【理財(cái)產(chǎn)品】商業(yè)地產(chǎn)借道舊城改造 五礦安居銷(xiāo)售回款恐存憂

“現(xiàn)在大家都在搶?zhuān)荚诘龋a(chǎn)品還未正式推出，客戶(hù)都在等打款。”近日，安居?xùn)|城貸款集合資金信托計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“安居項(xiàng)目”）的一位客戶(hù)經(jīng)理對(duì)《投資者報(bào)》記者說(shuō)。

依據(jù)安居?xùn)|城產(chǎn)品資料，項(xiàng)目的發(fā)行期是2012年2月22日到2012年3月22日，可直到24日，五礦信托（項(xiàng)目受托人）的客服才向《投資者報(bào)》記者表示可以銷(xiāo)售打款。

低資質(zhì)VS高負(fù)債

根據(jù)信托計(jì)劃概要，安居項(xiàng)目的資金用途主要是用于邯鄲市招商房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“邯鄲招商”）項(xiàng)下安居?xùn)|城項(xiàng)目一期工程的開(kāi)發(fā)建設(shè)。

記者發(fā)現(xiàn)，安居項(xiàng)目的投資主要涉及兩個(gè)當(dāng)事方：一個(gè)是安居集團(tuán)，一個(gè)是招商地產(chǎn)公司。其中，被投資人邯鄲招商為安居集團(tuán)旗下以67%股權(quán)控制的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目公司，擁有房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)四級(jí)資質(zhì)證書(shū)；而控股股東安居集團(tuán)具備國(guó)家房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)一級(jí)資質(zhì)。

控股股東的一級(jí)資質(zhì)令信托在面上符合了信托的“四三二”融資規(guī)則（“四證齊全”，自有資金達(dá)30%，二級(jí)資質(zhì)），邯鄲招商的開(kāi)發(fā)資質(zhì)顯然過(guò)低，如果不是借助股東安居集團(tuán)的“東風(fēng)”，作為融資方，安居項(xiàng)目恐怕連最初的信托融資門(mén)檻都過(guò)不去。

不僅如此，邯鄲招商的資產(chǎn)負(fù)債率還非常的高。

據(jù)邯鄲招商2008~2010年度審計(jì)報(bào)告及2011年未經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表所顯示，其2008年、2009年、2010年和2011年的年末，其資產(chǎn)負(fù)債率分別為33%、32%、91%和95%。而且，據(jù)計(jì)算，截至2011年12月31日，其所有者權(quán)益合計(jì)僅為4264萬(wàn)元。

“在一個(gè)好的房地產(chǎn)市場(chǎng)環(huán)境下，120%的負(fù)債率也不怕；但就目前的條件下，95%的負(fù)債率已經(jīng)很高了。”從事房地產(chǎn)事業(yè)長(zhǎng)達(dá)十年的金融業(yè)內(nèi)人士王彬?qū)Α锻顿Y者報(bào)》記者說(shuō)。

信托計(jì)劃概要在描述負(fù)債的一段中寫(xiě)道，“其他應(yīng)付款6.17億元，主要是安居項(xiàng)目預(yù)售的預(yù)收款安居集團(tuán)的股東借款投入。截至2012年2月16日，安居集團(tuán)關(guān)聯(lián)借款投入余額為5.7億元，借款用途均為項(xiàng)目工程款結(jié)算”，由于“2010年3月25日，安居集團(tuán)以股權(quán)收購(gòu)的方式對(duì)邯鄲招商公司進(jìn)行實(shí)際控制……原邯鄲招商股東對(duì)于收購(gòu)前所有經(jīng)營(yíng)所得形成的未分配利潤(rùn)在原股東之間進(jìn)行了分配……2010年期末所有者權(quán)益部分較前期有較大變動(dòng)。2010年4月11日，邯鄲招商公司注冊(cè)資本由2000萬(wàn)元增資到4000萬(wàn)元。”

根據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，截至去年年末，公司負(fù)債合計(jì)8.03億元，這里，5.7億元的股東關(guān)聯(lián)借款無(wú)疑某種程度上“助長(zhǎng)”了資產(chǎn)負(fù)債率的提高。

業(yè)內(nèi)猜測(cè)，股東的關(guān)聯(lián)借款的原因可能有兩種：一是在不影響公司股權(quán)比例變化的前提下向公司投資；二是在清償順序上，債券優(yōu)先于股權(quán)，借款方式有助于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，屬地產(chǎn)商的常規(guī)做法。但是，對(duì)于股東如此做的真正意圖，業(yè)內(nèi)認(rèn)為，內(nèi)債總比外債好，只是高負(fù)債經(jīng)營(yíng)與當(dāng)下的調(diào)控背景“總是矛盾的”。

沖量過(guò)大或有礙銷(xiāo)售

從信托財(cái)產(chǎn)盈利模式來(lái)看，安居?xùn)|城一期項(xiàng)目土地所產(chǎn)生的開(kāi)發(fā)收益，主要來(lái)源于未來(lái)產(chǎn)生的銷(xiāo)售收入減去相關(guān)稅費(fèi)和建安成本的余額，即還款主要在銷(xiāo)售。

那么，假設(shè)安居項(xiàng)目完成并進(jìn)行銷(xiāo)售，其市場(chǎng)沖量如何？銷(xiāo)售中又是否會(huì)存有隱憂？

根據(jù)安居一期的規(guī)劃經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，規(guī)劃總建筑面積約84.4萬(wàn)平方米，其中包括不產(chǎn)生現(xiàn)金的回遷房面積約28萬(wàn)平方米和約為56.4萬(wàn)平方米的商業(yè)住宅，不過(guò)，即便減去目前累計(jì)售出的住宅約15.9萬(wàn)平方米，也還有約40.5萬(wàn)平方米（607.5畝）的銷(xiāo)售任務(wù)。當(dāng)然，其隨后的安居二期還有占地約7.5萬(wàn)平方米（112.5畝）、容積率不高于5.5的商業(yè)綜合體項(xiàng)目，以此計(jì)算，二期工程的地上建筑面積可能就有41.25萬(wàn)平方米。

業(yè)內(nèi)認(rèn)為，安居項(xiàng)目雖是城中村改造，受到政府支持，但規(guī)模之大，后期銷(xiāo)售情況能否承受并達(dá)到整體沖量的目標(biāo)尚不可知。特別的，在計(jì)劃中邯鄲市住宅市場(chǎng)供給分析部分，項(xiàng)目組列舉了與本項(xiàng)目最具可比性的龍湖御景、溫哥華森林與楓丹白露三個(gè)樓盤(pán)，其中披露的龍湖御景和溫哥華森林（一期）的總建筑面積分別是3.8788萬(wàn)平方米和16萬(wàn)平方米，規(guī)模都遠(yuǎn)小于目前安居一期的待售規(guī)模。

一位不愿意透露姓名的業(yè)內(nèi)人士向《投資者報(bào)》表示，2011年，北京保利龍馬資產(chǎn)管理有限公司與安陽(yáng)龍躍置業(yè)有限公司合作投資的安陽(yáng)市龍躍新世紀(jì)廣場(chǎng)，也屬于商住兩用項(xiàng)目，根據(jù)新浪房產(chǎn)披露，其總建筑面積不過(guò)才21萬(wàn)平方米，相比安居項(xiàng)目的市場(chǎng)沖量風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)后期銷(xiāo)售所帶來(lái)的壓力不可小覷。

邯鄲并非省會(huì)，又不屬一二線城市，而且從搜房網(wǎng)看，安居項(xiàng)目所在叢臺(tái)區(qū)目前住宅在售房屋均價(jià)中，約56%在4450~5600元之間，另約11%的項(xiàng)目?jī)r(jià)格待定。

“房地產(chǎn)也要分地區(qū)，現(xiàn)在有些地方性城市的銷(xiāo)售情況很糟，一個(gè)城市同時(shí)開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)的可能不止這一家，對(duì)于安居項(xiàng)目這樣大規(guī)模的投放，即便是有政府支持，都很難估測(cè)其未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)是個(gè)什么樣，風(fēng)險(xiǎn)是存在的。”信托業(yè)內(nèi)人士表示：該項(xiàng)目的回款將是安居項(xiàng)目關(guān)心的重點(diǎn)問(wèn)題之一。

土地出讓金返還成亮點(diǎn)

不過(guò)，信托并非沒(méi)有考慮到銷(xiāo)售回款不足的情況，“如果屆時(shí)安居?xùn)|城一期項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足，且招商地產(chǎn)公司不能按時(shí)、足額支付投資收益及初始投資，則資金來(lái)源主要包括：處置安居?xùn)|城項(xiàng)目地塊土地回收的資金；或處置招商地產(chǎn)公司100%股權(quán)回收的資金；或追索安居集團(tuán)及其大股東的無(wú)限連帶責(zé)任。

通過(guò)本報(bào)記者了解，安居?xùn)|城城中村改造項(xiàng)目土地使用權(quán)由邯鄲招商拍賣(mài)獲得，該塊成交總價(jià)為84894.38萬(wàn)元，此外，“根據(jù)邯鄲市人民政府【2009】39號(hào)文件，城中村改造項(xiàng)目的土地出讓金扣除部分政府土地收益基金、農(nóng)村土地開(kāi)發(fā)基金和廉租房保障資金后，100%返還改造項(xiàng)目業(yè)務(wù)單位，用于拆遷安置和補(bǔ)償。”

“土地出讓金返還的項(xiàng)目一般情況下，最后能夠拿回60%~80%。”多位業(yè)內(nèi)人士對(duì)《投資者報(bào)》記者說(shuō)，“安居的政府支持政策是亮點(diǎn)，地方政府若能將費(fèi)用如期返回，或可以彌補(bǔ)信托融資成本、盤(pán)活項(xiàng)目。”