曼聯上市：資本玩家的游戲

黃嵩

中國PE第一人，資深投資銀行學專家，北京大學金融與產業發展研究中心秘書長副教授，《投資客》特約專欄作家。

以后，曼聯球迷除了關注球隊的英超排名外，還能看曼聯股票的走勢。因為這家擁有全球6.59億球迷的足球俱樂部已正式在紐交所上市。曼聯此次上市首日發售1670萬股票，募集到2.33億美元，每股發行價14美元。曼聯估值達23億美元，是歷史上規模最大的體育俱樂部IPO。

曼聯曾于1991年在倫敦交易所上市，但在2005年，格雷澤家族以超過8億英鎊將其成功收購后，曼聯就從倫敦交易所退市了。當年退市，現在又要上市，這其中的原因是什么？其實，曼聯不過是資本玩家格雷澤家族的賺錢工具，此次上市是格雷澤家族2005年杠桿收購曼聯的后續操作。

格雷澤家族及其掌門人是金融投資者，收購曼聯并不是對足球感興趣，而是為了在合適的時候以更高的價錢賣掉曼聯退出投資。而曼聯上市則是格雷澤家族退出投資的開始。據悉，曼聯從2011年就開始運作上市，但并不順利。

最初計劃在香港上市，因為其全球球迷有近一半在亞太地區。但格雷澤家族為確保絕對控制權，要求“雙重股權結構”方式發行，即設立投票權不均等的A股及B股，A類股和B類股投票權比為1：10，持有全部B類股的格雷澤家族擁有絕對優勢的投票權。港交所為了保障投資者利益，拒絕了這樣的安排，加之曼聯債臺高筑，并不符合香港上市要求。

后來地點改到了新加坡，當時新加坡交易所雖仰仗曼聯的名聲，開出多條優惠條件鼎力支持。但最后，又因全球市場環境不佳而再次擱置。

現在在美國上市了，但曼聯的球迷不高興了，因為在曼聯的球迷中，有3.25 億在亞太地區，而在北美只有3400萬球迷，這讓熱情的球迷擁有自己球隊的股票變得復雜。

從香港到新加坡再到紐約，曼聯為什么著急上市呢？這還得從格雷澤家族杠桿收購曼聯講起。

所謂杠桿收購，就是收購方自己出一部分收購資金，借入一部分收購資金。2005年初，格雷澤收購曼聯，總計花費8.12億英鎊，其中自己出資只有2.72億英鎊，從摩根大通貸款2.65億英鎊，向紐約三家對沖基金發行債券融資2.75億英鎊。

巨額借款帶來的是高額利息。杠桿收購中所謂的杠桿，就是通過負債來進行收購。高負債是杠桿收購的普遍現象。因此，杠桿收購的目標，一般具有穩定的現金流，甚至可以出手一部分資產，以此來償高額的債務及利息。

曼聯恰恰符合這樣的特點。格雷澤家族收購曼聯后的2006年至2010年，其收入從1.63億英鎊上升至2.86億英鎊，年復合增長率高達15%。2011年，曼聯全年收入3.31億英鎊，利潤高達6325萬英鎊。而2011年，切爾西虧損6770萬英鎊，巴塞羅那虧損約7100萬歐元。

曼聯所產生的收入卻大部分都被用于償還債務，用于俱樂部發展的錢少得可憐。過去7年，格雷澤家族從曼聯的收入當中，拿出了5億英鎊去支付他們當初杠桿收購曼聯的債務和利息。2010年，曼聯花了1.1億英鎊來償還債務，而購買球員只花了這個數字的1/10。

2010/2011賽季，皇馬的稅前利潤約5000萬歐元，而這筆利潤幾乎全被拿來投入轉會市場。形成鮮明對比的是，過去兩年，曼聯共付出8800萬英鎊用于還債，而不是拿來增補球隊陣容。

還債來源除了利潤之外，還有資產出售（其實俱樂部最主要的資產就是球員）。曼聯這幾年的利潤主要來自于出售球員，2007年至2009年，曼聯每年通過出售球員獲得收入，占其息稅前利潤的63%、91%、90%。 2009年，曼聯將C羅轉會皇馬，獲得了8000萬英鎊轉會費，而這筆轉會費也全部落入了銀行和對沖基金的手中。基于上述原因，上賽季曼聯丟掉了英超聯賽冠軍，在冠軍杯中也小組出局。

格雷澤家族收購曼聯，不僅沒有給曼聯輸血，反而成了還債機器。即便如此，曼聯還是債臺高筑，截至2012年3月31日，曼聯仍背負4.23億英鎊債務，7年前收購是也就借了5.4億英鎊，也就是說這幾年主要是還利息了。

但正如格雷澤所說，只要利潤能夠抵消利息，收購曼聯就是一筆好生意。此次曼聯上市的發行價格為14美元每股，市值達23億美元。其所融的2.33億美元，其中一半用于還債，一半格落入雷澤家族口袋。即使上市后，曼聯還有3.57億元高額負債。

格雷澤家族的套現剛剛開始，而曼聯的高額負債仍將繼續。這場資本的游戲顯然還遠沒有結束。