警惕中國式“失落的十年”

前段時間，筆者與幾位朋友合寫了一本關于中國宏觀經濟的書，試圖從多個層面來討論中國經濟增長的可持續性與模式轉換。幾經波折，原書名《在刀鋒上起舞：直面危機的中國經濟》被迫改為《2012：直面危機的中國經濟》。這一改，可謂神韻全無。

之所以用這個比喻，是因為筆者對中國中長期的增長前景抱以謹慎樂觀的態度。1979年至2011年這33年間，中國年均GDP增速達到9.9%，年均CPI增速僅為5.6%。持續的高增長、低通脹，使得中國經濟在2010年超過日本成為全球第二大經濟體，也使得中國經濟總量超越美國成為期待。

但是，即使中國經濟總量超越美國，中國人均GDP也依然僅為美國的1/6左右。況且筆者認為，未來十年的中國經濟增長恰如在刀鋒上行走，刀鋒的左邊和右邊，各有一個陷阱（“日本陷阱”和“拉美陷阱”）在虎視眈眈。一旦淪入其中任何一個陷阱，中國經濟的持續高速增長都完全可能戛然而止，空留遺憾。對此，我將分兩期來談，本期重點談“日本陷阱”。

中國經濟貨幣化程度較高

所謂“日本式陷阱”，其核心特征是“泡沫經濟+人口老齡化”。日本經濟在上世紀80年代末期產生了股票市場與房地產市場的雙重泡沫，當這兩個泡沫在90年代初期相繼破滅后，日本經濟陷入了長期的不景氣。當日本政府花費九牛二虎之力，不惜以零利率與高政府債務為代價，幫助金融機構、企業與家庭修復了資產負債表之后，人口老齡化不期而至，導致日本經濟增長后繼乏力。在泡沫經濟破滅與人口嚴重老齡化的雙重打擊下，日本經濟已經經歷了兩個“失落的十年”。2011年3月日本再次經歷地震、海嘯、核泄漏三位一體式的危機重創，如果日本政府不采取非常措施，他們可能再次站在了下一個“失落的十年”的門檻邊上。

2011年中國的國民生產總值（GDP）達到47.2萬億元人民幣，2011年底中國的廣義貨幣供應量（M2）余額為85.2萬億元人民幣，這意味著中國的M2與GDP之比高達181%，遠高于全球主要發達國家與新興市場國家。目前，中國的GDP總量約為美國的2/5，但中國的M2總量比美國還要高出數萬億美元。盡管中國是一個以銀行間接融資為主體的國家，與美國的融資結構相差較大，但這還是說明中國經濟的貨幣化程度較高。

為什么中國經濟的貨幣化程度如此之高，但中國迄今為止還沒有發生嚴重的資產價格泡沫？原因之一是中國政府將通貨膨脹控制得很好，居民的通貨膨脹預期較低，愿意把錢存在銀行；原因之二是中國居民的投資渠道非常有限，資本賬戶依然存在管制導致居民只能在國內分散投資組合，而國內金融市場發展不足抑制了居民的投資渠道。盡管如此，中國上證綜指還是在2007年飆升至6000點以上，中國房地產市場也在2006至2007年以及2009至2010年經歷了兩輪價格暴漲。

未來10年，中國的GDP與CPI增速均值組合可能由過去10年的10.5%+2.5%轉換至8%+5%。一旦管理不善或者遭遇外部沖擊，通脹壓力可能更大。居民通脹預期的轉變可能導致居民資產布局的轉變，即大量資金由銀行存款市場流向股市、房市等風險資產市場。一旦應對不當，中國的股市或者房市就可能產生非常嚴重的資產價格泡沫。

泡沫經濟或與老齡化拐點重疊

很多人把日本經濟泡沫的產生歸因于1985年廣場協議之后日元對美元的大幅升值。這其實是對日本教訓的誤讀。日本泡沫經濟的真正原因，是廣場協議簽訂之后日本政府長期實施的超寬松貨幣政策。相比之下，過去10年中國的貨幣政策整體上也是相當寬松的。2002年1月至2011年12月這10年間，居民實際存款利率為負的時期恰好占到一半。尤其是2008年美國次貸危機全面爆發后，中國政府全面放松了人民幣信貸。這一輪信貸狂潮催生了由地方投融資平臺推動的基礎設施建設熱潮，這極有可能在未來幾年內帶來新一輪銀行不良資產的上升。

如果不對寬松貨幣政策的危害心存警惕，一遇到經濟增長率有所下滑或新的外部不利沖擊時就再次過度反應，等待中國經濟的，就很可能是一場資產價格泡沫的盛宴。一旦盛宴落幕，中國經濟的增長潛力也可能被耗盡。

更為嚴峻的是，中國資產價格泡沫的破滅很可能與人口老齡化的拐點重疊。從2007年起，中國沿海勞動力成本就顯著上升，這意味著中國人口紅利開始下降。盡管業界依然存在爭議，但中國人口老齡化程度將在2015年之后明顯加快是大多數學者的共識。

日本在泡沫經濟破滅時，已進入高收入國家行列。如果不利狀況產生，中國有可能陷入“未富先老”的怪圈，中國經濟可能在人均收入近5000美元時遭遇泡沫經濟的沖擊。一旦泡沫經濟摧毀了金融機構、企業與家庭的資產負債表，政府就必須花費巨大的資源來修復，這意味著私人部門的債務將轉變為政府債務。如果人口老齡化加劇，過去中國經濟增長所依賴的由高儲蓄推動高投資的發展模式也就難以為繼。老齡化將導致居民收入增長乏力、消費增長缺乏動力，甚至整個經濟社會缺乏活力。

如果中國經濟在人均5000美元左右遭遇泡沫經濟與老齡化的雙重打擊，那么中國的人均收入將會停滯不前。這意味著中國將同時陷入另一個陷阱，即“拉美陷阱”。