2008年以來我國貨幣政策的執行效果分析

摘要：文章試圖對2008年以來我國貨幣政策的執行效果情況進行分析。研究此問題對于完善我國貨幣政策的有效執行和促進貨幣政策目標的科學實現有重要的理論和現實意義。文章分從緊的貨幣政策階段、適度寬松的貨幣政策階段和穩健的貨幣政策階段三個階段對該問題進行分析，指出其存在的四個主要問題，并提出了相應的對策建議。

關鍵詞：貨幣政策；背景；目標；貨幣政策工具；貨幣政策執行效果

一、 引言

2008年以來，我國貨幣政策幾經變換。2008年初，我國改變了2007年穩中適度從緊的貨幣政策，開始實行從緊的貨幣政策。到了2008年年中，我國又改變了從緊的貨幣政策，開始實施適度寬松的貨幣政策。這一政策一直持續到2010年年末，我國改變了適度寬松的貨幣政策，開始實行穩健的貨幣政策。面對2011年上半年居高不下并屢創新高的物價水平，筆者對我國貨幣政策的執行效果產生了質疑。2008年以來我國貨幣政策是否得到了有效地執行，是否達到了預期的效果？本文即是對該問題的探討。

二、 從緊的貨幣政策階段分析

1. 背景。2008年1月份金融數據顯示，當月人民幣貸款結束了自2007年11月以來連續兩個月新增貸款下降的局面，以8 036億元創下單月歷史新高。同時，M2增速也在2007年年末短暫回落后，再次以18.94%創下新高。投資、貨幣、信貸、外貿順差和物價等數據均高位運行。在工業化、城市化、國際化以及產業和消費結構升級等因素的共同推動下，國民經濟仍保持較快增長，高位運行的趨不會改變。從價格走勢看，由于結構性供給約束和外部輸入等因素對價格形成的沖擊短期內難以改變，CPI漲幅仍會維持在較高水平。

2. 目標。在這種背景下，我國于2008年年初改變了2007年穩中適度從緊的貨幣政策，開始實行從緊的貨幣政策。政策的目標是通過實行從緊的貨幣政策來抑制總需求過度膨脹，防止經濟增長由偏快轉為過熱，防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹。簡單地說，就是“防過熱，防通脹”。

3. 貨幣政策工具。為達到預期的目標，中國人民銀行運用的貨幣政策工具主要有公開市場操作、上調金融機構人民幣存款準備金率、支災再貼現和再貸款和窗口指導等。

4. 執行效果分析。通過執行從緊的貨幣政策，“防過熱”的任務得到了很好的完成，政策起效的時滯短，在2008年第一季度就體現出來，GDP、M2和貸款量增長都放緩一個百分點左右，上半年放緩的幅度和第一季度相近。但“防通脹”的任務沒有完成，無論是在第一季度，還是在第二季度，CPI增長幅度都太大，第一季度上漲8.0%，比上年提高5.3 個百分點；上半年同比上漲7.9%，比上年同期高4.7個百分點。這說明從緊的貨幣政策沒有達到預期的效果。如果我們注意一下中國人民銀行采取的貨幣政策工具，就會發現原因所在。中國人民銀行只是五次上調法定存款準備金率，而同時期并沒有配合使用其他有效的貨幣政策工具，如金融機構人民幣存款基準利率和金融機構人民幣貸款基準利率等。這樣只單純使用單一的工具，效果就會大大降低。丁伯根法則已經證明，要實現N個獨立的貨幣政策目標，至少需要N個相互獨立的貨幣政策工具來實現。從緊的貨幣政策階段的目標是雙重的，而貨幣政策工具是單一的，這樣注定是達不到目標的。要達到“防過熱、防通脹”的雙重目標就需要運用兩種以上的相互獨立的貨幣政策工具。

三、 適度寬松的貨幣政策階段分析

1. 背景。自2008年以來，中國GDP增速連續5個季度出現回落，沿海地區的一些工廠經營困難。同時，美國次貸危機蔓延加深，全球金融危機開始向實體經濟蔓延，外需減弱使中國出口面臨新的壓力。與此同時，工業品價格和居民消費品價格繼續回落，國內產能過剩，總需求萎縮，經濟下行趨勢及壓力加大，通貨緊縮預期加大。

2. 目標。在這種背景下，我國于2008年年中改變了上半年從緊的貨幣政策，開始實行適度寬松的貨幣政策。政策的目標是把保持經濟平穩較快增長作為首要任務，以“保增長、擴內需、調結構”為目標，引導金融機構在控制風險的前提下加大對經濟發展的支持力度，保證貨幣信貸總量滿足經濟發展需要。簡單地說，就是“保增長”。

3. 貨幣政策工具。為達到既定目標，中國人民銀行運用的貨幣政策工具主要有調整金融機構法定存款準備金率、調整金融機構人民幣存貸款基準利率、公開市場操作、支農再貼現和再貸款以及窗口指導等。

4. 執行效果分析。通過執行適度寬松的貨幣政策，我國經濟經受了國際金融危機的嚴峻考驗，于 2009年年底率先實現經濟形勢總體回升向好，并在2010年也繼續保持快速平穩增長。如果單從這點看，“保增長”的貨幣政策的目標已經實現，貨幣政策應該得到很好的執行和傳導。但是，如果我們仔細研究一下就會發現不少問題。第一個問題是貨幣政策的執行缺乏連續性。在2008年下半年，中國人民銀行綜合運用法定存款準備金率、金融機構人民幣存款基準利率和金融機構人民幣貸款基準利率等貨幣政策工具來調控經濟，并收到了很好的效果。但是，整個2009年這些貨幣政策工具的操作保持了一種“休眠”狀態，沒有繼續2008年以來的貨幣政策工具操作，直到2010年才又開始操作。這樣的結果使得貨幣政策缺乏一種連貫性，延長了我國經濟的恢復時間。可以試想一下，如果2009年能繼續2008年的操作，我國經濟應該會恢復得快一點，就不會等到年底，可能年中就會恢復。第二個問題是到2009年年底，我國經濟已經實現總體形勢向好，各種主要指標都已出現向好跡象。如CPI于2009年11月結束了連續9個月的同比負增長，同比上漲0.6%；工業品出廠價格于2009年12月結束了連續12個月的同比負增長，同比上漲1.7%。在這種情況下，適度寬松的貨幣政策要么選擇退出，轉而實施穩健的貨幣政策；要么繼續實行，但要預計到經濟會慢慢向過熱發展，做好防范經濟過熱和防范通貨膨脹的準備。我國兩者都沒有做到，既沒有及時地調整貨幣政策取向，也沒有很好地做好防范通脹的準備。在2009年底我國經濟已出現回暖的情況下，國家對經濟前景做出了過于保守地估計，過分強調前景的不確定性和恢復基礎的薄弱性，繼續實行了適度寬松的貨幣政策。即使在這樣的情況下，我國也沒有做好政策的前瞻性，對未來的經濟過熱和通脹沒有做好充分的準備。中國人民銀行只是運用了法定存款準備金率這種貨幣政策工具，只是在年末的時候才動用金融機構存貸款基準利率這種工具。就是法定存款準備金率這種貨幣政策工具有一半的運用次數是在年末。由于缺乏多種工具的綜合運用，貨幣政策的執行幾乎沒起多大作用，控制通脹的效果很不好，尤其在2010年下半年，CPI屢創新高，通脹預期顯著。

四、 穩健的貨幣政策階段分析

1. 背景。2010年底，國際金融危機極端動蕩狀態已經有所緩和，雖然發達經濟體復蘇較為緩慢且仍然不夠穩定，但總體上外需形勢有一些改善。我國經濟運行態勢總體良好，消費平穩較快增長，固定資產投資結構繼續改善，對外貿易快速恢復，農業生產平穩增長，工業生產增長較快，居民收入穩定增加，我國經濟增長勢頭進一步鞏固。但與此同時，內外部流動性較為充裕，通脹預期較強，通脹壓力較大。

2. 目標。在這種背景下，2010年年底中央經濟工作會議確定 2011 年開始實行穩健的貨幣政策，貨幣政策從適度寬松轉向穩健。政策的目標是在保持經濟平穩較快增長的基礎上，著重調控物價，防止物價過快上漲，同時促進經濟結構調整和發展方式轉變，促使銀行調整信貸結構，有保有壓有扶有控，合理引導投資和消費行為，為調整經濟結構、提高資源配置效率提供平穩適度的貨幣環境；防范系統性金融風險，引導金融機構加強資產規模和結構的調整，合理把握信貸投放力度、投向和節奏，控制風險資產，避免銀行體系風險進一步積累，促進金融機構穩健運營，提升風險抵御能力，提高金融支持經濟發展的可持續性。簡單地說，就是“穩增長，控物價”。

3. 貨幣政策工具。為達到既定目標，中國人民銀行運用的貨幣政策工具主要有公開市場操作、上調存款準備金率、上調存貸款基準利率、窗口指導和信貸政策引導等。

通過執行穩健的貨幣政策，2011 年中國經濟保持平穩較快地增長，消費需求保持穩定，固定資產投資增長較快，進出口總體平穩較快增長，農業生產形勢良好，工業企業效益較好，居民收入穩定增長。2011 年初以來，在能源資源、勞動力等要素成本上升、通貨膨脹預期較強、國內需求較快增長等多種因素共同作用下，價格上漲壓力繼續增大。進入2011年下半年，隨著國內經濟增長趨穩和穩健貨幣政策效果逐步顯現，加之國際大宗商品價格整體出現回落，價格上漲壓力有所減輕，主要價格指標開始趨穩回落，物價上漲過快的勢頭得到了初步遏制。

通過與預先設定的目標對比，可以發現目標中“穩增長”的部分基本得到實現，而“控物價”的部分雖然物價上漲過快的勢頭得到了初步遏制，但2011年CPI同比上漲5.4%，比上年高2.1個百分點，物價水平相對來說還是很高的，特別是2011年上半年，國內通脹預期較強，物價水平居高不下，并屢創新高。出現這種現象部分是由于時滯，部分是由于受到太多其他因素的干擾。干擾因素的負面作用完全抵消了，甚至已經超過了貨幣政策的執行效果，使得2011年上半年貨幣政策的執行效果沒能像預期的那樣。當時，我國面臨通貨膨脹壓力上升的風險，導致這一問題的原因比較復雜，周期性因素和結構性因素交織。一是美國等主要發達經濟體持續實施極度寬松的貨幣政策，全球范圍內貨幣條件寬松，一方面加劇了國內的通貨膨脹預期，另一方面國際大宗商品價格的持續上升也加劇了我國輸入型通貨膨脹壓力。二是較大貨幣存量的滯后影響可能逐步顯現。三是災害性氣候等因素造成的農產品價格結構性上漲。四是受人口紅利變化等影響，勞動力成本、服務業、資源性產品價格以及非貿易品價格持續上升。因此，這些干預因素極大地影響了2011年上半年的貨幣政策的執行效果。這也暴露了我國貨幣政策的執行抗干擾性不強，中國人民銀行既沒能采取有關措施來阻止干擾因素的不利影響，也沒能在干擾因素影響時加大貨幣政策的執行力度，抵消掉干擾因素的不利影響。例如在2011年上半年，由于受到多個干擾因素的影響，通脹比較嚴重，中國人民銀行還是很規律的每次上調法定存款準備金率0.5個百分點，每次上調基準利率0.25個百分點，而不是加大調控的力度來應對干擾因素的影響，結果通脹率居高不下，并屢創新高，貨幣政策的執行效果受到嚴重的干擾。

五、 結語與建議

總的來說，在從緊的貨幣政策階段，貨幣政策目標只實現了一半。分析其原因為貨幣政策工具的運用與貨幣政策目標存在不匹配問題；在適度寬松的貨幣政策階段，貨幣政策目標實現了，但花費了很長的時間，并且帶來了新的問題。分析其原因為貨幣政策的執行缺乏連續性和前瞻性；在穩健的貨幣政策階段，貨幣政策的目標總體來說初步實現，但在前段時期的貨幣政策的執行效果很不理想，分析其主要原因為貨幣政策的執行抗干擾性差。

從上面的分析可以看出，我國貨幣政策的執行存在四個主要問題：一是貨幣政策工具的運用與貨幣政策目標存在不匹配現象；二是貨幣政策的執行缺乏連續性；三是貨幣政策的執行缺乏前瞻性；四是貨幣政策的執行抗干擾性差。下面就針對這四個問題提出完善我國貨幣政策執行的建議。

針對貨幣政策工具的運用與貨幣政策目標存在不匹配問題，中國人民銀行首先要認真分析國內外經濟的實際發展形勢，配合國家的規劃和要求，提出適合實際經濟形勢的貨幣政策或調整不合時宜的貨幣政策，確定貨幣政策目標，并選擇適當的貨幣政策工具。在選擇貨幣政策工具的時候，要注意工具與目標的匹配，要綜合運用多種貨幣政策工具，相互配合，多管齊下，力求在盡可能短的時間內發揮出最好的效果。特別要注意的是，如果確定的是多重目標時，要避免選擇的貨幣政策工具少于目標個數，而要按照丁伯根法則保證工具個數多于或等于目標的個數，這樣才能通過貨幣政策工具的運用達到預期的貨幣政策目標。

針對貨幣政策的執行缺乏連續性問題，中國人民銀行對貨幣政策的使用要保持連貫性和漸進性，盡量避免對某種或某些貨幣政策的使用過分集中于某一階段，而某些時段出現操作真空，什么工具都沒運用，或是在某一年中貨幣政策工具的使用前松后緊或前緊后松，這樣都會大大降低貨幣政策的效果。中國人民銀行對貨幣政策工具的運用可以事先安排一個時間表，保持執行的漸進性和連續性，避免出現“急剎車”或“休眠”，這樣才能使得貨幣政策目標連貫漸進地實現。

針對貨幣政策的執行缺乏前瞻性問題，中國人民銀行要在對現實經濟形勢把握的基礎上進行未來經濟形勢的預測，及時調整貨幣政策方向和力度，或即使不調整現行的貨幣政策，也要對未來經濟運行的形勢做出充分的估計，事先明確計劃，做好準備，使得未來經濟形勢如期所至時，不至于不知所措或手忙腳亂。沒有前瞻性，只就事論事，只會使貨幣政策的執行缺乏主動，永遠被動地針對實際經濟而進行。中國人民銀行如能事先進行預測，把握主動，這樣會大大提高貨幣政策執行的正確性和主動性，提高貨幣政策的執行效果。

針對貨幣政策的執行抗干擾性差問題，中國人民銀行應該密切關注國內外的經濟金融形勢，并對形勢作定性、定量的分析研究和跟蹤，預測其對貨幣政策執行的干擾和影響，并采取相應措施來阻止或抵消干擾因素的不利影響，及時調整貨幣政策執行的力度，保證貨幣政策的執行能很好地抵抗干擾，最終保證貨幣政策執行效果的順利實現。

需要說明的是，中國人民銀行只有把這些問題綜合起來考慮，從各個方面進行努力，才能保證貨幣政策執行的匹配性、連續性、前瞻性和抗干擾性，才能正確、有效和及時地實現既定的貨幣政策目標。如果只注意某方面，則很難達到預期的效果，即使達到了也會花費很長的時間或者付出很高的代價。

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作者簡介：唐菁菁，博士，廣西大學商學院講師；范利民，博士，廣西大學商學院副教授。

收稿日期：2012-03-22。