員會的一些委員可能會說美聯儲的雙重之責——低失業、低通脹——意味著升息仍為時過早。

美國國會也可能施加強大的不升息壓力。盡管美聯儲的法定“獨立”地位意味著白宮無權指揮美聯儲，但國會完全可以問責美聯儲。最近的多德·弗蘭克金融改革法削去了美聯儲的部分權力，圍繞該法展開的立法爭論表明，如果國會對美聯儲政策感到不滿，那么對美聯儲采取進一步限制措施極有可能得到廣泛支持。

政客們希望保持低利率以便減少失業，這常常與美聯儲及時行動以保持價格穩定的想法產生沖突。大量長期失業人口的存在可能導致產品市場開始經歷通脹抬頭時失業率仍然保持較高水平的情況。

果真如此的話，美聯儲官員將面臨艱難的選擇：要么收緊貨幣政策以阻止價格加速上漲，但這相當于對國會宣戰，可能面臨更多的限制，從而使未來反通脹斗爭更加艱難；要么什么都不做。無論怎么選擇，未來通脹都會如金融市場擔憂的那樣變得更高。

盡管歐洲央行不必對付直接立法監督，但如今很顯然其治理委員會成員中有不少人反對通脹抬頭，而來自政府領導人和財政部長的壓力則要求保持低利率。

通脹抬頭絕不是不可避免的，但是不管是美國還是歐洲，這都已成為不得不考慮的風險。

（本文由Project Syndicate獨家授權）