后金融危機時代中小投資者保護研究

【摘 要】隨著資本市場的高速發展，對于中小投資者的保護引起了越來越多的關注。本文主要是從在后金融危機背景下提高投資者保護的必要性入手，構建投資者保護指數模型，說明投資者保護的現狀。研究發現：對于中小投資者的保護在金融危機之后沒有得到明顯的改善。

【關鍵詞】投資者保護；后金融危機時代；大股東侵占

一、后金融危機背景下提高投資者保護水平的必要性

從歷史事實來看，金融危機的爆發往往也是改善投資者保護、推動投資者保護模式轉換的契機。加強投資者保護可以通過充分界定與實施的投資者權利邊界，減少機會主義行為，實現效率的提升。但是投資者的權利邊界不可能在一開始就完全清晰地進行界定，因為事前不可能預見到所有的不確定性并通過制度安排進行消除，在既定的權利邊界安排基礎上所展開的交易過程，也是一個不確定性的展開過程。在這一過程中，權利邊界的進一步界定與否，要考慮成本效益原則。而金融危機的爆發使得通過提升投資者保護水平、促進資源優化配置的收益上升。（1）金融危機促使信息不對稱更加嚴重。大股東掌握更多的信息，中小投資者處于信息劣勢的地位，獲取真實信息的成本較高，在集體行動問題上處于不利地位，使得大股東侵占中小股東的利益成為可能。大股東侵害中小投資者的能力，取決于信息不對稱的程度：信息不對稱程度越高，控股股東侵害中小投資者的成本越低，因而具有更大的動力實施侵害。金融危機的爆發使得信息傳遞過程中信息傳遞的質量、效率下降，從而加劇了信息不對稱的程度，控股股東侵害中小投資者的動力將隨之增加，資源配置效率將隨之降低，因而，有必要增強對中小投資者的保護。金融危機爆發后，如果對投資者保護程度低，惡化的經濟前景會導致控股股東加劇其掠奪行為，從而導致資產價格的大幅下挫，減緩經濟走出危機的步伐。（2）金融危機增加了不確定性，改變了投資者對風險的厭惡程度。金融危機爆發后，未來經濟環境的不確定性進一步加劇，一方面降低了長期收益的貼現，使控股股東機會主義的短視行為增加；另一方面投資者的風險厭惡程度加大，傾向于收縮投資，從而削弱證券市場的籌資功能，證券市場規模萎縮，而提升投資者保護水平，有利于通過更加清晰、明確地界定投資者權利邊界，減少或降低不確定性，從而激勵投資者追求產權的收益。

二、研究設計

本文的研究目的是從定量的角度來說明金融危機后投資者保護的變化趨勢及現狀。主要采用預先對投資者保護指數的各個控制變量賦權重，綜合評價投資者保護的狀況。

（一）樣本選取及數據來源

本文選擇滬深交易所上市的制造業公司作為研究對象，其中，考慮ST公司的特殊性，剔除2008年以后上市的公司，并剔除數據不全的公司，最終以395家制造業上市公司2008、2009年、2010年的相關資料進行研究。所需數據來源于企業的年度財務報告和國泰安數據庫。對數據的統計分析和處理主要利用Excel和SPSS16.0軟件。

（二）變量設計

1．控制變量。第一，公司規模（SIZE）：公司規模越大，則大股東可以選擇的損害中小投資者利益的手段就越多而且更加隱蔽，中小投資者利益受損程度就越高。本文選取期末總資產的自然對數來衡量公司規模。第二，資產負債率（LEV）：我國投資者長期以來都認為資產負債率高的企業，其資本成本比較高，從而加劇了財務風險，其投資回報率也會受到不利影響。資產負債率與投資利益保護之間存在負相關關系，且這一結論得到了證實。第三，第一大股東持股比例（TOP1）：學術界對于第一大股東的持股比例對于投資者保護的影響已經得出一致結論，即第一大股東的持股比例與投資者保護成負相關。第四，股權制衡度（Z）：股權制衡度以第二到第五大股東的持股比例之和減去第一大股東的持股比例。股權制衡度越大，表明第一大股東受到其他股東的制衡作用越大，大股東對上市公司的侵占行為會減少，所以參考胡艷華（2009）研究結果股權制衡度越高，對中小投資者保護越好。第五，營業收入增長率（GROWTH）：本文以營業收入增長率來衡量企業的成長性。企業的高成長性保證了高的盈利能力，從長期投資的角度來講，有利于實現股東財富最大化，保證了投資者利益的實現。第六，總資產收益率（ROA）：本文以總值產收益率，即凈利潤/（年末總資產+年初總資產）來衡量企業的獲利能力。總資產收益率越高，表明企業的獲利能力越高，從長遠的角度來看有利于實現股東財富的最大化，有利于對中小投資者的保護。

2．因變量：投資者保護指數（IP）。目前使用較多的是投資者保護指數這個指標，但是該指標沒有明確的定義，不同的學者因為不同的研究目的賦予其不同的概念。本文沿用投資者保護指數這個名詞，參考王曉梅(2007)提出的投資者保護衡量指標的五方面內容構建本文的投資者保護指數的模型。

（三）模型構建

本文的研究模型為，如：IP=β0+β1×SIZE+β2×LEV+β3×TOPI+β4×GROWTH+β5×Z+β6×ROA+ε。其中β0是常數項；β1至β6為回歸系數；ε為隨機變量。

三、實證結果分析

我們利用本文設計的中小投資者利益保護指數對樣本公司的中小投資者利益保護狀況作了考察，表列示了描述性統計的結果。從表中我們可以看出，我國中小投資者利益保護的程度普遍不高。2008年至2010年中小投資者利益保護指數的均值分別是51.83、50.89、50.31、其中2008年的得分最低，這是因為2008年的全球金融危機對我國資本市場造成了一定的負面影響。每年得分狀況在60分以上的公司占全部樣本的比重分別為71.14％、72.66％、75.19％、這說明大多數公司在中小投資者利益保護方面的得分沒有達到及格線，而且可以發現分值基本上集中在40～70分這一區域。另外，一個非常明顯的現象是各年份的標準差普遍偏高，其值分別為9.87、8.72、11.55，由此可知我國上市公司的中小投資者利益保護水平呈現出參差不齊的現象，公司之間存在明顯的差異化。

四、研究結論

本文利用2008～2010年制造業上市公司的經濟數據，對投資者保護進行了實證分析，對樣本的分析表明，在經歷了金融危機的重創后，投資者保護的現狀令人堪憂。各國政府應當關注對中小投資者的保護，因為中小投資者是資本市場的弱勢群體但也是重要的參與者。鑒于本文研究預先賦予權重的方法來衡量投資者保護的控制變量的重要性，這可能會因為主觀因素存在分歧，進而影響后面實證檢驗的有效性，因此后續研究可以深入研究權重的準確性加以完善。

參 考 文 獻

[1]王曉梅，姜付秀．投資者利益保護效果評價研究[J]．會計研究．2007（5）

[2]胡艷華．中小投資者利益保護與股權結構的關系研究[D]．浙江理工大學企業管理碩士論文．2009

[3]李婧，甄志永，馮菲菲．中小投資者的投資策略[J]．企業導報．2010（3）

[4]辛立國，易茂安．大股東控制、投資者保護與公司治理[J]．中央財經大學學報．2010（1）