資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的研究評(píng)述

【摘要】資本結(jié)構(gòu)是公司金融理論的核心問題之一，本文首先對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展過程進(jìn)行回顧，然后從動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論、市場(chǎng)擇時(shí)理論、基于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的資本結(jié)構(gòu)理論等方面介紹了資本結(jié)構(gòu)理論的最新發(fā)展趨勢(shì)。

【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu)理論；動(dòng)態(tài)權(quán)衡；市場(chǎng)擇時(shí)理論；市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)

一、引言

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，設(shè)定合理的資本結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略意義。20世紀(jì)50年代，學(xué)術(shù)界興起了對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的討論，并提出過多種經(jīng)典的資本結(jié)構(gòu)理論，但關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究和爭(zhēng)論一直沒有停止，而且，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化和研究方法的改進(jìn)，涌現(xiàn)了大量新的理論和觀點(diǎn)。美國(guó)學(xué)者大衛(wèi)·杜蘭特將傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論劃分為三種：凈收益理論、凈經(jīng)營(yíng)收益理論和介于兩者之間的傳統(tǒng)折中理論，這些理論缺乏嚴(yán)密的數(shù)學(xué)推導(dǎo)，很難獲得大眾的認(rèn)可。隨后，在數(shù)學(xué)推導(dǎo)下產(chǎn)生了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，主要包括MM資本結(jié)構(gòu)理論（Modigliani和Miller，1958）、基于財(cái)務(wù)拮據(jù)成本的權(quán)衡理論（Robichek和Myers，1966）、基于信息不對(duì)稱的資本結(jié)構(gòu)理論（Jensen和Meckling，1976；S.C.Myers，1984）、基于產(chǎn)權(quán)組織的資本結(jié)構(gòu)理論和基于公司控制權(quán)的資本結(jié)構(gòu)理論（Stulz模型、Harris和Raviv模型、Israel模型及Aghion和Bolton模型）。

二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的最新趨勢(shì)

1．動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論。傳統(tǒng)的權(quán)衡理論中最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指在某種特定狀態(tài)下資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)安排，也稱靜態(tài)權(quán)衡理論。然而從動(dòng)態(tài)角度看，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是不斷變化的，企業(yè)應(yīng)對(duì)其進(jìn)行調(diào)整。但Myers（1984）指出，由于調(diào)整成本的存在，通常相似公司會(huì)在資本結(jié)構(gòu)設(shè)定上存在較大的差異。Fisher等（1989）、Leland（1998）提出了動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論，指出公司是否對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整取決于調(diào)整成本與調(diào)整所帶來價(jià)值二者之間的比較。Leary和Roberrts（2005）的研究結(jié)果卻表明，盡管存在調(diào)整成本，公司仍傾向于調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)使其達(dá)到最優(yōu)化。

2．市場(chǎng)擇時(shí)理論。市場(chǎng)擇時(shí)行為是指公司會(huì)選擇在市場(chǎng)條件有利時(shí)采取相應(yīng)的籌資行為。Stein（1996）最早提出“市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇假說”，即在股票市場(chǎng)非理性、公司股價(jià)被高估時(shí)，理性的管理者應(yīng)該發(fā)行更多的股票以利用投資者的過度熱情；當(dāng)股票被過分低估時(shí)，理性的管理者應(yīng)該回購(gòu)股票。Hovakimian等（2001）、Graham和Harvey（2001）、Baker和Wurgler（2002）的研究都證明，市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇行為對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的影響大而且持久。

3．基于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的資本結(jié)構(gòu)理論。基于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的資本結(jié)構(gòu)理論主要探討股票流動(dòng)性、信息等微觀因素對(duì)資本成本、融資行為和資本結(jié)構(gòu)的影響。Diamond和Verrecchia（1991）證明在特定條件下，信息披露可以減少信息不對(duì)稱程

度，增加股票流動(dòng)性，降低公司資本成本。Easley和O’Hara （2004）指出公開信息和私人信息之間的差異會(huì)影響公司的資本成本。Butler等（2005）和Lipson、Mortal （2006）分別利用承銷費(fèi)用和橫截面回歸方法證明：股票流動(dòng)性會(huì)影響其發(fā)行成本。

4．其他。有很多學(xué)者從不同角度對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究。

Stein于1996年將行為金融理論引入到資本結(jié)構(gòu)的研究中。此外，還有資產(chǎn)專用性視角、企業(yè)規(guī)模視角、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)視角、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)視角、以及新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角等對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，這些都不斷推動(dòng)資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展。

三、對(duì)我國(guó)資本結(jié)構(gòu)理論研究的啟示

我國(guó)資本市場(chǎng)存在著諸多有別于國(guó)外的特征，為更深入地分析和研究我國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)的合理性和優(yōu)化方向，應(yīng)該把國(guó)外先進(jìn)的資本結(jié)構(gòu)理論與我國(guó)國(guó)情和時(shí)代特色有機(jī)地結(jié)合起來，不能過度的依賴西方的理論研究。同時(shí)，我國(guó)不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)具有很大差異，未來應(yīng)以行業(yè)差異為立足點(diǎn)研究分析資本結(jié)構(gòu)理論。

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