騰訊:放緩時刻終于來臨

騰訊（00700.HK）在港上市即將滿8年了。截至3月23日收盤，騰訊市值達到4085億港元，超過百度成為中國市值最高的互聯網公司。作為一家品牌老、高市值、體量大的互聯網公司，騰訊未來的投資價值如何？

這里，我們以騰訊的財務分析為基礎，分析長期支撐騰訊增長的網游業務現狀和未來，結合對騰訊現階段業務拓展（包括電商、開放平臺、微信、搜索、視頻等）的解析并給出我們的看法，為投資者評估騰訊的投資價值提供一些角度。我們發現，騰訊正在面臨整體放緩，而由于受到（主要是游戲）行業因素的影響，放緩在未來仍可能進一步加深；而可能引領騰訊騰飛的“第二春”，目前依然面目模糊。

放緩終于來臨

長期以來，投資者都擔心，體量如此之大的騰訊，增長速度是不是“該放緩了”。套用喬幫主那傷感的話，“Unfortunately， that day has come”（很不幸，這一天終于來了），放緩看上去的確在發生。

從圖1和圖2可以看出兩個問題：第一，中國互聯網用戶去年增長了12%，但騰訊平臺上的活躍用戶數已經進入穩定期，那種陡增已不可能；第二，騰訊增長看上去的確受用戶增長放緩的影響。

這么多年來，騰訊靠什么掙錢？——虛擬物品和游戲。這么些年過去了，騰訊其實依然在靠這兩樣東西掙錢，唯一變化的是，騰訊越來越依賴游戲。據分析，2011年騰訊有56%的營收來自游戲。其中，《穿越火線》和《地下城與勇士》兩款熱門游戲貢獻的營收就占到總營收約40%。

我們知道，互聯網公司遵循“諾威格定律”，即一家公司在某個領域市場占有率超過50%后，就無法再使市場占有率翻番。就網游市場而言，騰訊看上去正在不斷接近這個定律所描述的狀況。

網游有其特殊性，不同于其他互聯網細分領域，網游市場通常很難被一、兩家大公司壟斷——大型客戶端網游和高級休閑游戲受服務器人數限制、貨幣化與單款游戲成功與否有極大關聯，比較難以形成一家獨大的局面。

所以，一家網游公司市場占有率達到30%已經很不容易。

按營收規模來考量，2007年至2010年，騰訊在國內網游市場的份額（市場總體規模數據采用第三方估算數值）大約為5.9%，12.5%，20.9%，28.9%（當年超過第二、第三名網易和盛大總和），2011年市場份額約達37%（2011年中國網絡游戲市場規模約420億元人民幣）。

從公司本身來看，騰訊并不是一家在游戲自主研發上有優勢的公司，過去幾年其網游營收的迅速增長，主要得益騰訊建立于龐大IM用戶上的渠道優勢、公司對中國游戲用戶習慣的把握以及在此之上建立的運營能力（很長時間以來，騰訊從開發商處獲得分成比例都比競爭對手高，也得益于此）。

但騰訊用戶數進入穩定期、其體量已經變得非常大，隨著渠道優勢逐漸被消費，網游增速也必然受到影響。

如果采用PEG（市盈率/凈利潤增長率）這一指標來觀察騰訊，我們發現敏感的市場可能已經注意到騰訊的放緩。PEG一般是用公司市盈率除以公司未來3~5年的每股收益復合增長率，用于測量市場賦予某家公司的估值是否充分反映其業績的成長性，通常是前瞻性的。

歷年數據表明騰訊近幾年市盈率走低趨勢明顯，但PEG卻逐漸走高，表明公司盈利增速下降得更快（PEG的增長要么是市盈率提升、要么是盈利增速降低使然）。

這意味著，騰訊需要一個“第二春”來繼續支撐股價（否則股價將變得過高）：當網游“這塊肉”慢慢變小的時候，騰訊用什么來填補這個洞呢？

“第二春”在哪兒？

騰訊的“第二春”注定來之不易，究其原因：首先，它已經是一個體量巨大的公司，大公司比小公司轉變的難度必然更大。其次，由于騰訊有游戲運營基因、但是缺乏研發基因，騰訊的“第二春”必然不能完全通過延展、而必須通過局部轉型來完成；這無異于“白手起家”，加上各大山頭早有菩薩，必然困難重重。

2011年騰訊有兩個動作，一個是做電商，一個是做開放平臺。先看第一個：騰訊旗下的電商產品看上去五花八門，究其根本無非是，將騰訊通過社交優勢積累起來的人口紅利倒賣給品牌電商。

然而，電子商務本身包含很多環節，至少需要覆蓋平臺搭建、吸引供應商、吸引客流、支付系統、后臺支持、倉儲物流、售后服務等多個步驟。電商的各個環節只要少一處就不像電商，做平臺只要不夠大而全、不夠公平公正公開就不是平臺，這兩個標準沒法打折。

騰訊雖然在硬件上不輸，但在平臺上插入自己投資的供應商損害了平臺的公平，這降低了騰訊作為一個平臺的吸引力，供應商可能更加傾向于選擇硬件本來就很優秀的淘寶。因此，雖然騰訊雖然側面切入了電商，但目前看不出來這會成為下一個爆發點。

至于開放平臺，騰訊并不是唯一一家想做應用平臺的公司，從新浪微博到奇虎360，都希望把開發者圈到自己的“開放平臺”上，坐收傭金。騰訊平臺的吸引力看上去超過其他幾個平臺，但未來可能也要面臨來自其他平臺的競爭。

除了對上述兩大領域的投入，騰訊在在線視頻領域、搜索領域以及移動互聯網領域（微信）的投入也引人注目。其中，視頻和搜索是貨幣化模式成熟且明確的行業，騰訊基本上是“順藤摸瓜”，但由于作為后來者、以及領域的規則制訂者（視頻領域的優酷和搜索領域的百度）已相對強大，騰訊不太可能成為領先者甚至壟斷者。從營收預期上看，視頻和搜索可被視為騰訊廣告收入的加分項目，目前仍看不到它們對拉動騰訊長期增長的作用。

在互聯網領域，騰訊推出的通訊工具微信無疑是一項有意義的成功，主要表現在：第一，拓展了騰訊的用戶群（不完全與原QQ用戶重合）；第二，是讓騰訊在移動互聯網時代得以在智能手機上“占個坑”，日后可以慢慢考慮商業開發。但是，微信同時也存在極大不確定性：它的商業價值能有多大？對騰訊長期增長的意義如何？作為尚處于投資早期的產品，現在還看不出來。

作為一家老牌互聯網公司，騰訊曾經給投資者帶來很高的回報。經歷幾年高速增長之后，現在的騰訊已出現明顯的放緩，這讓它的股票現在看上去“越來越貴”。但是幾乎在增長出現放緩的同時，我們也看到騰訊這家公司爆發出多向的創造力，力求轉型、力求再一次起飛；而至于到底最后哪條路能走得通，在現在這個階段，只能說投資者仍須保持觀察。

（本文來自i美股，原文有刪節，李劍整理）