從降息談貨幣政策改革與利率市場化

摘 要：日前，人民銀行降息和放寬利率浮動(dòng)限制的舉措引發(fā)了許多分析人士對貨幣政策走向和利率市場化進(jìn)程的熱議，大多持贊許態(tài)度。筆者認(rèn)同這次降息對穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的積極意義，但中國的貨幣政策機(jī)制還需要進(jìn)行深入改革才能適應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展和與世界經(jīng)濟(jì)接軌的需要。筆者也認(rèn)同放寬利率浮動(dòng)對推動(dòng)利率市場化的作用，但中國要真正實(shí)現(xiàn)利率市場化還有很多困難需要克服。

關(guān)鍵詞：降息；貨幣政策改革；利率市場化

中圖分類號(hào)：F062 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A DOI：10.3969/j.issn.1672-0407.2012.08.001

文章編號(hào)：1672-0407(2012）08-001-02 收稿日期：2012-06-16

一、貨幣政策機(jī)制需要改革

全球金融危機(jī)的爆發(fā)，以及由危機(jī)造成的全球金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的嚴(yán)峻、復(fù)雜和變幻莫測的形勢，給世界各國的中央銀行帶來了很大的挑戰(zhàn)，中國人民銀行也不例外。

中國貨幣政策制定在應(yīng)對國際經(jīng)濟(jì)危機(jī)和發(fā)達(dá)國家衰退帶來的沖擊，人民幣升值壓力，外資波動(dòng)，國內(nèi)通貨膨脹，房地產(chǎn)泡沫，以及目前經(jīng)濟(jì)下滑等問題上的努力，總的來說是值得肯定的，但也有許多需要改進(jìn)的地方。

此次降息是央行在過去的三年半里連續(xù)5次上調(diào)基準(zhǔn)利率之后的第一次，反映了中國貨幣政策的重心已經(jīng)從遏制通貨膨脹向穩(wěn)定增長轉(zhuǎn)移。近幾個(gè)月來，國際貿(mào)易與金融環(huán)境不斷惡化，中國一系列宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)呈下滑趨勢，而通貨膨脹率也從去年最高時(shí)的6.5%下降到今年5月份的3%。

但這次降息的信號(hào)意義大于實(shí)質(zhì)意義，對刺激經(jīng)濟(jì)需求的作用有限。考慮到通貨膨脹率，去年一年期貸款的實(shí)際利率是1%左右，而目前，即使在這次利率下調(diào)之后，一年期貸款的實(shí)際利率是3%左右。企業(yè)貸款和居民購房貸款的名義成本下降了，但實(shí)際成本卻明顯高于去年。

事實(shí)上，中國各級(jí)政府和國營企業(yè)的投資行為與利率相關(guān)甚微。而民營企業(yè)面臨的融資困難不是依靠下調(diào)0.25%的利率就能解決問題的。

此外，央行不但通過設(shè)定存貸款利率直接控制貨幣的“價(jià)格”，即利率，也通過調(diào)整存款準(zhǔn)備金率試圖控制貨幣的“量”。盡管2011年年底以來已經(jīng)3次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，目前仍然在20%，是全球金融危機(jī)發(fā)生之前正常年份的一倍以上。如果僅僅以此來衡量，貨幣政策仍然處于緊縮狀態(tài)，不是寬松狀態(tài)。

更重要的是，中國貨幣政策機(jī)制還有許多方面需要改革。

首先，央行應(yīng)該從目前對存款準(zhǔn)備金率和利率，即貨幣“量”與“價(jià)”的雙重控制逐步轉(zhuǎn)向以利率為主要政策工具。

銀行存款準(zhǔn)備金率是傳統(tǒng)的貨幣政策工具之一，發(fā)達(dá)國家已基本上不采用。

雖然在理論上可以簡單計(jì)算出調(diào)整存款準(zhǔn)備金率對貨幣供應(yīng)量的影響，但在實(shí)際中，有很大的不確定性。

例如，準(zhǔn)備金率為10%時(shí)，100元的初始存款在理論上最多可以衍生出1000元的貨幣供應(yīng)量，而準(zhǔn)備金率提高到20%，只能衍生出500元的貨幣供應(yīng)量。因此，提高銀行存款準(zhǔn)備金率可以通過減少貨幣供給，來達(dá)到遏制通貨膨脹的目的。但是，如果貨幣的周轉(zhuǎn)速度加快了（銀行的存、貸周期縮短了），即使“貨幣乘數(shù)” 降低了，貨幣供給總量未必減少：如果將銀行存款準(zhǔn)備金率從10% 提高到20%，但在一個(gè)固定的時(shí)期內(nèi)，貨幣周轉(zhuǎn)從原來的5次，上升到7次，貨幣貨幣供應(yīng)量總量并不會(huì)減少，都是400元。此外，調(diào)整銀行存款準(zhǔn)備金率對銀行體系之外流通的貨幣量不會(huì)起到控制作用，而且存款準(zhǔn)備金率過高時(shí)，還會(huì)將大量貨幣擠到銀行體系之外，造成民間借貸的混亂。

同時(shí)，應(yīng)該增強(qiáng)貨幣政策的透明度，并進(jìn)一步明確貨幣政策的目標(biāo)。

20多年前，發(fā)達(dá)國家的中央銀行曾經(jīng)強(qiáng)調(diào)貨幣政策對市場的突然性，并凸出決策者的經(jīng)驗(yàn)性：是否需要調(diào)整利率取決與決策者對經(jīng)濟(jì)形勢的經(jīng)驗(yàn)判斷，而且，要盡量不能讓市場摸清決策者的政策意圖。美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘在當(dāng)時(shí)是公認(rèn)的“模糊語言大師”， 市場無法從他的講話中摸清貨幣政策的取向。但是，在過去的20多年里，發(fā)達(dá)國家的貨幣政策理論和實(shí)踐發(fā)生了根本性的變化: 強(qiáng)調(diào)貨幣政策的透明性和公開性，盡量讓市場充分理解貨幣政策的取向，同時(shí)，以“規(guī)則”取代決策者的經(jīng)驗(yàn)和隨意性。 很多國家采取了將政策利率水平與通貨膨脹率一一對應(yīng)的規(guī)則，即“鎖定通貨膨脹目標(biāo)”。

中國目前貨幣政策的決策模式基本上與發(fā)達(dá)國家20多年前的模式類似，缺少透明度與規(guī)則性。

要使得貨幣政策取得最大的效果，必須讓市場充分了解政策取向。當(dāng)然，貨幣政策的效果是通過金融系統(tǒng)傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的。所以，貨幣政策機(jī)制的改革需要與金融體制改革同步，特別是利率市場化的改革。

二、利率市場化面臨挑戰(zhàn)的不僅是銀行，更主要的是政府和國企

央行在這次降息同時(shí)還宣布存款利率上限浮動(dòng)為1.1倍，貸款利率下限浮動(dòng)為0.8倍。這是央行第一次允許存款利率向上浮動(dòng)。

一些分析人士認(rèn)為這是一舉兩得的措施：一是試探商業(yè)銀行和居民儲(chǔ)蓄對存款利率向上浮動(dòng)的反應(yīng)，為未來利率市場化做準(zhǔn)備；二是通過存貸款利率的上下限擴(kuò)大使這次的“對稱降息”政策達(dá)到“不對稱降息”的實(shí)質(zhì)結(jié)果，即貸款利率實(shí)際下降的幅度大于存款利率下降幅度。

降息政策執(zhí)行之后，各大銀行均在新存款基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上將一年期利率上調(diào)至3.5%，與降息政策之前持平，而有些中小銀行則將存款利率上浮到頂，達(dá)到3.575%，高于降息政策之前的水平。 其結(jié)果是，儲(chǔ)蓄者沒有因?yàn)榻迪⒄呤艿綋p失，而貸款者從貸款利率的下降中受益。銀行則由于存貸利率差別的縮小而損失一部分利潤，其利潤損失將會(huì)在今后的季度財(cái)務(wù)報(bào)表中反映出來。

存款利率向上浮動(dòng)的確是中國向利率市場化邁出的又一步。但是，中國要真正實(shí)現(xiàn)利率完全市場化（即央行只控制某一項(xiàng)短期利率作為政策利率，而其他所有存款和貸款的利率均有商業(yè)銀行根據(jù)信貸市場的供求來決定），還面臨著嚴(yán)重挑戰(zhàn)。

不少分析人士把利率市場化對商業(yè)銀行可能帶來的負(fù)面影響作為主要問題：如，銀行將面臨更多的競爭，利差可能會(huì)縮小而影響銀行利潤，不良貸款率可能會(huì)上升而增加銀行風(fēng)險(xiǎn)。這些的確是利率市場化可能給商業(yè)銀行帶來的挑戰(zhàn)。但是，在中國目前的情況下，利率市場化對政府財(cái)政和國有企業(yè)帶來的挑戰(zhàn)在一定程度上將比銀行更嚴(yán)峻。

由于央行控制著各項(xiàng)存貸款利率，特別是存款利率的上限， 中國政府的國債利率和國有企業(yè)的貸款利率長期一直低于“均衡利率”。

在一個(gè)充分競爭的有效市場經(jīng)濟(jì)中，實(shí)際利率（名義利率減去通貨膨脹率）應(yīng)該與長期GDP增長率基本持平。國際貨幣基金組織，在1999～2008期間，發(fā)達(dá)國家的平均實(shí)際利率與GDP平均增長率之差為-0.15個(gè)百分點(diǎn)，兩者基本相等，其中7國集團(tuán)為1.26個(gè)百分點(diǎn)。發(fā)展中國家的平均實(shí)際利率與GDP增長率之差為-7.96個(gè)百分點(diǎn)，其中新興經(jīng)濟(jì)體為-4.15個(gè)百分點(diǎn)。中國為-8個(gè)百分點(diǎn)左右，是新興經(jīng)濟(jì)體中將實(shí)際利率壓抑得最低（相對GDP增長率而言）的國家。

壓抑利率的結(jié)果是以犧牲居民儲(chǔ)蓄的收入來補(bǔ)貼政府投資和國企貸款的成本。

銀行只是儲(chǔ)蓄者與貸款者之間的中介。當(dāng)然，因?yàn)檠胄锌刂浦黜?xiàng)存貸款利率，銀行可以“旱澇保收”地收取利差。但是，中國商業(yè)銀行享受的3%左右的存貸利率差基本上是世界各國的平均水平，并不比利率充分市場化的發(fā)達(dá)國家高。

壓抑利率的最大收益者不是銀行，而是政府和國企。

如果要馬上實(shí)現(xiàn)利率完全市場化，假如平均利率比現(xiàn)在上漲8個(gè)百分點(diǎn)左右，銀行享受的平均利差不會(huì)縮小很多（當(dāng)然，一些經(jīng)營不善的銀行將倒閉），但政府投資和國企資金的成本將會(huì)大幅度上升，造成大幅度財(cái)政赤字和國企虧損。

從這點(diǎn)來看，中國實(shí)現(xiàn)利率市場化還將是一個(gè)緩慢的過程：一方面要繼續(xù)深化國企改革，另一方面只能逐步小幅度增加存款利率上浮的范圍，讓企業(yè)和銀行逐步適應(yīng)，不可能一蹴而就。