大衛(wèi).史文森:耶魯模式投資組合

他是耶魯大學(xué)的財神爺，耶魯每年40%的運(yùn)營經(jīng)費(fèi)來源于大衛(wèi)·史文森執(zhí)掌的耶魯大學(xué)捐贈基金，在他擔(dān)任耶魯大學(xué)首席投資官的26年間，史文森主導(dǎo)的“耶魯模式”投資組合，使得耶魯捐贈基金規(guī)模從26億美元上升到了194億美元，這為史文森贏得了巨大的聲譽(yù)，使他成為機(jī)構(gòu)投資的教父級人物。

2009年2月，奧巴馬任命史文森為美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇顧問委員會委員，成為美國智囊團(tuán)一員。前摩根史丹利投資管理公司董事長巴頓·畢格斯說：“世界上只有兩位真正偉大的投資者，他們是史文森和巴菲特。”

多方面涉獵的耶魯投資組合

全球私募股權(quán)投資基金（PE）行業(yè)權(quán)威研究機(jī)構(gòu)PEI（Private Equity International）近日發(fā)布“2001-2011十年總結(jié)報告”，甄選100位對全球PE業(yè)有歷史意義的人物，列為影響力百人榜。其中，第1位是前美聯(lián)儲主艾倫.格林斯潘；位列第2的就是耶魯大學(xué)基金首席投資官大衛(wèi)·史文森。

史文森之所以位列過去十年全球PE歷史人物，是因?yàn)樵陬I(lǐng)導(dǎo)耶魯大學(xué)捐贈基金會26年來，他的多元化投資策略得到廣泛認(rèn)同，他使耶魯超越了簡單的股票和債券投資，取而代之的是PE、房地產(chǎn)投資和對沖基金。PE成為了“耶魯模式”投資組合的核心，并得到了許多基金的效仿。

不光玩私募，同時也涉獵木材、石油這樣的自然資源，通過多元化的投資組合，耶魯大學(xué)捐贈基金過去二十年取得了14.2%的年均收益率，同期美國捐贈基金的平均收益率為9.4%。而近十年，耶魯大學(xué)的年均收益率為10.1%，同期美國股票市場的年均收益率為3.9%，而債券市場收益率為5.1%。

投資組合的作用最大

傳統(tǒng)捐贈基金一般保守地投資于美國股票和債券，不同的捐贈基金，所不同的可能是這個投資組合的比例有所變化，有的股票占比多一點(diǎn)，有的債券多一點(diǎn)。

史文森認(rèn)為這樣的保守投資組合注定表現(xiàn)平平，收獲比市場平均值更低的利潤。他認(rèn)為投資收益最終來自于三個方面：資產(chǎn)組合、市場時機(jī)、選擇個股。其中投資組合的作用最大。投資者需要用核心資產(chǎn)建立多樣化的投資組合。

我們從耶魯大學(xué)2012年的投資組合中可以看到，外國股票、本國股票、債券和現(xiàn)金僅占到了投資組合的20%。而私募股權(quán)占比達(dá)到了34%，房地產(chǎn)投資占比20%、對沖基金占比17%、自然資源占比9%。而2010-2011財年，耶魯大學(xué)捐贈基金獲得了21.9%的投資收益，盈利高達(dá)36億美元。具體投資組合分項(xiàng)中，外國股票盈利41%，房地產(chǎn)和自然資源盈利16.5%，美國股票盈利24.5%，對沖基金盈利12.7%，而占投資組合比例最重的私募股權(quán)盈利30.3%。

史文森認(rèn)為嚴(yán)格從金融角度來看，多元化能夠提高投資組合的特性，因?yàn)樗苁雇顿Y者在特定的風(fēng)險水平上獲得更高收益（或在特定的收益水平上經(jīng)受更低的風(fēng)險）。

歷代的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究者都知道“天下沒有免費(fèi)的午餐”，但有一點(diǎn)可能會讓他們驚訝，那就是諾貝爾獎得主哈里·馬柯維茨(Harry Markowitz)就將多元化稱為經(jīng)濟(jì)界里罕見的“免費(fèi)午餐”。通過多元化投資，投資者可以在降低風(fēng)險的同時保持收益不變，或在風(fēng)險不變的情況下提高收益。

但真正的多樣性要容納相悖的選擇，預(yù)期高回報的資產(chǎn)包括國內(nèi)證券、國外的成熟證券、新興市場證券以及不動產(chǎn)#8943;#8943;這些為我們提供了提高收益、降低風(fēng)險的自由搭配的豐盛午餐。

購買流動性差的資產(chǎn)

耶魯大學(xué)投資組合里配置了私募股權(quán)、房地產(chǎn)投資、自然資源這樣流動性差的資產(chǎn)類別，占比高達(dá)60%。史文森的投資理念是捐贈基金擁有寬裕時間，因?yàn)槠鋫鶆?wù)（為新修建筑、教工薪資之類支付）延伸至未來發(fā)生。因此，對流動性較差的資產(chǎn)類別，它們擁有投資條件。這類資產(chǎn)可能回報甚豐，原因只是其他投資者，例如共同基金，既不愿意也無能力來處理非流動性。

長期持有這些流動性差的資產(chǎn)給耶魯大學(xué)帶來了巨額回報，史文森特別強(qiáng)調(diào)長期投資（即價值投資的理念），價值的發(fā)現(xiàn)和回歸是長期的過程，而短線的操作無法分享這一過程，而且需要支付昂貴的傭金和交易費(fèi)用。

如何挑選基金經(jīng)理

手握百億美元的史文森，需要把錢分配給過百位基金經(jīng)理人，包括十幾只對沖基金。所以耶魯大學(xué)捐贈基金的良好表現(xiàn)，相當(dāng)程度上歸功于其挑選的大批基金人才。史文森本人坦陳，他對任何有才能的人都感興趣。他喜歡有激情的人，對自己從事的行業(yè)狂熱的人。例如，史文森偏愛那些把自己的錢大量投入到自己管理的基金中的經(jīng)理人。

史文森還強(qiáng)調(diào)基金管理的透明度。史文森曾經(jīng)接洽過EddieLamper，一位非常成功的投資者和耶魯畢業(yè)生。然而由于EddieLamper拒絕透露其投資組合中的一些問題，兩人不歡而散。

耶魯大學(xué)的名聲給史文森挑選一流的人才提供了便利。耶魯大學(xué)有大批忠誠的校友，史文森在華爾街不會缺乏愿意出力的耶魯優(yōu)秀畢業(yè)生。同時，史文森在金融界的影響力也有助于他在談判桌上獲得其他投資者無法取得的優(yōu)越條款。

“正”的投資原則

耶魯投資模式的一個顯著成就就是構(gòu)建了一套完整的機(jī)構(gòu)投資流程和不受市場情緒左右的嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y原則，包括投資目的的設(shè)定、資金的進(jìn)出、資產(chǎn)負(fù)債的配比、資產(chǎn)類別的劃分及配置、投資品種和投資工具的選擇、風(fēng)險控制、基金經(jīng)理的選擇等。

史文森所強(qiáng)調(diào)的基本概念是：追求風(fēng)險調(diào)整后的長期、可持續(xù)的投資回報，投資收益由資產(chǎn)配置驅(qū)動，嚴(yán)格的資產(chǎn)再平衡策略，避免擇時操作。恪守這樣的投資準(zhǔn)則可以使投資者在瞬息萬變、充滿機(jī)會和陷阱的資本市場中，克服恐懼和貪婪，抓住投資的本質(zhì)，獲得合理的回報。

投資不走尋常路

不走尋常路，或者說獨(dú)立思考，對投資成功特別是投資決策至關(guān)重要，其反面必然是循規(guī)蹈矩和官僚作風(fēng)。例如尋找投資經(jīng)理時，所謂標(biāo)準(zhǔn)的做法可能將幾乎所有有獨(dú)到見解的候選者都排除在外。官僚作風(fēng)嚴(yán)重的機(jī)構(gòu)要求候選人填寫復(fù)雜的應(yīng)聘表，提供大量的詳細(xì)信息。也許這一申請過程本身就已經(jīng)讓有潛質(zhì)的候選者望而卻步。應(yīng)聘表中，通常最低標(biāo)準(zhǔn)包括歷史業(yè)績、管理資產(chǎn)規(guī)模、工作年限等。這樣的層層篩選得到的只能是那些循規(guī)蹈矩、缺乏想象力以至于最終無功無過的投資經(jīng)理。雖然官僚式投資的收益少得可憐，但基金經(jīng)理的飯碗?yún)s端得很穩(wěn)，因?yàn)槊恳粋€投資決策都有一大堆文件提供“支持”。官僚作風(fēng)嚴(yán)重的機(jī)構(gòu)缺乏想象力和勇氣去走不尋常路，而敢走不尋常路卻是一個投資項(xiàng)目取得成功的關(guān)鍵。

以耶魯大學(xué)投資團(tuán)隊(duì)為例，過去二十年中這支團(tuán)隊(duì)創(chuàng)造了驚人收益，而其實(shí)每一次重要的創(chuàng)新性投資，無論是絕對收益、房地產(chǎn)、森林、石油與天然氣，還是杠桿收購、風(fēng)險投資、國際私人股權(quán)投資、國內(nèi)與國外股票市場積極投資等，這些嘗試過程中并不是所有基金經(jīng)理都能夠一炮打響，但他們還是得到了耶魯投資團(tuán)隊(duì)的力挺，也終于成就了耶魯?shù)某晒Α３Ｒ?guī)的投資行為對投資的成功是必要的，雖然也可能遭遇失敗，但鼓勵探索卻是投資成功的必要前提。