新三板擴容：中小企融資新徑

企業發展需要融資，融資途徑包括了銀行貸款和尋求社會資金配置，其中后者又主要包括天使投資、VC投資、PE投資和上市公開發行股票等。在中國的一個特殊之處是，無論天使投資、VC投資還是PE投資都與上市有關聯性，不像在美國，融資并非與資本市場完全關聯，還可以通過重組并購等方式實現原始投資的退出，而在中國要實現原始投資退出，基本只有一條路，就是上市。

對于中國的中小企業而言，上主板（包括中小企業板）、創業板公開發行股票的基本條件還不具備，到新三板掛牌是個可行的選擇。所謂新三板，是業界對“中關村科技園區非上市股份有限公司代辦股份報價轉讓系統”的俗稱，它的掛牌企業是注冊于國家高新技術產業園區的創新型企業。雖然其目前只在中關村范圍試點，但隨著新三板擴容提速，位于上海張江的上海股權托管交易中心等場外市場（OTC）的陸續啟動（編者注：上海股權托管交易中心已于2月15日正式啟動，首批19家企業掛牌交易，其中有16家是來自上海張江高科技產業開發區等），全國范圍內的高新園區企業都將有望參與到直接融資市場。

構建中的多層次資本市場

中國正在構建的多層次資本市場體系，包括主板（中小板）、創業板、新三板和各地方的交易中心。

目前，主板上市的條件是“3353”，即要求3年連續盈利，3年凈利潤不低于3000萬元人民幣，3年凈現金流不少于5000萬元或3年營業額不低于3億元。

2009年10月23日推出的創業板目前要求是國家新型戰略行業公司，包括新能源、新材料、信息技術、航空航天、生物醫藥、環保節能、先進制造等。條件是連續2年盈利且持續增長，2年凈利潤不低于1000萬元人民幣；或當年盈利，凈利潤不低于500萬元，同時連續2年營業收入的成長率不低于30%，同時當年營業額不低于5000萬元。

而在實際操作中，更遠遠高于上述條件。首發上市管理辦法事實上形同虛設。

除了主板和創業板市場之外，早在2001年7月16日，三板市場已經成立。老三板市場主要是為了解決歷史遺留的數家公司法人股流通問題，以及為從主板退市后的上市公司股份轉讓提供繼續流通的場所。2006年1月23日，為解決中關村科技型企業融資問題，新三板正式開盤。

相比在主板、創業板上市的嚴苛條件，在新三板掛牌的條件要寬松得多：合法存續2年；主營業務突出，有持續經營能力；公司治理結構合理，運作規范；股份發行和轉讓行為合法合規。至目前為止，在新三板掛牌的中小企業已突破了100家。

新三板的低門檻

相比在主板上市，在新三板掛牌規則還有諸多不同。其中最重要的一點是，主板上市實行的是核準制（事實上就是審批制），新三板掛牌實行備案制，通過的成功率要高很多。效率也高很多，實現主板上市最少需要1年時間，一般需要2-3年時間，而新三板掛牌最快4個月就能做一單。

雖然與主板上市企業一樣，在由有限責任公司到股份有限公司的企業改制過程中需要繳納相應稅金，但相比主板、創業板上市，新三板掛牌的費用要遠遠低得多。其費用主要包括律師事務所收費、會計師事務所收費、主辦券商推薦收費、信息披露收費、備案收費、監管收費。其中，備案收費由中國證券業協會收取，每個項目3萬元，信息披露收費、監管收費分別為每年1萬元和5萬元。另外三項費用就目前北京的情況而言，基本是政府（中關村管委會及下屬園區）補貼多少，三家就收取多少。

而主板上市，保薦機構一般按募集資金的1.5%-3%收取，對于中小板和創業板公司通常又有一個起步價，中小板1600萬元起步，創業板最低為1200萬元。這還僅僅是證券公司的收費，會計師事務所、律師事務所往往還要收取過百萬元的費用。

主板上市后要求充分信息披露，新三板掛牌只要求適度信息披露，包括經過審計的年報，經過證券公司復核的中報，以及對公司生產經營和股價可能產生重大影響的信息。

促融資促上市

除了費用低、效率高、成功率高等，在新三板掛牌的主要優點是促進融資、促進上市。

新三板掛牌公司可以通過定向融資獲得資金，可以通過股權質押、提高信用等級、公司信用擔保、大股東信用擔保、債權與股權聯動、投資與銀貸聯動等途徑獲得銀行貸款。在新三板掛牌也能讓公司獲得很好的宣傳。不少企業都通過在新三板掛牌后融資獲得長足發展，新三板公司目前每年平均成長率達70%以上，遠遠高于中小板和創業板公司。

新三板掛牌公司符合相關上市條件的，經證監會批準還能轉主板或創業板上市，在審核過程中也能獲得更便利的照顧。而且，未來在轉板機制上可能將推出綠色轉板通道，允許符合基本上市條件（而不是上市并首發條件）的公司經過交易所（而非證監會）直接上市。這也是國務院在2009年相關文件中提出的建立多層次、有機聯系的證券市場的要求。

事實上，轉板在國際資本市場十分平常，目前國內轉板機制在制度上并沒有障礙，而主要是理念問題。一個可以借鑒的模式來自臺灣地區。上臺灣證券交易所的公司都必須經過在興柜市場掛牌（編者注：當興柜市場掛牌公司達到臺交所或上柜市場的財務標準，并且在興柜市場交易滿6個月，即可提出轉板申請，在獲批后升入相應市場進行交易）。

當然，目前新三板也存在問題。主要表現是交投不活躍，因為參與者都是機構投資者，投資者要退出比較困難，流動性比較差。

擴容漸行漸近

新三板市場作為多層次資本市場建設中不可或缺的重要一環，在此前新三板擴容的規劃以及當前拓寬中小企業融資渠道的背景下，擴容已是大勢所趨。

2011年初，時任證監會主席尚福林提出的2011年八大工作重點中，擴大中關村試點范圍、建設統一監管的全國場外市場，即業內慣稱的新三板擴容，被稱為2011年中國資本市場改革的1號工程。

一年來，新三板擴容的步伐已經漸行漸近。各地也爭相布局為擴容預熱。上海股權托管交易中心已于2010年7月揭牌，注冊資本8000萬元人民幣，由上海聯合產權交易所、上海國際集團和張江高科分別按50%、30%和20%的比例出資持股。（編者注： 2012年1月16日，中國上海網站正式對外發布《關于本市推進股權托管交易市場建設的若干意見》，明確“上海的股權托管交易市場要堅持與統一監管的全國性場外市場對接，努力成為我國多層次資本市場體系的重要補充，為多層次資本市場儲備企業”。該意見將自1月30日起實施，有效期為5年。意見明確，上海股權托管交易中心要堅持拓展市場功能，在立足上海、重點服務張江國家自主創新示范企業的基礎上，逐步面向長三角和其他地區提供服務。）

在新三板市場擴容最新進展上，預期中的場外市場政策調整可能包括：改變監管體系。即主管部門從中國證券業協會到證監會非公部，從群眾組織到行政許可；雙向擴容。券商和園區擴容；個人投資者準入。不同于以往新三板市場只允許機構投資者參與，擴容后將允許有2年投資經驗、一定規模金融資產的個人投資者參與；實行做市商制度；降低交易門檻。由過去的3萬股起買變為1萬股起買；掛牌公司轉板上市免輔導。

擴容方案第一次報國務院未獲通過，修改后正在報國務院主管領導審核。在正式報國務院經批準，由國務院發布相關規定，證監會發布業務規則，并成立新三板交易所后，該項工作就將啟動。

（本文為本刊記者郁風根據上海股權托管交易中心總經理張云峰2011年12月17日在上海交通大學所作“企業融資戰略和上市戰略籌劃”演講內容整理而成）