資產定價理論及其發展

【摘 要】資產定價理論的發展過程在一定程度上體現了金融經濟學的進步。本文回顧了理想經濟狀態下的資產定價理論，如CAPM、APT；結合“股權溢價之謎”，探討標準資產定價模型的拓展及其對股權溢價的解釋能力，并初步分析資產定價與宏觀經濟波動之間的內在聯系。

【關鍵詞】資產定價；“股權溢價”之謎；行為金融學

一、 引言

資產定價理論是研究如何對資產估價的理論，其與公司財務、金融市場與機構形成現代金融學的三大核心研究領域。目前，對資產定價的文獻研究已有很多，如Jenson（1972）、Fama（1991）、Campbell（2000）、Cochrane（2001）、Grauer（2001）、DimsonMussavian（2001）。等。

二、傳統資產定價理論的發展

（一）隨機貼現因子

資產定價的核心問題，是金融資產的價值或價格等于其預期收益的現值。考慮資產定價公式：Pt=Et[Mt+1 Wt+1]，Mt+1即為隨機貼現因子。大多數資產定價理論的區別就體現在Mt+1上。夏普比率（Sharpe，1990）界定了Mt+1波幅的下限，即■。但研究發現，利用實際消費數據計算的Mt+1波幅過小（或夏普比率過高），即所謂的“風險溢價”之謎。

（二）CAPM—理想經濟狀態

首先介紹貝塔定價模型，E(R■)=R■+β■Y■，β■表示收益率對隨機折現系數的敏感度，即風險大小；Y■表示風險價格；（β■Y■）則是資產的風險溢價。Sharpe等基于Markowitz Tobin的資產組合理論，利用均值方差分析確定投資者的最優投資組合。其核心思想還是單個資產或證券組合的預期收益與其系統性風險線性相關，對于Y■和β■，CAPM比上式的限制更多。但Merton（1973）的研究表明，傳統的靜態CAPM無法適用于動態分析，提出跨期CAPM（ICAPM）。Breeden（1979）在Merton的基礎上推導出基于消費的CAPM（CCAPM）。

（三）APT模型—放松約束條件

CAPM中，市場資產組合的范圍界定模糊，引發了“Roll批評”。Ross（1976）則提出套利定價理論（APT），弱化了CAPM中的限定要求，但APT未能確定影響資產價格的具體因素，且難以驗證（Shanken，1985）。20世紀80年代中期以后的研究，如收益的可預測性（FamaFrench，1989，LettauLudvigson，2000），三因素、四因素資產定價模型的提出（FamaFrench，1993），以及行為金融學的發展（Shiller，1981、ShefrinStateman，1994、Barberis，1998）都在一定程度上否認了傳統資產定價理論的結論。

三、股權溢價與標準資產定價模型的拓展

（一）“股權溢價”之謎

股權溢價的公式為：E■r■-r■+σ■■/2=rσ■c，表示股權溢價等于經濟人風險厭惡系數r和證券收益與消費增長率的協方差σpc的乘積。MehraPrescott（1985）通過分析美國的相關歷史數據發現，期間證券收益波動性很大而消費增長波動性較小，σpc值很小，所以r需達到通常情況下的3～4倍，此即“股權溢價”之謎。

（二）“股權溢價”之謎的理論解釋

（1）廣義預期效用（GEU）與資產定價。EpsteinZin（1989，1991）試圖用GEU函數解釋“股權溢價”之謎。GEU函數中，風險厭惡與替代彈性并不存在必然聯系。但這也難以解釋，因為“股權溢價”之謎的根本問題在于經濟人對于投資者風險厭惡的判斷，而不強調有效區分跨期替代彈性與風險厭惡。且函數中的外生假定，一定程度上弱化了其對股權溢價的解釋力。使用GEU解釋股權溢價的學者還有Epstein（1988）、Stampbaugh（1989）、Weil（1989，1990）、Kocherlakota（1990）、KandelStambaugh（1991）等。（2）消費慣性與資產定價。基于消費慣性的資產定價模型，是指在投資者的效用函數中，投資者以前的消費水平將對其以后的消費效用產生影響。Constantinides（1990）利用拓展的新古典增長模型解釋股權溢價，即代表性經濟人的效用與時間存在相互依賴關系。此后又有大量基于消費慣性的文獻研究，如Abel（1990）、Gali（1994）等。但都無法完美地解釋“股權溢價”之謎。（3）不完全市場、市場不完善與資產定價。Black（1972）推出存在借貸約束的CAPM，即零貝塔CAPM，用以分析市場不完全對資產定價的影響。結果表明，零貝塔CAPM與標準CAPM一致。ConstantinidesDuffie（1996）利用歐拉方程解釋部分“股權溢價”之謎，但并未得到實證檢驗。一些學者則實證分析了經濟人的異質性收入沖擊對消費的影響，如Zelds（1989）、Telmer（1993）、Krebs等（2000）及Brav，Constantinides Geczy（2002）。此外，市場不完善或市場摩擦對資產定價的影響研究也頗多，如AiyagariGertler（1991）、HeatonLucas（1996），Brav，ConstantinidesGeczy（2002）分別從市場不完善、市場摩擦及市場有限參與角度解釋股權溢價，但都差強人意。（4）行為金融學與資產定價。行為金融學主要分析經濟人的非理性行為對資產定價的影響。BenartziThaler（1995）研究了投資者厭惡損失對資產定價的影響，但未能解釋過高的收益差異。Barberis，HuangSantos（2001）通過引入事前投資收益對投資者風險偏好的影響，推導出時變的風險厭惡系數，能產生類似乘數效應，不僅可以解釋股權溢價，還能使消費增長與股利增長維持較低的相關度。

四、宏觀經濟波動與資產定價

對資產定價尤其是股權溢價理論的深入研究表明，資產定價、消費與宏觀經濟之間存在密切聯系。目前，對資產定價與宏觀經濟關系的研究主要體現在：資產價格波動與貨幣政策的關系；企業投資決策與資產價格之間的關系；投資者消費行為決策與資產定價之間的關系；資產價格與信貸決策之間的關系（Cochrane，1991；Bernanke，GertlerGilchrist，1996，1998；CarlstormFuerst，1997；Boldrin，ChristianoFisher，2001；Gomes，YaronZhang，2003）。

五、總結

本文從股權意見之謎的視角，回顧了資產定價理論的發展。雖然已有諸多文獻從不同的角度解釋股權溢價，結果并不完美，仍需對現有資產定價理論進行更深入的剖析。但無論資產定價理論演繹到何種階段，其模型必須能夠解釋歷史數據，才能為大家認可。

參 考 文 獻

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[4]Constantinides，G.M.，J.B. Donaldson and R.Mehra.2002．“Junior can''t Borrow：A New Perspective on the Equity Premium Puzzle”Quarterly Jour

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[5]Mehra，Rajnish.2003，“The Equity Premium Puzzle：Why is it a

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