下跌也能不賠錢(qián)

低迷的A股，讓市場(chǎng)的目光越發(fā)關(guān)注對(duì)沖基金。雖然對(duì)于多數(shù)投資者而言，對(duì)沖基金距離自己還比較遙遠(yuǎn)，但這種國(guó)外主流的投資模式已經(jīng)在中國(guó)的市場(chǎng)中展現(xiàn)出誘人的魅力。本組文章，將從業(yè)績(jī)、本質(zhì)、現(xiàn)狀三個(gè)角度，分別剖析對(duì)沖基金的獨(dú)有特質(zhì)。

看業(yè)績(jī)，弱勢(shì)中鋒芒初露

2011年的A股市場(chǎng)成了巨大的絞肉機(jī)，“熊冠”全球主要市場(chǎng)。代表著國(guó)內(nèi)一流水平的私募群體95%收益率都是負(fù)數(shù)，平均收益率為-17.89%，清盤(pán)產(chǎn)品數(shù)量創(chuàng)歷史新高，達(dá)到187只。而同期的偏股型公募基金指數(shù)的收益率為-25.59%，5年來(lái)首次跑輸大盤(pán)，在凈值大幅縮水的背景下，其整體資產(chǎn)管理規(guī)模更是大幅縮水三千億。

投資者在抱怨為什么買(mǎi)股票和基金都賺不到錢(qián)，有沒(méi)有只賺不賠的投資；公募老總們也在焦慮，如果不能為投資者賺錢(qián)，基金公司的生存意義何在？而私募大佬們也明顯沒(méi)有了前兩年的風(fēng)光，似乎徹底失去了到處跑論壇的興致。每個(gè)人都在標(biāo)榜絕對(duì)收益，但幾經(jīng)輪回之后人們發(fā)現(xiàn)，多數(shù)投資產(chǎn)品牛市跑不過(guò)市場(chǎng)，熊市也無(wú)法避險(xiǎn)套利。

盡管到現(xiàn)在為止，市場(chǎng)的血腥味仍未散去，但當(dāng)往日財(cái)大氣粗的主流基金產(chǎn)品紛紛壯士斷腕時(shí)，一些創(chuàng)新型的量化對(duì)沖產(chǎn)品卻如沙礫中的鉆石，狂風(fēng)過(guò)后，熠熠生輝。

國(guó)泰君安旗下6只對(duì)沖基金自2011年成立以來(lái)均取得了正收益，截至12月30日，君享量化取得了3.23%的正收益，而君享套利1號(hào)自2011年7月成立以來(lái)獲得了2.40%的正收益，其余4只對(duì)沖產(chǎn)品收益率均在1%以上。不僅僅是公募機(jī)構(gòu)，去年私募基金全年收益率排名前三的產(chǎn)品中，就有兩個(gè)是引入了不同的量化對(duì)沖策略，分別取得了23.38%（西部信托·信合東方）和14.18%（中融·思考一號(hào)）的驕人業(yè)績(jī)。

總的來(lái)看，去年取得正收益的產(chǎn)品不外乎三個(gè)特點(diǎn)，一是低倉(cāng)位操作，二是階段性的波段操作，三是引入對(duì)沖機(jī)制等多樣化的投資策略。顯然，在跌聲一片的整體市場(chǎng)環(huán)境中，對(duì)沖基金的表現(xiàn)鋒芒初露。

看本質(zhì)，對(duì)沖基金到底牛在哪？

華爾街用“刺猬”來(lái)形容對(duì)沖基金的管理人，他們辛勤而怪異，迷人而危險(xiǎn)，在渾身尖刺下隱藏著敏感的內(nèi)心，即使在成熟市場(chǎng)，他們也被形容成一群來(lái)無(wú)影、去無(wú)蹤、翻云覆雨的怪人。而在對(duì)對(duì)沖基金知之甚少的中國(guó)，人們從各國(guó)、各地區(qū)的金融危機(jī)中看到對(duì)沖基金到處興風(fēng)作浪的身影，對(duì)于這些處于金融食物鏈最上端的獵食者心存忌憚，因?yàn)樽隹蘸瓦\(yùn)用杠桿，在大多數(shù)國(guó)人眼里，對(duì)沖基金成了貪婪、狡猾、高風(fēng)險(xiǎn)高收益的代名詞。

到底什么是對(duì)沖基金？資深金融作家馬拉比在《學(xué)習(xí)熱愛(ài)對(duì)沖基金》一文中總結(jié)了對(duì)沖基金的四個(gè)特征：

私募：

不公開(kāi)發(fā)行，較高的投資門(mén)檻，有限的投資者數(shù)量，使對(duì)沖基金可以規(guī)避監(jiān)管，從而采用靈活復(fù)雜的投資策略，獲取超額收益。

業(yè)績(jī)提成：

通常是雙向的，使投資人和投資管理人共享收益和損失。

對(duì)沖：

屏蔽市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，以取得確定的收益。

杠桿：

同時(shí)放大風(fēng)險(xiǎn)和收益，可根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力調(diào)整預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)。

絕對(duì)收益的誘人之處

在國(guó)內(nèi)絕對(duì)收益產(chǎn)品市場(chǎng)上，基金專戶、券商集合理財(cái)和陽(yáng)光私募三分天下，都有投資門(mén)檻和業(yè)績(jī)提成，很多還通過(guò)結(jié)構(gòu)化的形式提供了杠桿，但之前中國(guó)資本市場(chǎng)不能做空，這些產(chǎn)品也沒(méi)有對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的能力和對(duì)沖投資的理念。缺失了馬拉比關(guān)于對(duì)沖基金的第三個(gè)特征——對(duì)沖，中國(guó)市場(chǎng)一直以來(lái)都沒(méi)有實(shí)質(zhì)上的對(duì)沖基金，絕對(duì)收益產(chǎn)品提供的多是精裝版的相對(duì)收益，而再精裝的相對(duì)收益，在牛市中表現(xiàn)還可圈可點(diǎn)，一旦遇到長(zhǎng)期波動(dòng)較大的熊市行情，就很難應(yīng)付被動(dòng)的局面。也就是說(shuō)，有效利用對(duì)沖機(jī)制才能真正得到確定性的絕對(duì)收益。

那么，絕對(duì)收益是否意味著絕對(duì)賺錢(qián)呢？

早在去年年初，媒體因國(guó)內(nèi)對(duì)沖基金的陸續(xù)成立而開(kāi)始頻頻討論“對(duì)沖基金元年”時(shí)，筆者就曾在營(yíng)業(yè)部采訪時(shí)頗為興奮地和一個(gè)中戶室里的投資者聊起對(duì)沖基金，這段有趣的對(duì)話至今仍值得回味。

——“對(duì)沖基金太先進(jìn)了，聽(tīng)說(shuō)過(guò)沒(méi)見(jiàn)過(guò)。它的年化收益率有多少？”

——“去掉管理費(fèi)后，據(jù)說(shuō)大約預(yù)計(jì)每年15%。”

——（有點(diǎn)失望，但又得意道）“去年（2010年）我買(mǎi)股票賺了60%！”

——“……”（我失語(yǔ)）

——“給保底嗎？”

——“怕是保不了。”

——“那能跑贏大盤(pán)嗎？”

——（我遲疑）“也不一定……”

——“那對(duì)沖基金有啥好呢？還要收20%的業(yè)績(jī)提成？”

……

是啊，到底好在哪呢？“中國(guó)人好賭”，表現(xiàn)在股票投資上最為淋漓盡致，也就是說(shuō)，沒(méi)有50%或以上的收益，投資者就不會(huì)感興趣。的確，對(duì)于一個(gè)只有一萬(wàn)元的散戶來(lái)講，100%的收益對(duì)他來(lái)說(shuō)都是沒(méi)有什么意義的，但對(duì)于一個(gè)有一億元資產(chǎn)的大戶，保值才是第一，增值已排第二，已不再追求100%的收益，因?yàn)椴辉该墒?00%的損失，這也是為什么對(duì)沖基金投資人都限定高凈值人群的原因。

因此，對(duì)沖產(chǎn)品所拼殺的資本，有時(shí)甚至并不是一時(shí)收益率的高低。事實(shí)上，到2011年10月末時(shí)，成立最早的國(guó)泰君安君享量化，其凈值亦不過(guò)1.0336，累計(jì)收益不足5%，在許多股市大鱷眼里可能根本不值一提。然而，在大盤(pán)4月到10月的連續(xù)下跌中，君享量化收獲的，卻是諸多整日無(wú)奈沉浮于指數(shù)的投資管理人夢(mèng)寐以求的絕對(duì)收益。

正如易方達(dá)基金指數(shù)與量化投資部總經(jīng)理劉震總結(jié)的一樣：“對(duì)沖基金的買(mǎi)點(diǎn)就在于其收益的確定性！確定性的衡量是投資的性價(jià)比（也就是風(fēng)險(xiǎn)收益比），而高投資性價(jià)比降低了投資虧損的概率?！眮?lái)自市場(chǎng)的收益雖然有時(shí)很高，如2007年，但風(fēng)險(xiǎn)很大，如2008年和剛剛過(guò)去愁云慘淡的2011年，所以投資的性價(jià)比較低，在0.5∽0.7左右，這也意味著每年虧損概率在25%∽30%，也就是3∽4年虧損一次，但如果可以利用對(duì)沖工具對(duì)沖（或部分對(duì)沖）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)承擔(dān)比較確定的風(fēng)險(xiǎn)，獲取確定的收益，投資的性價(jià)比就可以提高。在成熟市場(chǎng)上，對(duì)沖基金的投資性價(jià)比通常在1∽1.5之間，這意味著年虧損概率會(huì)在10%以下，也就是10年虧損一次，這就叫“持續(xù)穩(wěn)健”。

對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)是如何實(shí)現(xiàn)的

實(shí)際上，作為對(duì)沖基金核心的杠桿效應(yīng)和賣(mài)空策略早在20世紀(jì)20年代的時(shí)候就已經(jīng)有人在用，但1929年的災(zāi)難讓這兩種方法臭名遠(yuǎn)揚(yáng)，對(duì)沖基金科通過(guò)做空一部分股票作為一種慣常的預(yù)防措施，以保證他的投資組合能夠?qū)故袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，這使得他能大量買(mǎi)入有希望升值的股票而不必?fù)?dān)心指數(shù)的下跌。一旦市場(chǎng)趨勢(shì)不明顯，傳統(tǒng)的投資者不得不賣(mài)出手中的股票以防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)沖基金卻可以通過(guò)選擇股票獲利，因?yàn)樗呀?jīng)配置了做空頭寸。

我們用一個(gè)例子來(lái)描述這種對(duì)沖方法：假設(shè)有兩個(gè)投資者，給他們每人10萬(wàn)元，再假設(shè)他們同樣擅長(zhǎng)選股，對(duì)市場(chǎng)持樂(lè)觀態(tài)度。第一個(gè)投資者用傳統(tǒng)的基金管理原則投資，將8萬(wàn)元購(gòu)買(mǎi)股票，2萬(wàn)元購(gòu)買(mǎi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券；另一個(gè)投資者按照瓊斯的方法投資，借入10萬(wàn)元使總資產(chǎn)達(dá)到20萬(wàn)，其中拿出7萬(wàn)做空頭配置。假設(shè)股市平均上漲20%，由于他們都善于選股，其所選的股票上漲比市場(chǎng)高10%，也就是30%。套期保值的投資者因?yàn)檫x擇了表現(xiàn)低于平均水平的股票，他做空的股票只上漲了10%。兩人投資最終結(jié)果如何，我們一看便知。

再來(lái)看看市場(chǎng)下跌的情況。如果市場(chǎng)下跌20%，兩個(gè)投資者多選股票還是比市場(chǎng)平均好10%，效果會(huì)更加明顯。

這樣的方法體現(xiàn)出第二個(gè)投資者的優(yōu)勢(shì)，做多有13萬(wàn)元，他可以買(mǎi)更大范圍的股票，同時(shí)他真正的市場(chǎng)持有又較低，因?yàn)橛脙r(jià)值7萬(wàn)元的空頭已經(jīng)平衡了7萬(wàn)元的多頭，所以他的凈持有只有6萬(wàn)元（第一位投資者是8萬(wàn)元）。這樣，對(duì)沖基金的投資者就同時(shí)擁有了較低的擇股風(fēng)險(xiǎn)和較低的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

總的來(lái)說(shuō)，對(duì)沖基金在牛市和熊市的表現(xiàn)都比較好，因?yàn)樗袚?dān)的風(fēng)險(xiǎn)較小。當(dāng)然，只有在投資者善于選擇股票的時(shí)候結(jié)論才成立，一個(gè)不善選股的人用這種方法，可能使他的劣勢(shì)放大。

對(duì)沖基金創(chuàng)立的初衷和嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略，仍然是逐漸開(kāi)放的中國(guó)資本市場(chǎng)值得借鑒的精髓。2012年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的諸多不確定性因素仍會(huì)頻頻干擾資本市場(chǎng)的行情，股指期貨和融資融券的進(jìn)一步放開(kāi)給已經(jīng)有了一年發(fā)展的對(duì)沖基金更多可能。熊出沒(méi)，該是關(guān)注對(duì)沖基金的時(shí)候了。

看現(xiàn)狀，國(guó)內(nèi)對(duì)沖基金眾生相

隨著現(xiàn)代金融的發(fā)展和全球金融市場(chǎng)的不斷開(kāi)放，跨市場(chǎng)、跨領(lǐng)域的對(duì)沖得以實(shí)現(xiàn)，對(duì)沖基金的勢(shì)力范圍不斷擴(kuò)大，風(fēng)格逐漸多樣化。就目前來(lái)看，國(guó)外對(duì)沖基金的對(duì)沖手法已經(jīng)相當(dāng)豐富，股票多空對(duì)沖、事件套利、全球宏觀對(duì)沖、可轉(zhuǎn)債對(duì)沖、CTA（商品期貨對(duì)沖）等，都是利用各種金融衍生品和基礎(chǔ)證券之間的關(guān)聯(lián)性來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，獲得穩(wěn)定收益。

如今在國(guó)內(nèi)談?wù)搶?duì)沖基金，似乎是在談?wù)摶饦I(yè)里一個(gè)另類的新成員，但事實(shí)上在國(guó)外，私募基金主要就是指對(duì)沖基金，而國(guó)內(nèi)的所謂私募基金只是在募集方式上與對(duì)沖基金相似，其操作策略和公募基金并沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別，如果硬要說(shuō)有什么與國(guó)際接軌的地方，那就是和國(guó)外私募基金一樣高達(dá)20%的業(yè)績(jī)提成了。

2010年3月31日，融資融券正式啟動(dòng)，4月16日 ，股指期貨正式在中金所掛牌交易。對(duì)沖基金在成熟資本市場(chǎng)如火如荼地發(fā)展了60年后，中國(guó)資本市場(chǎng)終于迎來(lái)了做空機(jī)制。這的確是具有劃時(shí)代意義的變革，但對(duì)于那些有志于率先引入對(duì)沖機(jī)制的基金經(jīng)理們來(lái)說(shuō)，他們目前能用的“武器”仍然少得可憐，那些豐富的對(duì)沖手法也大都仍是浮云，但聊勝于無(wú)，最起碼已經(jīng)有了兩個(gè)可以做空的工具，而當(dāng)人們真正開(kāi)始研究怎么運(yùn)用這兩種做空工具實(shí)現(xiàn)對(duì)沖時(shí)才發(fā)現(xiàn)，在仍然視“做空”和“杠桿”為洪水猛獸的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，限制還真多。

首先，由于目前融資融券8％∽9%的高成本，致使在全球?qū)_基金中運(yùn)用比例高達(dá)47%的股票多空對(duì)沖策略至今鮮有機(jī)構(gòu)問(wèn)津。新浪基金研究中心研究總監(jiān)莊正就表示：“這樣‘一刀切’的高成本肯定會(huì)影響積極性，在香港，融資融券的成本可以低到0.5%，也可能高達(dá)15%，因?yàn)槌杀臼峭耆罁?jù)市場(chǎng)需求來(lái)定價(jià)的?！辈粌H如此，與國(guó)際上可以自由選擇券種做空相比，國(guó)內(nèi)對(duì)融券的范圍也有嚴(yán)格限定，而且融券賣(mài)出后獲得的資金并不允許買(mǎi)入其他股票，這些規(guī)定不僅大大削弱股票多空策略的“對(duì)沖”效果，也大大降低了投資者的資金使用效率。

其次，即使對(duì)沖基金實(shí)際上能用的工具只剩下股指期貨一種，也還有種種限制，特別是對(duì)陽(yáng)光私募參與股指期貨，從開(kāi)始的拒之門(mén)外到逐漸放開(kāi)，可放開(kāi)后仍有20%的最高倉(cāng)位限制，也就是說(shuō)，依附于信托機(jī)構(gòu)的陽(yáng)光私募參與套期保值交易時(shí)，在任何交易日日終持有的賣(mài)出股指期貨合約價(jià)值總額不得超過(guò)集合信托計(jì)劃持有的權(quán)益類證券總市值的20%。由于相關(guān)規(guī)定對(duì)持倉(cāng)額度的限制，直接影響套利交易的規(guī)模和效果。目前，只有有限合伙制私募不受此限制的影響，去年私募收益率排名第二的信合東方就屬于這一類。

盡管目前對(duì)沖基金經(jīng)理們?nèi)匀槐皇质_，但既然做空市場(chǎng)已經(jīng)打開(kāi)，一些相應(yīng)的限制也會(huì)隨著市場(chǎng)的發(fā)展和參與者的逐漸增多而逐步調(diào)整，去年年底，融資融券轉(zhuǎn)融通大門(mén)正式開(kāi)啟，標(biāo)的范圍已在逐漸擴(kuò)大。

中國(guó)式對(duì)沖基金已在券商、公募、私募等各個(gè)領(lǐng)域中萌芽發(fā)展，讓我們細(xì)數(shù)其中有代表性的幾類，供您了解對(duì)沖基金的現(xiàn)狀。

易方達(dá)對(duì)沖型基金

2011年4月11日，易方達(dá)采取對(duì)沖套利策略的專戶開(kāi)始運(yùn)行。作為國(guó)內(nèi)對(duì)沖基金業(yè)務(wù)的先行者，易方達(dá)成立了國(guó)內(nèi)基金業(yè)首個(gè)對(duì)沖策略研發(fā)中心，由先后在華爾街定量對(duì)沖基金公司D.E. Shaw Co、美國(guó)銀行、Sagamore Hill、UBS 以及 Brevan Howard 等知名公司擔(dān)任要職，擅長(zhǎng)量化投資的劉震但任指數(shù)與量化投資部總經(jīng)理。

因?yàn)閷?duì)沖基金目標(biāo)客戶一般鎖定高凈值人群，所以易方達(dá)對(duì)沖基金規(guī)定的初始認(rèn)購(gòu)金額為50萬(wàn)美元，門(mén)檻較高，由于基金的注冊(cè)地在開(kāi)曼群島，所以該基金投資范圍不僅涵蓋中國(guó)A股，港、臺(tái)、以及美國(guó)上市的中國(guó)概念股、可轉(zhuǎn)債、債券、期貨、期權(quán)等各種衍生工具都能涉及，主要的對(duì)沖策略是股票多空對(duì)沖策略的凈多頭類型。

朱雀丁遠(yuǎn)指數(shù)中性基金

2011年4月，朱雀投資聯(lián)手中歐商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)教授丁遠(yuǎn)推出了一個(gè)真正意義上的對(duì)沖基金。作為一名精通運(yùn)用財(cái)務(wù)分析、選股能力在過(guò)去幾年的實(shí)踐中得到相當(dāng)認(rèn)可的專家，丁遠(yuǎn)決定將自己擅長(zhǎng)的基本面選股引入對(duì)沖機(jī)制，轉(zhuǎn)化成實(shí)實(shí)在在的絕對(duì)收益。

值得一提的是，丁遠(yuǎn)教授的對(duì)沖策略強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)中性，其為基金設(shè)置的原則是“1比1完全對(duì)沖”。具體做法是，70%買(mǎi)股票，選擇50家上市公司均勻分配；12.5%資金在股指期貨上賣(mài)空做保值，由于股指期貨有5倍的杠桿，因此就完全對(duì)沖掉股票指數(shù)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，還有12.5%的資金作為預(yù)備保證金留在場(chǎng)外對(duì)應(yīng)股指異常上漲。最后5%的資金做基金的維護(hù)費(fèi)。這些比例確定之后，就不做任何調(diào)整。用滬深300股指期貨賣(mài)空保值，對(duì)沖大盤(pán)上漲和下跌帶來(lái)的影響，賺取的則是那50個(gè)股票組合跑贏大盤(pán)的收益。

嘉泰新興資本

張一清是嘉泰新興資本將在2012年推出的A股對(duì)沖基金產(chǎn)品的核心人物，擁有15年全球投資經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)立嘉泰新興資本之前任中國(guó)全國(guó)社保基金理事會(huì)全球投資部資深顧問(wèn)，前倫敦對(duì)沖基金GSA資本的合伙人和全球市場(chǎng)中性策略（GMN）基金經(jīng)理，在GMN策略從GSA獨(dú)立出來(lái)之后任GMN資本合伙人。在此前是巴克萊環(huán)球投資（BGI）的亞洲（除日本）對(duì)沖基金的建立人，并任基金經(jīng)理。

在張一清的眼里，2012年才是真正的“對(duì)沖基金元年”，經(jīng)過(guò)兩年的試水，股指期貨和融資融券的監(jiān)管和規(guī)定都將在今年逐漸調(diào)整到位，再加上2011年一片慘淡的熊市，也非常有利于投資者對(duì)對(duì)沖基金的認(rèn)可，選擇此時(shí)在A股推出對(duì)沖基金產(chǎn)品正是最好的時(shí)機(jī)。

這次推出的對(duì)沖基金產(chǎn)品還是選擇張一清在成熟市場(chǎng)運(yùn)作中擅長(zhǎng)的中性策略，從滬深300成分股中精選出的60∽80（多了管不過(guò)來(lái)，少了不能很好地達(dá)到對(duì)沖效果）只股票與股指期貨進(jìn)行對(duì)沖，當(dāng)然，選股時(shí)也會(huì)在滬深300成分股之外進(jìn)行選擇，以滬深300成分股為主。目前產(chǎn)品仍在募集中。

首創(chuàng)期貨金融工程部

這是與對(duì)沖基金相關(guān)的比較特殊的一類，首創(chuàng)期貨是國(guó)內(nèi)較早進(jìn)行股指期貨量化套利模型的研發(fā)的專業(yè)機(jī)構(gòu)，其研發(fā)的股指期貨期現(xiàn)套利模型，來(lái)源于英國(guó)水紋學(xué)家赫斯特測(cè)量尼羅河水壩水位的隨機(jī)波動(dòng)模型，原理是統(tǒng)計(jì)學(xué)。首創(chuàng)期貨金融工程部的研究人員把這個(gè)模型移植到金融市場(chǎng)加以改造，經(jīng)過(guò)各種測(cè)試，成功概率較高。據(jù)首創(chuàng)期貨金融工程部副總賈傳鯤介紹：“這一模型不只限于期現(xiàn)套利，股指期貨對(duì)沖和股票對(duì)沖套利都可移植?！?/p>

由于國(guó)內(nèi)對(duì)期貨公司業(yè)務(wù)的種種限制，他們不能利用自己的研究成果做資產(chǎn)管理和自營(yíng)業(yè)務(wù)，所以目前首創(chuàng)期貨已經(jīng)和日信證券達(dá)成合作，為日信證券的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)做量化對(duì)沖的咨詢服務(wù)。

2011年華寶興業(yè)推出的α對(duì)沖產(chǎn)品就是與首創(chuàng)期貨合作的，利用他們研發(fā)的股指期貨量化套利模型，在滬深300里面優(yōu)選180只股票模與估值期貨進(jìn)行對(duì)沖。是一種非常保守的中性策略。