掘金存儲板塊：底部投資機會已至

《股市動態分析》研究部

2023年5月21日晚，國家網信辦發布《美光公司在華銷售的產品未通過網絡安全審查》公告，指出本次審查發現，其產品存在較嚴重網絡安全問題隱患，對我國關鍵信息基礎設施供應鏈造成重大安全風險，影響我國國家安全。按照《網絡安全法》等法律法規，國內關鍵信息基礎設施的運營者應停止采購美光公司產品。

事件將存儲板塊再度聚焦于投資者目光中，自2021年三季度開始，存儲器價格增速見頂，進入2022年增速轉負，至今主要產品價格已連續下跌7個季度。不過，近期存儲行業比較重要的三大事件令市場對行業底部的判斷更有信心了：長江存儲等廠商閃存開始小幅漲價、美光等大廠DRAM及NANDFlash閃存將從5月起不再接受更低價格進行報價、日本鎧俠與美國西部數據公司正在加快合并談判。

行業底部+美光禁售，對國產替代構成利好，相關投資機會顯現。

存儲板塊觸底，下半年回暖信號強

半導體存儲器也叫存儲芯片，是以半導體電路作為存儲媒介，擁有許多存儲單元的集合。它是電子系統中存儲和計算數據的載體，是應用面最廣、市場比例最高的集成電路基礎性產品之一。從市場規模占比來看，全球半導體可分為集成電路（82.7%）、光學光電子（7.5%）、分立器件（5.9%）和傳感器（3.8%）四類，而集成電路又可分為邏輯芯片（32.78%）、存儲芯片（32.52%）、微處理器（19.29%）和模擬芯片（15.41%）。據WSTS數據顯示，2022年，全球存儲芯片行業市場規模約為1392億美元，占半導體行業比重約為20%，僅次于邏輯芯片，是占比第二大的半導體品類。

按產品種類分，存儲市場主要分為DRAM、NAND、NORFlash，其中DRAM占據主要的市場規模。根據ICInsights的數據，2021年DRAM在整個存儲市場的市場份額約為56%，Flash閃存的市場份額約為43%，其中NAND閃存為41%，NOR閃存為2%，其他存儲芯片（EEPROM、EPROM、ROM、SRAM）將會緩慢成長，但大幅搶占市場的可能性較小。

存儲芯片大多為標準化產品，行業呈現周期波動的特點，通常以3-4年為一個周期。從歷史走勢看，存儲器的周期波動與半導體行業具有高度一致性，但價格波動幅度大于其他半導體品類。存儲器本輪周期始于2020年一季度，在疫情刺激下游筆電、平板電腦等終端銷量，增大對NandFlash、DRAM等存儲器需求，疊加供給端疫情影響下廠商開工率不足，存儲器價格開始上漲。

進入2021年三季度，受宏觀經濟下滑、地緣沖突和終端需求減緩等多重因素影響，全球半導體行業景氣轉向，存儲器價格增速見頂，進入2022年增速轉負，至今主要產品價格已連續下跌7個季度，甚至已跌破歷史最低位置（當前DRAM價格距離最高點下跌超60%，部分料號現貨價與合約價已經出現倒掛）。（見表）

表：DRAM、NAND、NOR存儲器對比

來源：國金證券研究所整理

圖一：半導體存儲器分類

來源：CSDN，國金證券研究所

不過，當前行業已經出現三大底部特征信號，值得重視。

第一：5月16日消息，據供應鏈人士透露，長江存儲原廠閃存正式開始漲價，幅度大約3-5％，比如256G已經漲價4-5美元（約合人民幣28-35元）。5月19日消息，據Digitimes報道，繼長江存儲傳出將調漲NAND產品價格后，有消息指出韓國三星電子、SK海力士也將跟進3-5%漲幅。

第二：據Digitimes報道，存儲芯片大廠美光從四季度開始啟動減產措施，且近日已告供應商，DRAM及NANDFlash閃存將從5月起不再接受更低價格進行報價。

第三：據海外媒體報道，由于閃存需求下滑，日本鎧俠與美國芯片制造商西部數據公司正在加快合并談判并敲定交易結構，以應對低迷且疲弱的存儲器市場狀況。根據目前正在制定的計劃，合并后的公司將由鎧俠持有43%的股份，西部數據持有37%的股份。目前雙方仍處于談判階段，尚未做出任何決定，因此細節可能會發生變化。計劃中的合并也可能受到包括美國在內的幾個國家的反壟斷審查。合并后，鎧俠和西部數據將控制全球三分之一的NAND閃存市場。

當前業內對存儲板塊的普遍觀點是：行業周期或觸底，下半年回暖信號強。

底部+美光禁售利好國產替代

值得關注的是，行業底部+美光禁售，對國產替代構成利好，相關投資機會顯現。

根據受限客戶類別，中信證券判斷受限產品主要為美光直接向國內終端銷售的存儲模組等產品，而非向國內模組廠供貨的晶圓等中間產品。美光為全球存儲龍頭，根據ICinsight數據，美光在DRAM/NAND存儲晶圓分別占比23%、11%，在模組環節市占亦高。2022財年，美光在大陸地區實現營收約33億美元，同比+35%，占比11%。

主流存儲方面，格局高度集中，若美光受限或令非美廠商受益。中信證券預計下游客戶有望加速國產化產品（存儲晶圓/模組）導入。同時，為降低供應鏈風險，國內公司或將向三星、海力士等非美廠商轉移存儲模組/存儲晶圓采購訂單，亦看好三星、海力士供應鏈廠商受益機遇。

晶圓端：國產替代勢在必行，關注國內存儲晶圓制造產業鏈。存儲晶圓環節，據ICInsights，2021年DRAM全球市場份額排名前三的分別為三星（43.6%）、SK海力士（27.7%）和美光（22.8%），NANDFlash由三星（34%）、鎧俠（19%）、西部數據（14%）、美光（11%）、SK海力士（11%）和英特爾（9%）六家公司主導，CR6超過98%。美國主導對華先進工藝的設備及零部件供應限制、日荷跟隨，供應鏈制裁加碼，中國大陸存儲晶圓制造廠先進工藝推進受阻。中信證券預計國內存儲晶圓廠成熟制程將逐步實現正常擴產，同時國內政策支持力度有望逐漸加大，配套產業鏈有望持續受益。

模組端：上游晶圓采購暫不受影響，下游客戶或將轉單，國內模組廠有望受益國產替代。根據Trendfoce數據，中信證券測算，海外原廠在模組環節地位仍高，其中2021年全球原廠自有品牌內存營收總額為模組廠的5倍以上，渠道SSD中原廠占比42%。美光在華銷售產品接受審查，中信證券認為國內客戶或將轉單，而令美光之外的廠商受益。具有信創、企業級存儲布局的廠商有望優先受益。

海外大廠加速退出利基存儲市場，國內存儲芯片設計公司有望受益。利基存儲主要包含4GbDDR4及以下的DRAM，2DNAND及NORFlash、EEPROM等品類，具有下游應用廣泛、制程工藝相對成熟等特點，國內廠商進展較快。其中據ICInsights，全球車規DRAM市場份額排名前三的分別為美光（45%）、北京矽成（15%）和三星（11%），若美光業務受限，車載存儲龍頭北京君正有望優先受益；SLCNAND領域，國內龍頭東芯股份有望受益；此外，據CINNO，美光在NORFlash全球市場仍占約4%的份額，主要應用于汽車、工控、航空航天等領域，若其在華業務受限，兆易創新等國產NORFlash龍頭有望加速產品升級并加速高端應用導入。