昔日巨頭風(fēng)光不再

自19世紀(jì)中期以來(lái)，上市公司已成為資本主義的火車(chē)頭。這些上市公司在全球最大經(jīng)濟(jì)體——美國(guó)的中心地帶安營(yíng)扎寨。上世紀(jì)九十年代，這些公司看上去似乎要席卷全球，繞開(kāi)傳統(tǒng)的公司組織形式而另辟蹊徑。

上市公司所向披靡，原因在于他們有保持企業(yè)經(jīng)久不衰的三大法寶：有限責(zé)任制鼓勵(lì)公眾投資；專(zhuān)業(yè)管理能提高生產(chǎn)率；“公司人格”意味著企業(yè)在創(chuàng)建者下臺(tái)后照樣能幸免于難。1997年，美國(guó)上市企業(yè)數(shù)量高達(dá)7888家，創(chuàng)下史上最高記錄。即便現(xiàn)在，美國(guó)上市公司的利潤(rùn)狀況與這60年相比有過(guò)之而無(wú)不及。

然而，在過(guò)去10年間，哈佛商學(xué)院的邁克爾·詹森（Michael Jensen）于1989年所寫(xiě)的一篇題為《上市公司的光芒漸蝕》的論文，被證明有先見(jiàn)之明。2001～2002年，美國(guó)有些卓越非凡的上市公司落得個(gè)土崩瓦解的下場(chǎng)。這些公司包括安然、泰科、世界通訊公司和環(huán)球電訊，他們?cè)诘归]前是倍受欽佩的企業(yè)。6年后，雷曼兄弟轟然倒塌而花旗集團(tuán)和通用汽車(chē)和政府求助。與此同時(shí)，國(guó)有企業(yè)在新興市場(chǎng)日益發(fā)展壯大，對(duì)上市公司為商海中最大企業(yè)的觀點(diǎn)提出了挑戰(zhàn)。

私人股權(quán)公司在西方蓬勃發(fā)展，對(duì)上市公司是最佳管理模式的觀點(diǎn)提出質(zhì)疑。而且，亞洲各經(jīng)濟(jì)體的興起和其家族所有的企業(yè)集團(tuán)軍一起挑戰(zhàn)了上市公司是資本主義開(kāi)疆拓土的最佳裝備。上市公司正面臨著像倫敦俱樂(lè)部一樣日薄西山的危險(xiǎn)。其成員正在減少。他們的時(shí)間都浪費(fèi)在瞎忙于遵守俱樂(lè)部的規(guī)章制度上。而且，當(dāng)他們從窗口向外窺探時(shí)，看到的是意氣風(fēng)發(fā)的年輕事物正與其分道揚(yáng)鑣。

今非昔比，上市的魅力已不再。企業(yè)家們不得不等待更長(zhǎng)時(shí)間才上市——公司得到風(fēng)險(xiǎn)資本支持的平均年限為10年，1985年，公司只用4年時(shí)間就實(shí)現(xiàn)了——而且必須經(jīng)過(guò)更多的考驗(yàn)。律師和會(huì)計(jì)人員日益專(zhuān)業(yè)化且要價(jià)不菲；銀行家們更不愿意讓銀行上市；盡職盡責(zé)的管理員更難覓蹤影，因?yàn)椋坏┖炇鸺儋~，“非高管人員”也要淪為階下囚。

IPO大饑荒

即便公司確實(shí)上市了，最成功的科技型創(chuàng)業(yè)者想法設(shè)法要掌控大權(quán)。盡管谷歌的三位老板埃里克·施密特（Eric Schmidt）、謝爾蓋·布林（Sergey Brin）和拉里·佩奇（Larry Page）共擁有公司60%的投票股權(quán)，但該司引入第三類(lèi)無(wú)表決權(quán)股票。扎克伯格一直采取“拖”字訣，直到別無(wú)選擇才硬著頭皮讓公司上市，一旦公司超過(guò)500名私人股東，就要像上市公司那樣公布季度報(bào)表，他將控制Facebook一半以上的表決權(quán)股票。

首次公開(kāi)募股的危機(jī)與其他企業(yè)組織形式的急速發(fā)展不謀而合。家族公司已開(kāi)始在公司名字后加上鮮為人知的“有限責(zé)任企業(yè)”這幾個(gè)字：如克萊斯勒有限責(zé)任企業(yè)、西爾斯布蘭迪有限責(zé)任企業(yè)。伊利諾斯州立大學(xué)的拉里·利伯斯坦（Larry Ribstein）將此現(xiàn)象稱(chēng)為“非公司組織形式的異軍突起”。

合伙企業(yè)也欣欣向榮，扭轉(zhuǎn)了從查爾斯·狄更斯（Charles Dickens）《董貝父子》（Dombey and Son）時(shí)代便開(kāi)始每況愈下的局面。合伙制為合伙人提供無(wú)限責(zé)任制卻限定合伙人的數(shù)量。這意味著一旦公司垮了則合伙人無(wú)翻身之日，公司一旦興旺發(fā)達(dá)起來(lái)卻無(wú)法擴(kuò)大規(guī)模。現(xiàn)在多虧了30年來(lái)的法制改革，合伙制可提供上市的最大好處，比如，有限責(zé)任制和流通股。在美國(guó)，合伙企業(yè)也有很大的稅收優(yōu)惠：合伙企業(yè)只繳納一項(xiàng)稅賦，然而，公司需要負(fù)擔(dān)企業(yè)稅和股息稅。

這一結(jié)果帶來(lái)了一場(chǎng)革命：現(xiàn)在，美國(guó)有1/3的企業(yè)在稅收申報(bào)時(shí)將自己歸入合伙制企業(yè)。他們已采用了帶有異國(guó)色彩的法人組織，例如，有限責(zé)任合伙企業(yè)、公開(kāi)交易合伙企業(yè)和不動(dòng)產(chǎn)投資信托公司。

私人股權(quán)公司常被組織成私營(yíng)合伙企業(yè)。通過(guò)個(gè)人基金籌集資金的是有限責(zé)任合伙形式。而且，他們對(duì)待管理者更像是合伙人而非雇員，對(duì)管理者給予相應(yīng)獎(jiǎng)勵(lì)。決策者也接受了上市公司的替代形式。政府的介入使得人們更易創(chuàng)建這些另類(lèi)的公司架構(gòu)。美國(guó)有7個(gè)州已通過(guò)法律允許公司登記注冊(cè)“B”類(lèi)公司。此類(lèi)公司明確規(guī)定公司獲利能力從屬于社會(huì)效益。英國(guó)政府已建立一類(lèi)社區(qū)利益公司，公司可發(fā)行股票和發(fā)放股息，但其存在是以促進(jìn)社會(huì)發(fā)展為已任。英國(guó)也將醫(yī)院的管理權(quán)移交給信托公司——公私合營(yíng)企業(yè)。

新經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)的崛起更進(jìn)一步改變了企業(yè)組織形式。上世紀(jì)九十年代，似乎新興市場(chǎng)公司將以西方上市公司為典范。實(shí)際上，新興市場(chǎng)采納了兩種略微不同的企業(yè)形式：國(guó)有企業(yè)和家族財(cái)團(tuán)。這些公司在股票市場(chǎng)上掛牌上市但很少限制國(guó)家或家族股東的權(quán)力。

2011年6月，國(guó)有企業(yè)分別占中國(guó)、俄羅斯和巴西市值的80%、62%和38%。這些國(guó)有企業(yè)包括全球最重要的企業(yè)：13家石油企業(yè)巨頭、一家最大的煤氣公司（俄羅斯天然氣工業(yè)股份公司）、一家最大的移動(dòng)電話(huà)運(yùn)營(yíng)商（中國(guó)移動(dòng)通訊）和一家最大的港口經(jīng)營(yíng)商（迪拜港口）。

國(guó)有企業(yè)面臨的最嚴(yán)峻挑戰(zhàn)來(lái)自家族控股的大財(cái)閥。在亞太地區(qū)，家族企業(yè)數(shù)量約占據(jù)上市公司的半壁江山，在印度這一比例高達(dá)2/3。家庭成員對(duì)其帝國(guó)控制森嚴(yán)——且限制其他股東的權(quán)力——通過(guò)各種機(jī)制如家族所控制的信托公司將家庭成員安插至管理崗位并為不同種類(lèi)的股票賦予不同的投票表決權(quán)。多元化的家族企業(yè)善于未雨綢繆，規(guī)劃戰(zhàn)略遠(yuǎn)景，將“現(xiàn)金牛”項(xiàng)目中所賺取的資金投向那些可能耗時(shí)長(zhǎng)，收效慢的新興產(chǎn)業(yè)。這些企業(yè)也善于解決讓新興市場(chǎng)飽受折磨的政府失誤。令人叫絕的是只要塔塔集團(tuán)或安巴尼集團(tuán)放出話(huà)來(lái)，甚至行動(dòng)遲緩的印度政府可辦事神速。

情勢(shì)優(yōu)劣的對(duì)比

導(dǎo)致上市公司江河日下而其他公司組織形式大獲成功的一些理由有可能證明此現(xiàn)象為曇花一現(xiàn)。上市公司數(shù)量下降的部分原因歸結(jié)為互聯(lián)網(wǎng)泡沫這一次特例。私人股權(quán)熱是由廉價(jià)負(fù)債推波助瀾造成的。因石油和其他商品價(jià)格的節(jié)節(jié)攀升導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)發(fā)展突飛猛進(jìn)。下個(gè)10年對(duì)于新興世界的家族財(cái)團(tuán)來(lái)說(shuō)可能不像過(guò)去10年那么得心應(yīng)手。但是仍有一些更加根本的東西：所有這些不同類(lèi)型的家族企業(yè)學(xué)會(huì)在不斷挖掘其優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，比上市公司更善于管理自身存在的問(wèn)題。

國(guó)有企業(yè)的最大優(yōu)勢(shì)在于政治：與政府捆綁在一起可免受討厭的競(jìng)爭(zhēng)。當(dāng)然，這種優(yōu)越性也會(huì)帶來(lái)自身問(wèn)題：國(guó)有企業(yè)可能很易變得機(jī)構(gòu)臃腫和行事懶散。因此，國(guó)有資本主義政府尤其是中國(guó)，將國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)向境外上市逼著這些因循守舊的寡頭轉(zhuǎn)變成為行動(dòng)敏捷，能應(yīng)對(duì)市場(chǎng)需求并能遵守政府指令的組織。

家族企業(yè)的最大的優(yōu)勢(shì)在于以長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光看問(wèn)題的能力。其缺點(diǎn)在于家族內(nèi)的勾心斗角及第二代或第三代繼承人缺乏專(zhuān)業(yè)精神。因此，和實(shí)施國(guó)家資本主義的政府一樣，家族企業(yè)投向市場(chǎng)機(jī)制的懷抱：雇傭職業(yè)經(jīng)理人，與私人股權(quán)公司和私募市場(chǎng)合作。私募市場(chǎng)如二級(jí)市場(chǎng)和股票交易站允許私人公司不用受公眾監(jiān)督即可交易股票。

與此呈鮮明對(duì)比的是，上市公司在管理自己的問(wèn)題，尤其是在處理如下三個(gè)問(wèn)題時(shí)表現(xiàn)得一塌糊涂。詹森先生認(rèn)為，上市公司存在的最大問(wèn)題便是經(jīng)濟(jì)學(xué)家所稱(chēng)的委托人和代理人之間的問(wèn)題：企業(yè)所有者和管理者的分離。代理人有變著法兒趁機(jī)撈一把的惡習(xí)。詹森先生的解決方案在于讓管理者“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”——即讓管理者的薪資與公司績(jī)效掛勾，因此管理者會(huì)像所有者一樣行事。事與愿違：一些老板操縱他們公司的股票價(jià)格以中飽私囊，而且大部分代理人的所得遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)公司的績(jī)效。1999～2010年，富時(shí)指數(shù)100的所有首席執(zhí)行官的薪酬年均升幅達(dá)10%，而這100家公司年利潤(rùn)漲幅為1.9%。

其次是監(jiān)管問(wèn)題，因?yàn)樯鲜泄疽膭?lì)普通人進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，故一如既往，必須忍受比私營(yíng)企業(yè)更多的制度束縛。但是，監(jiān)管負(fù)擔(dān)使企業(yè)越來(lái)越不堪負(fù)重，尤其在2007-08年的金融危機(jī)后更變本加厲。美國(guó)已出臺(tái)了一大堆新規(guī)定，從2002年規(guī)范會(huì)計(jì)要求的《薩班斯—奧克斯利法案》至2010年《多德-弗蘭克金融管制》相關(guān)法規(guī)層出不窮。據(jù)測(cè)算，《薩班斯—奧克斯利法案》使得每家公司每年遵守證券法規(guī)的成本從110萬(wàn)美元增加至280萬(wàn)美元左右。但是，這與管理員分心乏術(shù)所造成的成本相比是小巫見(jiàn)大巫。2007年，橡樹(shù)資本管理對(duì)沖基金咨詢(xún)公司選擇通過(guò)私人配售而非IPO募集了8.8億美元 ，正如創(chuàng)史人所說(shuō)“他們很樂(lè)意犧牲一點(diǎn)公開(kāi)市場(chǎng)所帶來(lái)的流動(dòng)性，甚至使公司市值有點(diǎn)低估，作為回報(bào)，較少受繁文縟節(jié)束縛且有利于保持企業(yè)的私營(yíng)性質(zhì)”。

第三個(gè)問(wèn)題是日益滋生的短期盈利主義。隨著大機(jī)構(gòu)投資者的崛起和股東行動(dòng)主義愈演愈烈，資本市場(chǎng)的實(shí)力大增。互惠基金以萬(wàn)億美元而非十億計(jì)。數(shù)據(jù)供應(yīng)商如風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度集團(tuán)為股東活動(dòng)家們提供大量的“槍支彈藥”。而且，對(duì)沖基金一旦未能如愿以?xún)敃r(shí)，不怕得罪諸如麥當(dāng)勞和時(shí)代華納公司此類(lèi)的企業(yè)巨擘。而且隨著資本市場(chǎng)的繁榮發(fā)展，企業(yè)生存所面臨的風(fēng)險(xiǎn)更大。上市企業(yè)的平均預(yù)期壽命從19世紀(jì)二十年代的65年縮減至19世紀(jì)九十年代的不足十年。首席執(zhí)行官的預(yù)期職業(yè)生涯也相應(yīng)縮短。

有時(shí)，投資者有權(quán)解雇管理者。公司必須在短期和長(zhǎng)期目標(biāo)之間找到一個(gè)平衡點(diǎn)，在憧憬未來(lái)的同時(shí)為了今日的利潤(rùn)而滿(mǎn)足市場(chǎng)的需求。令人擔(dān)憂(yōu)的是，監(jiān)管者和所有者雙方似乎讓老板們除了關(guān)心公司的季度收入外，更難關(guān)注到長(zhǎng)遠(yuǎn)打算。董事會(huì)在擬訂戰(zhàn)略方面的時(shí)間越來(lái)越少，而更多的時(shí)間花在對(duì)規(guī)章制定的執(zhí)行上。精通公司法的法官利奧·斯特林（Leo Strine）指責(zé)機(jī)構(gòu)投資者將資金從一個(gè)公司轉(zhuǎn)移至另一公司的行為，“像沙鼠一樣”挖掘多個(gè)洞口以求保命。標(biāo)準(zhǔn)人壽投資者的投資者們抱怨說(shuō)，每季度收入引發(fā)的噪音對(duì)于考慮長(zhǎng)遠(yuǎn)利益造成為“討厭的干擾”。

（編輯：楊磊）