當今人民幣的國際表現對美元產生的沖擊有幾何？

摘要：近年來，人民幣國際化進程取得了長足的發展，人民幣在國際貨幣體系中發揮的作用越來越明顯。雖然人民幣當前的表現對美元造成了一定的沖擊，但是美國金融市場的深度、廣度和流動性為美元提供了解除威脅的強大緩沖，當前人民幣的國際表現不足以撼動美元的霸主地位對中國來說，與其通過發行債券趕超美國，不如發展金融市場，提供更多的高質量人民幣計價資產，繼續穩步提高人民幣的國際影響力。

關鍵詞：人民幣；跨境貿易結算；美元霸主地位

一、 人民幣在國際市場上的表現

當前人民幣國際化的部分改革成果已經獲得國際認可。從2007年以來，國際貨幣基金組織（IMF）一直將人民幣形容為被“嚴重”或“顯著”低估。然而，隨著中國經常項目盈余大幅下降以及人民幣逐步升值，IMF已正式改變了對人民幣的看法。本部分從國際貨幣市場、跨境人民幣結算以及雙邊貨幣協議等三個方面，討論人民幣在國際舞臺上的表現。

1. 貨幣市場。目前人民幣貿易涉及在岸市場與離岸市場。在岸貿易通過外匯交易系統交易，由中國人民銀行管理，離岸貿易大多發生在香港銀行同業市場。在我國政府的管理下，兩個市場以兩個獨立的匯率進行人民幣交易。在岸市場受到我國大陸資本賬戶的約束，但離岸市場受到的監管較少，并沒有受到官方的直接控制或干預（Hui Bunning 2010）。自2010年底以來，這兩個匯率的步調基本一致。2010年四季度，人民幣計價的金融交易蓬勃發展，降低了金融參與者的準入條件與交易成本，使離岸市場與在岸市場之間的匯率關系更加緊密。

2010年底之前，人民幣在離岸市場上的活動有限，這有助于人民幣匯率在離岸市場和在岸市場產生偏離，使得人民幣在離岸市場的價值更高。2011年中期又出現了兩個匯率的偏差，但這次是在岸市場的價值更高，并且持續了一段時間。本文不研究出現匯率相對變動的背后因素，但是人民幣離岸市場的發展與多元化的交易環境，都說明在香港的債券市場和其他金融活動中，人民幣正發揮著越來越大的作用。同時，這也體現了中國特色的人民幣國際化路徑，無疑將有助于增長人民幣的國際性。目前，人民幣離岸市場仍然對一些群體，尤其是金融機構存在約束，而人民幣離岸市場的發展程度也將取決于這些約束的緩解程度。

2. 香港的人民幣跨境結算。我國在其資本賬戶自由化進程中，可以充分利用香港國際金融中心。實際上，在促進人民幣國際化使用方面，香港已經做了很多嘗試。2004年，香港開始開展個人人民幣業務，允許開設人民幣儲蓄賬戶。此后，一大批措施開始實施，包括允許人民幣跨境結算和發行人民幣債券。

隨著我國對外貿易的快速發展，在貿易結算中使用人民幣，理所當然地成為了人民幣國際化進程的第一步（Eichengreen，2011b）。到2011年3季度，人民幣跨境貿易結算額已達到930億美元。2011年前3季度，人民幣結算的貿易額占到中國全部貿易額的8%。但是，中國進出口貿易跨境結算的基數很小，而且跨境結算大部分都是針對進口貿易，這有利于外國貿易者持有人民幣。相比之下，出口貿易跨境結算量較小，這表明外國進口商持有的人民幣數量有限，或者是外國進口商不愿減少人民幣的持有量。這種不均衡的貿易模式，表明人民幣的升值預期吸引外國進口商持有人民幣，人民幣跨境結算成為外國進口商獲得人民幣的渠道之一。人民幣跨境結算的發展，標志著我國與世界的貿易與金融一體化進程更進了一步。

香港人民幣市場的另一個重大發展是人民幣債券的發行。2007年～2010年，人民幣債券市場的迅速擴張。到2010年人民幣債券發行量達到60億美元。單單2011年二季度，發行量猛增至110億美元，高于2010年總發行量。2011年4季度，人民幣債券發行量下降，但并不意味著人民幣債券的吸引力下降，只是反映了歐債危機的繼續惡化導致全球金融市場疲軟。

衡量人民幣境外使用重要性的另一個指標是人民幣在銀行同業清算交易中的使用量。在香港全面開展人民幣業務之后，2006年3月6日，香港銀行同業拆借市場啟動。該市場為客戶提供各種支票結算、人民幣軋平頭寸、匯款處理、銀行卡支付等服務。到2010年年中，政府允許香港金融機構開設人民幣賬戶，那時香港銀行間同業清算量基本為0。此后，香港銀行間人民幣清算的數量和價值都大幅上升，2010年8月清算的總價值達到5 500億美元的高峰，但2011年9月出現下跌。

從上面的論述可知，人民幣離岸市場的各部分均保持了快速擴張態勢，這使得人民幣成為了亞洲地區的貿易和金融交易的重要貨幣。但是，還有幾點需要注意。首先，香港發行的人民幣債券規模還是比較小，仍主要局限于銀行和金融機構；第二，大部分發行的債券均來自于我國大陸；第三，各種報告顯示，跨境人民幣結算主要發生在中國大陸公司與其香港子公司之間的跨境套利。這些因素意味著人民幣的跨境使用還有很大的潛力。

3. 中國人民銀行與其他中央銀行的雙邊貨幣互換協議。中國人民銀行已經與其他銀行達成了一系列雙邊貨幣互換協議，以促進和擴大人民幣在國際貿易和金融交易中的使用。最值得注意的是，在2000年5月于泰國清邁舉行的10+3財長會議上，各方一致通過了關于建立貨幣互換協議網絡的《清邁倡議》。決定擴大東盟原有貨幣互換網絡的資金規模，并號召東盟國家及中、日、韓在自愿的基礎上，根據共同達成的基本原則建立雙邊貨幣互換協議，以便在一國發生外匯流動性短缺或出現國際收支問題時，由其他成員集體提供應急外匯資金，以穩定地區金融市場。中國人民銀行在《清邁倡議》框架下先后與6國的中央銀行簽署了雙邊貨幣互換協議。也就是說，如果其他經濟體由于收支失衡或者金融危機，出現了流動性緊縮，像中國這樣國家的外匯儲備往往可以作為額外的信用額度。

從2008年以來，中國與其他國家的貨幣互換協議直接支持了更大范圍的人民幣國際使用，但這些雙邊協定的貨幣互換數量較小，到目前為止還沒有超過2 050億美元。香港金融管理局與中國人民銀行的雙邊貨幣互換始于2010年10月。中國人民銀行在其2010年年報中指出，2010年末，大陸與香港的雙邊互換額達到200億元，相當于約30億美元。此外，應一些國家貨幣管理當局的要求，中國人民銀行還與其他國家和地區進行了300億元的貨幣互換。這表明，只有100億元，約15億美元的貨幣互換發生在香港之外。顯然，中國人民銀行正在做出積極的努力，使其他國家中央銀行熟悉人民幣計價的金融工具。

另外一個值得注意的是，盡管還沒有實現完全的可兌換，人民幣已經在某些央行的國際儲備中開始發揮作用。從2011年下半年開始，馬來西亞和尼日利亞率先將人民幣納入其國際儲備資產中。2011年9月5日尼日利亞發表聲明，該國通過把人民幣納入美元、歐元、英鎊為主的國際儲備組合，實現了該國國際儲備的多樣化。此外，根據智利2011年9月發布的貨幣政策執行報告，在智利中央銀行內部管理投資組合中，現有0.3%的資產以人民幣計價。

其他國家的官方聲明表明，其他央行正在考慮增加人民幣資產。有趣的是，在人民幣沒有實現完全可兌換的前提下，這些國家持有的人民幣資產并不能算作IMF定義的國際儲備資產。但這些國家并不在意，因為持有人民幣計價資產，相當于為其主要儲備貨幣資產提供保險，降低國際收支壓力，這也支持了人民幣在國際市場的穩定性。

2011年12月，中國與日本簽署一項協議，以促進在雙邊貿易和投資中使用本國貨幣。2010年中日的貿易總額約為3 000億美元，投資流動至少有1 000億美元。假設現在所有的交易都以美元結算，以后將以中日本國貨幣結算，那么從全球層面來看，中日的直接結算對以美元為中介的貿易結算影響較小。此外，加上人民幣的不可兌換性，中日的貨幣互換協議在短期內對美元的影響有限。但隨著時間的推移，影響可能會加大，尤其是隨著貨幣交易成本的下降和匯率不確定性的下降，兩國之間的貿易和資金流動會加大。此外，中國還授予日本國際合作銀行發行人民幣債券的權力，而日本也表示會多購買中國政府債券。這些舉動的意義要遠大于發行數量，這極大地推動了人民幣資本賬戶的開放。

二、 人民幣的崛起對國際貨幣體系的影響

本部分主要討論人民幣的崛起對全球儲備貨幣競爭均衡的影響。此外，本部分還討論人民幣國際化對全球資本流動結構的影響。

全球金融市場最典型的統計量之一就是我國大量的外匯儲備，截止2011年底，中國的外匯儲備達3.2萬億美元，約為我國GDP的50%，并高于我國的對外負債總和。2010年四季度和2011年前兩個季度，外匯儲備的季度增加量約為2 000億美元，2011年三季度急劇下降到幾乎為0。2011年四季度，由于美元兌歐元轉弱的估值效應，中國的外匯儲備存量稍有下降。等到金融市場趨于平穩，或者美國、歐洲經濟復蘇以后，中國外匯儲備積累的步伐有望再次回升。

我國不公布其外匯儲備的貨幣組合，但根據美國財政部國際資本系統（TIC）的數據，中國外匯儲備的2/3為美元計價的金融產品。根據TIC數據，我國持有的國庫券、票據和債券的比重，從10年前的2%上升到12%。保守估計，2010年末，我國持有的國債和機構債券的總價值約為1.3萬億美元。我國持有美國證券的主要形式是長期國債，其次是機構債。從多國的視角來看，我國持有美國證券的絕對總量最高。一個顯著的特點是，與其他儲備貨幣經濟體相比，我國投資于美國股票的數額較小。

美國在我國證券市場的投資組合是完全不同的（不包括外商直接投資），美國只進入我國股票市場，在證券市場只投資了1 000億美元。美國對其他新興經濟體的投資也是同樣的模式。我國資本賬戶自由化對美國的投資數量和投資組合產生了較大影響，我國向美國的資本流動形式主要是官方外匯儲備積累，這種流動模式會對中國外部資產負債表的資產方產生較大風險。不斷上升的美國債務水平可能會對美國的生產率增長產生負面影響。鑒于我國相對高的勞動生產率，即使我國生產率增長放緩，也會不斷拉大中美兩國之間的生產率差距，這將導致人民幣對美元升值，造成外匯儲備資產的損失。

但是我國為什么要繼續進行外匯儲備積累呢？除了預防性動機意外，重商主義是更簡單明了的解釋：增加外匯儲備積累，保持人民幣被低估，獲得出口競爭優勢。實際上，我國試圖通過資本外流自由化抵消人民幣升值壓力，但是由于金融市場發展不完善，導致其我國居民難以實現資產組合的多樣化。而且，金融市場發展不完善也是我國高儲蓄率的原因之一（Chamon Prasad 2010； Lardy，2011）。隨著我國資本賬戶的開放，發達的金融體系也能夠降低資本流動波動帶來的風險。

我國的某些政策改變，意味著我國已經開始改變其對外投資結構，尤其是促進資本外流有助于減輕人民幣升值壓力。中國的主權財富基金中國投資公司（CIC），和其他大型機構投資者已經開始大舉進軍高收益領域投資，以期獲得比持有美國國債更高的收益。數據表明，CIC的投資領域已經從政府債券向高收益資產轉移。在CIC的資產組合中，股票份額應從2009年的36%上升到2010年的48%。2010年，在其多樣化固定收益證券組合中，企業債券大約占1/3，2009年約為13%。

隨著中國金融市場越來越發達，私人投資者將逐漸增加其投資組合國際多樣化，中國對外投資模式的變化將會更加明顯。因此，中國為人民幣國際化所做出的政策努力，也會對中國經濟發展、資本流入流出模式產生顯著影響。

三、 人民幣能否沖擊美元的國際地位？

到目前為止，美元仍是全球主導儲備貨幣，但歐元的上升使美元地位受到威脅。，2000年～2003年，歐元在全球外匯儲備中的份額從18%上升到25%，而美元的份額持續下降。但是，2010年開始，美元在全球外匯儲備中所占的份額趨于穩定，保持在63%左右。然而，我們必須要謹慎對待這些數據，因為全球外匯儲備沒有完全分配，這主要是因為我國和印度并沒有向IMF報告其外匯儲備的貨幣結構，但外匯儲備的結構應該與已分配的全球外匯儲備的結構相似。除此之外，非美國銀行跨境外債頭寸的美元份額，也鞏固了美元在全球金融體系中的主導地位。

但是，考慮到美國宏觀經濟的穩定性，未來美元的主導地位堪憂。雖然美聯儲在對抗通貨膨脹上具有強大的全球信用，但是美國公共債務的上升存在更大的隱患。數據表明，美國總公共政府債務占GDP的90%。根據IMF的預測，到2016年將占GDP的110%，達到21萬億美元，這是全球經濟的最大隱患。有趣的是，考慮到日本與歐洲經濟的脆弱性，以及新型經濟體對“安全”資產的強大需求，美國政府債務的上升反而鞏固了美元的主導地位，并且我國與美國在安全資產與流動性資產方面仍然存在差距。美國金融市場的深度、廣度和流動性為美元提供了解除威脅的強大緩沖。對中國來說，與其通過發行債券趕超美國，不如發展金融市場，提供更多的高質量人民幣計價資產。因此，當前人民幣的國際表現不足以撼動美元的霸主地位。

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基金項目：教育部人文社會科學重點研究基地重大項目“國際貨幣體系改革與人民幣國際化”（項目號：12JJD790016）；中國人民大學科學研究基金（中央高校基本科研業務費專項資金資助）項目成果（項目號：12XNH079）。

作者簡介：韓軍偉，中國人民大學經濟學院博士生。

收稿日期：2012-10-26。