中國上市公司股權結構與控制權私利分析

摘 要：中國的資本市場是一個股權分置的市場，這一制度的存在形成了中國上市公司控制權不可競爭的股權結構，普遍存在著大股東控制的情形，并大肆利用控制權攫取控制權私利。本文針對股權結構所對應的治理結構模式，對中國上市公司股權結構進行分析，進而對其所影響的控制權私利進行分析。

關鍵詞：上市公司； 股權結構； 控制權私利

中圖分類號：F224 文獻標識碼：A 文章編號：1006-3315（2012）04-125-002

20世紀80年代以來的眾多實證結果顯示，在世界上大多數國家尤其是發展中國家中，企業的股權不是高度分散而是相當集中的。即使在Berle和Means(1932)所稱的股權分散的美國，股權也是相當集中的。在股權集中的企業中，掌握控制權的大股東會利用控制權追求私人利益而引起了新的代理問題。中國上市公司中普遍存在著大股東控制的情形，大股東侵占中小股東利益的事件不斷發生。如何確定上市公司真實的控股股東類型，探究真實的公司股權結構，從而對其控制權私利的情況加以分析，都是中國上市公司所面臨的重大研究方向。

一、中國上市公司股權結構的演變及特點

股權結構是公司治理結構的基礎。自1990年12月上海證券交易所成立至今，中國上市公司“股權集中、國有股獨大”的股權結構特點并沒有顯著改變。中國的資本市場是一個股權分置的市場，股票分為流通股和非流通股且非流通股比例較大，從而形成控制權不可競爭的股權結構。

2005年4月29日，經國務院批準，中國證監會下發了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，宣布啟動股權分置改革試點工作。目前，盡管股權分置改革取得了很大成績，但仍然沒有實現全流通，流通股占全部股份的比例不到一半。由股權分置帶來的控股股東獲取控制權私利的動機和便利性仍然存在，這很大程度上激勵了大股東對控制權私利的無度追求。

以滬市為例，上市公司的股權結構分為流通股和非流通股兩類。2000年中國上市公司中流通股股份比重為34.99%，而非流通股股份比重則達65.01之多，占總股份的三分之二多。2006-2008年非流通股股份比重依次為64.89%、55.55%、50.48%。其中2006-2008年國有股比重依次為36.12%、37.85%、45.29%。可見，上市公司股權構成的一個重要特征是“股權分置”、結構分布不合理：非流通股和流通股共存，且非流通股比例較大；國有股絕對控制。中國上市公司的非流通以國家股和國有法人股為主，國有股份占非流通股份的比例高達70%以上，幾乎達到總股本的一半，國有股份在上市公司中處于絕對控制地位，國有股“一股獨大”現象嚴重。這種“一股獨大”和內部人控制現象，弱化了股份制經濟和公司治理機制所應具有的財產約束功能和利益激勵作用，嚴重影響了證券市場的資源優化配置功能。

二、中國上市公司控制權私利分析

由于中國的內部公司治理機制主要代表大股東的利益，現有股東大會、董事會和監事會并未形成有效制衡，公司治理的功能得不到保障。股東大會、董事會和監事會在很大程度上代表少數大股東的利益，客觀上為大股東攫取控制權私利創造了制度上的溫床。

中國上市公司流通股股東和非流通股股東權利的不同導致其利益獲取機制的差異。由于小股東的持股比例與大股東的持股比例相差懸殊，小股東無法通過投票維護自己的利益。所以，小股東沒有激勵來參加股東大會，股東大會往往失去了功用，難以做到對大股東的制衡。

同時，由于中國上市公司股權結構高度集中，大股東壟斷著董事會人選的決定權，公司董事會的運作通常被控股股東所控制，而不是以集體決策為基礎。中國的股權集中度較高，在擁有股權優勢的情況下，大股東往往可以通過優勢的投票權選舉更多的代表自己利益的董事進入董事會，使大股東在董事會的投票權比例遠高于自己實際擁有的股權比例。大股東使自己對上市公司的控制權比例超出了自己的現金流權比例，從而有可能帶來更高的代理成本，亦即控制權私利。

中國上市公司的監事會成員由股東大會選舉產生，大股東直接控制監事會，在大股東控制下的股東大會推舉出的監事會亦主要是代表大股東利益的，無法有效監督、控制大股東獲取控制權私利的行為。

三、中國上市公司控制權私利的獲取

中國特有的股權分置制度導致了中國上市公司自身的股權結構，激勵了大股東攫取控制權私利的動機，同時，公司治理與控制權市場也無法有效約束控制權私利獲取行為。

1.自我交易方式

中國上市公司的自我交易方式包括大股東低價占用上市公司資產、惡意侵占上市公司資產和大股東利用上市公司為其自身或關聯企業提供擔保等方式。李增泉、孫錚和王志偉(2004)發現第一大股東的持股比例、其他股東的持股比例、控股股東的控制方式以及控股股東的產權性質都對控股股東的資金占用行為具有重要影響。大股東惡意侵占上市公司資產的行為直接侵害了上市公司和中小投資者的利益。輕者造成上市公司業績大幅下滑；重則使上市公司經營陷于困境不能維系正常運作，背負沉重的財務負擔，就此一蹶不振甚至破產。

2.稀釋手段

眾多研究表明，上市公司，尤其是家族上市公司普遍存在金字塔形控股結構，并因此在實質上形成大股東對其他股東權利的稀釋。中國上市公司中也同樣存在這一問題，且金字塔的層級較多。在金字塔結構下，層級越多，現金流權與控制權的分離度越大，最終控制人侵害行為的收益也就越大，從而就越能激勵其實施侵害行為。中國特殊的股權結構形成了上市公司大股東獲取私利的典型方式——股權再融資偏好，具體包括配股和增發的股權再融資和IPO方式獲取私利兩種方式。

3.利用并購重組獲取控制權私利

中國上市公司大股東還經常利用并購重組的方式配合其他手段來進行私利的謀取。購并過程中存在顯著的內部人獲取非常規私人收益的現象，這些現象包括：通過并購獲取控制權溢價，掠奪小股東的利益；在二級市場上通過內幕交易或操縱股價獲得投機收益；通過公司規模和控制權的擴張，推動經理人報酬的持續上升；官員追求政績的政府行為和利用無償支付方式謀取私利。

四、制約大股東的控制權私利的政策建議

中國上市公司的控制權配置結構是大股東天然地享有了獲取控制權私利的制度基礎。如何有效制約大股東的控制權私利，切實保護大股東與中小股東之間的利益公平性，應該著重加強中小投資者保護機制的建設。

1.完善約束控制權私利的宏觀環境

大股東行為首先受制于公司外部宏觀環境，其中包括了相關法律法規、市場機制、監管機構和市場組織的監督等內容。《公司法》、《證券法》等一系列旨在保護中小投資者權益的規章制度均在一定程度上限制了控股股東的“利益輸送”行為。但是，長期以來由于缺乏嚴格執行的司法體系，特別是證券民事賠償制度，中小投資者的權益仍然無法在國家層面上得到切實有效的保護。保護中小股東權益，防止控制性股東控制權私利攫取行為的相關法律制度一般包括：嚴格執行股東表決權排除制度、確立控制性股東對小股東的信義義務、獨立董事制度以及強化法律救濟制度。另外，還需要構建有效率的控制權市場和完善的市場監督機制。隨著中國資本市場的繼續發展壯大，完全依賴政府來監管市場是不現實的，需要強化市場紀律。市場媒體與輿論同樣應該發揮積極作用，也有能力對控制性股東的行為進行監管。

2.健全微觀公司治理機制

現有大股東控制下的一系列公司治理安排無法有效的約束控制權私利攫取行為，所以要健全微觀公司治理機制來強化對中小投資者的保護。由于有效的公司治理機制會限制自身的私利獲取行為，大股東沒有動力積極做出改善治理機制的行動。所以，上市公司貫徹國家規定的獨立董事制度之外，需強制完善其治理機制，健全累積投票制度。同時，必須完善信息披露制度。信息披露作為市場“公開、公平和公正”原則的基礎，已經成為現代資本市場發展與監管的基本信念。有效的信息披露制度，是促進公司治理結構改善的制度保障，同時，良好的公司治理，也必然促進信息披露質量的提高、增進公司的透明度。

3.厘清終極控制人

多數上市公司存在終極控制人，并借助金字塔狀的控股結構實現對上市公司的控制。在這一控制中，由于控制鏈的復雜性、現金流權與控制權的分離，帶來了私利攫取的便利性和低成本性。投資者準確了解上市公司與實際控制人之間的產權和控制關系，才能更有利地做出投資決策并有效規避可能存在的風險。因此在終極控制人制度的建設中首要的是，建立終極控制人的動態信息披露機制，而不僅僅限于在年報中披露，使得眾投資者能夠清楚地了解上市公司的終極控制人，有效做出投資決策或規避風險。

本文是首都經濟貿易大學研究生科技創新項目“基于社會資本理論視角的我國上市公司終極控制權研究（項目編號:CUEB2010507）”階段性研究成果。

參考文獻：

[1]Berle A.and G.Means. The Modern Corporation and Private Property[M]. New York: MacMillan，1932

[2]李增泉，孫錚，王志偉.“掏空”與所有權安排——來自中國上市公司大股東資金占用的經驗證據[J].會計研究，2004(12):3-14

[3]許文彬.中國上市公司控制權私利的實證研究[J].中國工業經濟，2009(2):120-130

[4]劉劍民，張蕊. 公司治理與股權結構、控制權私有收益實證研究[J].經濟與管理研究，2007(6):58-63