中國債市亟須“一價定律”

中國債券市場對投資者來說，具有十分巨大的發展潛力，這是毫無疑問的。但并不意味著，大發展就是大家都能賺錢，某些制度性的弊端始終困擾著債券市場。

首當其沖的是，本該統一的中國債券市場被制度性地切割成交易所債券市場和銀行間債券市場。多年來，交易所市場與銀行間市場各自獨立發展，形成了市場分割的格局。現在的市場呈現三國鼎立的格局：發改委領著一撥企業債，證監會領著公司債(現在又要出高收益債)，還有著銀行間市場。

這就為投資者的全面市場準入和交易品種的跨市場流通制造了障礙。雖然2010年后，上市商業銀行獲準進入交易所市場，但由于交易所業務規模過小，投資人交易對手的種類及數量仍然十分有限，加之市場交易托管服務水平仍不及銀行間市場等方面的原因，成效不是十分顯著。目前公司債只能在交易所流通上市，限制了銀行間場外市場投資者的參與程度，這種天然的弱點導致了公司債發行規模無法與短期融資券、中期票據等銀行間市場非金融企業債務融資工具相媲美。

至于銀行間債券市場，實行的是做市商制度，根本就不讓個人投資者玩。

從投資者的角度而言，兩市場未實現互聯互通，期限相似、評級相似、屬性相似的債券產品不能順利在兩個市場中流通，投資者因市場準入門檻限制在兩市場中不能順利切換，使得金融市場中最重要的“一價定律”作用被削弱，人為產生市場扭曲。

如果把這兩個市場打通，交易量肯定會上來，這可能是一個共識。

這么做的好處，還不僅止于提高市場流動性。更為重要的是，還會改善投資者結構，培養多元化投資需求。目前，由于銀行間市場的投資者結構較為單一，交易需求的同向性過于顯著，造成了許多不必要的短期市場擾動，近年來投資者類型多元化程度的加深雖使其有所改善，但仍廣受詬病。

另外，兩市場互聯互通，降低交易成本，有利于“一價定律”的發揮，同屬性的類似的債券價格和收益率應相當，由此才可還原金融市場本該具備的價格發現與糾正機制，引領市場健康發展。

加速債券市場的互聯互通，在技術上不存在太大的障礙。實際上中國債券市場的托管體系原本是統一的，1997年商業銀行撤離交易所市場開辟銀行間市場之后，中央國債登記結算公司(下稱“中債登”)誕生，行使了統一的債券登記托管職能，目前的體系為上交所和深交所在中債登開立一級托管賬戶，在此賬戶之下交易所再為投資者開立二級托管賬戶。也就是說，交易所流通的債券從最根本上講，最終也是托管登記在中債登的。

真正的難點在于，兩個市場有不同的監管體系及各自的債券發行審批機構。主要是證券業機構及中小投資者參與的交易所債券市場，由證監會監管、交易所托管清算；場外銀行間債券市場則由人民銀行及交易商協會監管，上海同業拆借中心提供前臺交易平臺，中債登和上海清算所提供托管結算。不同的藤，只能結不同的瓜。

其實，市場怎么構架，最好還是讓投資者來選擇，而不是靠監管部門，靠行政當局規定。行政“規定”出來的市場，“一價定律”只是奢望。■

(作者為東方資產管理公司投資(投行)部資金業務處處長)