受制A份額折價困境 分級基金暴漲暴跌尋因

首只上市交易的滬深300指數分級基金——信誠滬深300分級基金的A份額和B份額2月17日正式登陸深交所。至當日收盤，信誠300B以漲停報收于1.101元，但信誠300A（150051）跌停報收0.903元。

目前，指數分級基金的折溢價情況普遍為A份額折價18%左右，B份額溢價約20%~30%，這種折溢價情況是否就是導致信誠300A/B漲跌停的主要原因？如何看待近期多只分級基金遭遇爆炒？

本周《投資者報》“基金經理面對面”將討論分級基金及下調存準率后的新變化，嘉賓分別是國聯安雙力中小板綜指分級黃志鋼、大摩主題優選盛軍鋒、景順長城優信佘春寧、泰信藍籌柳菁、華安現金富利黃勤、上投摩根天然資源張軍。

利率下調也有可能

《投資者報》：央行在上周末宣布降低存款準備金率，對債券市場流動性構成利好，債市投資機會似乎顯得更為明確？

佘春寧：此次下調存準率主要是上周資金面較緊，進入2月后，食品、蔬菜、豬肉價格在下降，通脹下降趨勢明顯，同時經濟仍在下行，一季度信貸數據又低于預期，在此背景下，下調存準率表明貨幣政策在逐漸向寬松方向走。一旦經濟下行走勢加速，利率下調也有可能。

黃志鋼：目前貨幣政策基本保持“穩中求進”基調，在總需求下滑、通脹回落背景下，貨幣政策更多是側重“預調和微調”，2月18日下調存準率，可以看作是貨幣政策開始“預調和微調”的第一步，預計未來流動性總體保持著相對寬松的局面。

《投資者報》：不少貨幣基金最近7日年化收益率一直保持在5%之上，這種盈利是否有持續性？

黃勤：短期內，貨幣基金收益水平仍有望保持，但未來如貨幣市場利率下行，貨幣基金收益水平也會出現波動。前期季節性因素（春節）給貨幣基金收益率走高帶來了一定的投資機會。同時，節后市場對資金需求減弱，貨幣市場流動性趨于寬松，也給貨幣基金帶來了資本利得收益。

分級基金為何屢遭暴炒

《投資者報》：黃志鋼是分級基金管理者，如何看待近期分級基金遭遇爆炒？

黃志鋼：近期被爆炒的幾只次新分級基金，最開始B類即杠桿類份額規模較小，只有一兩千萬份，游資炒起來非常容易。爆炒之后，這些基金的整體溢價率非常高，又引發了游資通過轉換配對進行套利，有些B類場內份額短短數日就從2000萬份激增到5000萬份，其拋售之后再度引發了分級基金的暴跌。

這個現象從側面反應了現存分級基金市場的一些問題，如一些分級基金場內份額過少導致容易暴漲暴跌、杠桿率不穩定、一些分級基金場內流動性不足等問題。現存分級基金最大的問題在于A端份額的折價困境，這個困境來源于傳統分級基金的永續存在的機制。

其實，最初一批分級基金的A端份額剛上市時都是溢價的，這是由于A類份額的約定收益普遍高于銀行存款利率。但由于絕大多數指數分級基金的場內份額沒有固定到期日，其本金只能通過二級市場賣出或通過合并方式贖回，面臨本金損失的風險，隨著市場對其實際為優先股、本金無法單獨贖回的本質的認識加深，A類份額開始出現折價，且有一定的波動性，并未呈現出債券特征的一面。

所以，我們在國聯安雙力中小板綜指分級基金的設計上對前三代分級基金的利弊做了些改進，引入三年分級運作期后三類分級份額全部轉為上市開放式基金（LOF）的安排，這就給了保守型投資者一個完全實現本金退出和約定收益兌現的渠道。由于轉換配對機制的存在，分級基金整體溢價率或折價率往往較低，因此A端的大幅折價也對應著B端的大幅溢價。

低估值是目前最大的投資主題

《投資者報》：基于近期新的變化，你們對股票市場投資的新判斷有哪些？

黃志鋼：我們預計一季度股市在底部區域會反復震蕩。從企業盈利看，整體盈利面臨不斷下修風險，2011年報和2012一季報風險還沒充分釋放， 但經過2011年全年下跌，系統風險得到了較充分釋放，預計一季度市場會在底部區域反復震蕩，不悲觀也不樂觀，更多是結構性機會。

盛軍鋒：目前市場已反映未來悲觀預期，處于震蕩筑底過程。從外部環境來看，歐債危機、外圍經濟放緩和出口放緩等問題依舊存在；從內部環境看，雖然經濟下行，盈利放緩仍在繼續，但經濟已過下滑幅度最快階段，且PMI等部分經濟數據已有好轉跡象；與此同時，去年四季度開始準備金利率下降，以及去年12月信貸增加，都透露出整體信貸條件，尤其是貨幣條件的改善，且目前估值已經低于2008年四季度的歷史最低估值。

低估值是目前最大的投資主題。長期價值被低估的股票，估值已回歸到相對低位的消費類或穩定增長類的股票，都是未來重點把握對象。2012年，國內經濟持續轉型、流動性趨于改善和“十二五”相關產業振興政策，都將催生不同的主題性投資機會。特別是一些與財政相關，與未來國家投入相關的主題性機會，如核電或潛在的高鐵政策放松機會，政府換屆、水利建設、節能環保等主題都值得重點關注。

柳菁：符合中央經濟工作會議提出的產業發展方向、受政策支持、內生增長強勁的三類公司值得重點關注。我們看好擬建和在建重點工程和項目集中的電網、鐵路、核電等行業；傳媒、現代服務以及戰略新興產業也將是未來政策重點扶植的領域；也看好估值下行已反映業績悲觀預期的地產、煤炭、金融、汽車等行業。

張軍：鑒于未來天然資源稀缺，資源價格水漲船高的前景，天然資源類上市公司的投資價值日益凸顯。從一個較長時段來分析，天然資源股的投資回報比直接投資天然資源商品（ETF）收益更高。1986年12月至2011年12月的300個月中HSBC資源股價格指數的收益高達1205.60%，年均回報高達10.82%。

《投資者報》：盛軍鋒提到主題投資，但過去一年主題投資基金表現并不理想。

盛軍鋒：作為20世紀90年代在國外興起的一種投資理念，主題投資已經與傳統的價值投資、趨勢投資形成鼎足之勢。一般來說，在牛市行情中趨勢投資策略有利于獲取市場趨勢上漲的收益；在熊市行情中，價值投資有利于便宜布局優質企業；而在震蕩市中，主題投資策略則更容易抓住結構性行情，獲取超額收益。

我國經濟發展與結構調整是一個結構性、多層次、長周期的進程，不同特點的產業及企業發展順序、發展速度和獲益程度都存在階段性特點。因此主題投資策略是一種較為適應經濟環境，有利于有效捕捉跨行業、跨地域、相互獨立的多種投資機會的投資策略。■