舒泰神：“單腿”快行模式遭遇五大質(zhì)疑

北京技術(shù)開發(fā)區(qū)經(jīng)海二路的舒泰神（300204.SZ）辦公樓二層的一間辦公室里，培訓(xùn)人員正在為新招的一批醫(yī)藥銷售人員介紹舒泰神，培訓(xùn)人員甚至半開玩笑地問：“舒泰神是什么樣的神呢？”

舒泰神，這個被福布斯雜志評為2012中國最具潛力上市公司之一的創(chuàng)業(yè)板公司，在今年半年報公布后，市場突然對其高成長性開始擔(dān)心起來，自8月21日至9月17日，該股二級市場股價跌幅也超過25%。

市場的擔(dān)心并非沒有道理，正如該公司半年報董事會報告所指出的，陸續(xù)出臺、實(shí)施的醫(yī)改政策、公司營銷模式調(diào)整等因素預(yù)計(jì)會對2012年下半年公司的業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

受藥品以及流通環(huán)節(jié)價格改革影響，占公司營業(yè)收入80%以上的產(chǎn)品蘇肽生面臨價格下調(diào)。營銷模式調(diào)整致使銷售環(huán)節(jié)不確定性加大、新藥短期不會有實(shí)質(zhì)性的利潤增量、自主研發(fā)的或外延式收購的新藥研發(fā)風(fēng)險巨大等因素都意味著至少未來三年內(nèi)，公司主營收入依然要依靠蘇肽生這單一品種的高速增長帶動。而蘇肽生的增長能否持續(xù)以及保護(hù)期結(jié)束后的競爭加劇，因此，舒泰神的“單腿”快行模式遭受廣泛質(zhì)疑。

9月11日，《投資者報》記者走進(jìn)舒泰神的老廠區(qū)所在地昭衍（北京）投資有限公司，以及舒泰神醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基地，即舒泰神新廠區(qū)進(jìn)行了調(diào)查，并采訪了該公司副總經(jīng)理兼董事會秘書馬莉娜。

馬莉娜不認(rèn)可公司處于一個巨大的轉(zhuǎn)折或瓶頸期，但也沒有否認(rèn)公司未來兩三年主要增長點(diǎn)依然是蘇肽生的覆蓋率以及市場占有率不斷提高。

高成長遭質(zhì)疑

舒泰神是一家主要從事生物制藥的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的民營企業(yè)，主導(dǎo)產(chǎn)品是注射用鼠神經(jīng)生長因子“蘇肽生”和聚乙二醇電解質(zhì)散劑“舒泰清”，公司目前在國內(nèi)神經(jīng)生長因子細(xì)分市場處于領(lǐng)頭羊的地位。

我們并不否認(rèn)舒泰神是家好公司，但作為一家主要從事生物制藥的研發(fā)、生產(chǎn)的上市公司，其公司產(chǎn)品單一、新藥研發(fā)不確定性大的特點(diǎn)，導(dǎo)致其在二級市場上的“高增長”標(biāo)簽備受質(zhì)疑。

與很多創(chuàng)業(yè)板公司一上市就出現(xiàn)業(yè)績下滑、股價暴跌不同，舒泰神上市一年多，業(yè)績持續(xù)高增長，股價漲幅超過110%，最高漲幅更是達(dá)到170%。

自2011年4月15日在創(chuàng)業(yè)板上市，舒泰神的凈利潤經(jīng)歷了大幅增長，從2009年的3500萬元一路提升至2011年的1.04億元，而2012年上半年凈利潤9000萬元，同比增長179%。

正是因?yàn)檫@樣的高增長，福布斯在根據(jù)企業(yè)過去三年增長性指標(biāo)、贏利性指標(biāo)等進(jìn)行復(fù)合加權(quán)，從銷售額在500萬至10億元的中小企業(yè)中評選出100家最具潛力的上市公司，蘇泰神綜合排名第13位。

然而，不容忽視的是，舒泰神的高增長得益于旗下支柱產(chǎn)品蘇肽生的銷售額迅猛上升，2011年蘇肽生銷售額1.8億元，占總營業(yè)收入的86%，2012年上半年銷售收入1.49億元，占公司總營業(yè)收入的88%。

圍繞單一產(chǎn)品占主營收入比重過高，而且至少兩三年內(nèi)此種局面難以改變的現(xiàn)實(shí)，市場有兩點(diǎn)擔(dān)心：其一，蘇肽生的高增長，得益于其于2009 年進(jìn)入全國乙類醫(yī)保目錄，過去兩年的超預(yù)期放量，這種量能能否持續(xù)；其二，列入《醫(yī)保目錄》（2009 年版）后，零售價格將受到政府限定，而且最新一輪的醫(yī)藥價格調(diào)整，將降低單位產(chǎn)品毛利，進(jìn)而影響到業(yè)績。

蘇肽生于2006 年下半年上市，之后市場份額大幅上升，據(jù)舒泰神招股說明書里引用北京華夏仲景醫(yī)藥信息咨詢公司《鼠神經(jīng)生長因子市場研究報告》指出，2007 年蘇肽生取得了17.51%的市場份額，2008年、2009年分別達(dá)到32%、41%，在市場中排名第一。

蘇肽生增速大幅下滑

舒泰神半年報中，該公司預(yù)期三季度實(shí)現(xiàn)的歸屬于上市公司股東凈利潤環(huán)比第二季度下降（2012年第二季度歸屬于上市公司股東的凈利潤為5358.38萬元）。

舒泰神回應(yīng)稱，凈利潤下降的主要原因有兩點(diǎn)，其一，部分銷量大的醫(yī)院由于限量影響增長，因很多醫(yī)院在單品用藥金額上有限制，蘇肽生單價比較高，用量大的醫(yī)院金額較高而使增長受限；其二，政策因素導(dǎo)致營銷轉(zhuǎn)型，由原來的代理制逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槔米约簣F(tuán)隊(duì)的營銷模式，這期間會損傷代理商利益，同時銷售費(fèi)用會增加。

實(shí)際上，從全年來看，2012年蘇肽生的銷售額增速將會較2011年出現(xiàn)較大幅度的下降。中金公司預(yù)計(jì)，蘇肽生今年全年的銷售額為2.7億元，2011年的銷售額為1.8億元，這意味著今年全年的增長額大概為49%，這個數(shù)字比2011年的65%的增長率下滑不少。

談及因改變銷售模式而傷害代理商進(jìn)而導(dǎo)致銷售增速下滑，舒泰神董秘馬莉娜的答復(fù)是，“影響是短暫的，與代理商長期合作的精神不變，我們的合作伙伴也在理解和逐漸認(rèn)同。”

而且，馬莉娜不承認(rèn)蘇肽生缺乏市場空間。

蘇肽生的主要銷售市場是二級及以上醫(yī)院，根據(jù)衛(wèi)生部信息統(tǒng)計(jì)中心數(shù)據(jù)，截至2012年一季度末，全國二級、三級醫(yī)院總數(shù)達(dá)到7975家。

馬莉娜也告訴記者，“目前蘇肽生已經(jīng)覆蓋了2000家醫(yī)院，如果按二級以上醫(yī)院8000家算，每年增長1000家，依然有較大的空間。”

近兩年，蘇肽生的醫(yī)院覆蓋率的確在快速增長，2008至2011年底，覆蓋的醫(yī)院數(shù)量分別為497家、729家、1053家、1600家，今年上半年增長至2000家。

若按二級以上醫(yī)院的8000家計(jì)算，蘇肽生雖然理論空間還有6000家，但是，它將會面臨新進(jìn)入者麗康樂，以及原的金路捷、恩經(jīng)復(fù)等強(qiáng)有力的競爭對手。

競爭對手涌入

舒泰神上市前，《投資者報》就曾判斷，舒泰神的真正危機(jī)是在2013年，其中一個主要的原因是鼠神經(jīng)生長因子的新藥保護(hù)期是自2001年9月28日起至2013年9月27日止，這意味著，隨著蘇肽生的政策紅利的結(jié)束，其將面臨更多的競爭對手。

從目前來看，注射用鼠神經(jīng)生長因子主要競爭對手有三家，分別是武漢海特生物制藥公司的金路捷、廈門北大之路生物公司的恩經(jīng)復(fù)以及產(chǎn)品在2010年年底上市的麗珠集團(tuán)的“麗康樂”。

前兩家目前已經(jīng)在市場取得不少份額，據(jù)北京華夏仲景醫(yī)藥信息咨詢公司報告顯示，2007年，兩家占有八成以上市場，2009年底，下降至六成，蘇肽生的份額上升至四成，此時的麗康樂還沒有上市。

從產(chǎn)品的性能上看，金路捷、恩經(jīng)復(fù)的適應(yīng)癥和規(guī)格接近，而蘇肽生和麗康樂的規(guī)格以及適應(yīng)癥基本一致。

雖然從上述的數(shù)據(jù)中看到，蘇肽生的競爭優(yōu)勢不錯，但麗康樂的出現(xiàn)將會成為舒泰神強(qiáng)有力的競爭對手。

麗珠集團(tuán)早在1993年就上市，目前的主營業(yè)務(wù)是醫(yī)藥生產(chǎn)和銷售，總市值78億元，舒泰神當(dāng)前市值為66億元。

據(jù)中金公司的報告，神經(jīng)修復(fù)市場規(guī)模足夠大，預(yù)計(jì)2012年神經(jīng)損傷修復(fù)領(lǐng)域市場規(guī)模預(yù)計(jì)突破250億元，麗康樂自去年上市銷售，目前已進(jìn)入10多個省市醫(yī)保，預(yù)計(jì)全年銷售額有望突破1500萬元，這個數(shù)字是去年的3倍。對比蘇肽生的增速，預(yù)計(jì)麗康樂2013年將正式迎來爆發(fā)階段。但中金也不否認(rèn)，作為新進(jìn)入者，麗康樂短期不會挑戰(zhàn)現(xiàn)有廠商舒泰神的龍頭地位。

談及市場競爭的問題，馬莉娜卻比較樂觀。她說，“神經(jīng)修復(fù)類藥物市場廣闊，我們希望有更多的企業(yè)參與進(jìn)來，把蛋糕做大。”

“按照正常審批程序，注射用鼠神經(jīng)生長因子仿制藥品上市至少需要4年以上的時間，注射用鼠神經(jīng)生長因子不會增加新的競爭對手，另外仿制藥品從推出市場到被市場普遍接受、形成一定的銷售規(guī)模需3年左右的市場開拓期。”馬莉娜說。

新藥研發(fā)風(fēng)險大

9月3日，舒泰神發(fā)布了收購北京諾維康醫(yī)藥科技公司100%股權(quán)的公告。

諾維康擁有的自主知識產(chǎn)權(quán)的“注射用凝血X因子激活劑”，并獲得國家Ⅰ類新生物制品Ⅰ期臨床研究批件，目前進(jìn)入申報II 期臨床階段。

該公告中預(yù)計(jì)至2016年該產(chǎn)品上市銷售，根據(jù)現(xiàn)有營銷較為完善的營銷網(wǎng)絡(luò)和經(jīng)營管理模式，2017年上市第二年實(shí)現(xiàn)銷售收入1.5億元；考慮藥品價格趨勢和產(chǎn)品增長趨勢，2020年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售收入為8億元。受此消息，當(dāng)天舒泰神漲幅超過3%。

但當(dāng)《投資者報》記者問及該藥品風(fēng)險有多大時，馬莉娜的回答是：“非常大。”

“因?yàn)楹芏嗨幤芳词雇瓿膳R床三期，依然不能產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)。”馬莉娜說。

作為一家新藥研發(fā)上市公司，舒泰神短期難以改變蘇肽生獨(dú)立支撐的局面。《投資者報》從舒泰神方面確認(rèn)，就新藥品而言，最快達(dá)產(chǎn)并上市銷售的包括曲司氯銨原料及膠囊拿到了生產(chǎn)批件，但還沒有拿到原料藥認(rèn)證，美他沙酮原料及片劑、尼莫地平膠囊均完成了生產(chǎn)批件申報工作。

可是這些新藥均需通過GMP（藥品生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范）認(rèn)證后才能生產(chǎn)。而且，這些產(chǎn)品均是化學(xué)藥物，據(jù)馬莉娜介紹，即使上市，能取得一二百萬的銷售額就不錯了。

舒泰神目前新藥梯隊(duì)中，最被看好的是治療乙肝、艾滋病的小核酸，另外還有包括治療視網(wǎng)膜色素變性的基因藥物、蘇肽生的升級產(chǎn)品等，據(jù)舒泰神披露小核酸是具有自主知識產(chǎn)權(quán)的項(xiàng)目，在國際領(lǐng)域內(nèi)是具有創(chuàng)新性、獨(dú)一無二的。

然而，這些項(xiàng)目目前的進(jìn)展大部分才“完成其部分基礎(chǔ)性藥學(xué)研究工作”，目前尚在臨床前研究階段。這也意味著，至少三年不會有利潤上的貢獻(xiàn)。

舒泰清是目前舒泰神除了蘇肽生之外，銷售額排第二的藥品，2012年上半年銷售額為2005萬元。未來的看點(diǎn)是由只在醫(yī)院銷售的處方藥轉(zhuǎn)換成可以在藥店銷售的非處方藥，市場預(yù)期其量能或有進(jìn)一步提高，但這一轉(zhuǎn)換尚需前期市場策劃、渠道調(diào)研、申請、獲得批復(fù)等諸多環(huán)節(jié)，其中注冊報批時間取決于藥監(jiān)部門，而目前尚未向國家藥監(jiān)部門提出OTC（非處方藥）的注冊申請。

產(chǎn)能瓶頸待解

產(chǎn)能瓶頸是舒泰神近兩年的困擾之一，而對于其醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基地的建設(shè)以及檢驗(yàn)進(jìn)程，市場也尤為關(guān)心。

北京技術(shù)開發(fā)區(qū)榮京東街5號，樓宇上寫著 “昭衍”二字的昭衍藥物科技有限公司（下簡稱昭衍）正是舒泰神目前的主要生產(chǎn)基地，舒泰神的員工習(xí)慣把這里稱之為“老廠區(qū)”，昭衍是該公司控股股東，持有舒泰神37.65%的股份。

老廠區(qū)面積不大，但比較整潔。進(jìn)門靠左稀稀拉拉地停放一些車，但記者注意到?jīng)]有什么豪車。四方形的生產(chǎn)車間位于正中央，透過些許玻璃窗能看見工人們在忙碌著。

廠區(qū)工作人員告訴《投資者報》記者，目前工人大部分在老廠區(qū)，新廠區(qū)也搬過去一些，已經(jīng)具備生產(chǎn)能力，而行政人員基本上都搬到新廠區(qū)了。

新廠區(qū)就是市場普遍關(guān)注的舒泰神醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基地的所在地，離老廠區(qū)不遠(yuǎn)，步行約需要30分鐘。從外觀以及內(nèi)部的陳設(shè)來看，新產(chǎn)區(qū)建設(shè)已經(jīng)基本完成，且大部分已經(jīng)投入使用。馬莉娜告訴記者，所謂的“新廠生產(chǎn)”，目前主要是工人們要生產(chǎn)出三批樣品送至相關(guān)部門檢驗(yàn)。

新廠區(qū)的投入使用將大大緩解舒泰神的產(chǎn)能瓶頸，但該公司預(yù)計(jì)要到2013年上半年才能完成GMP認(rèn)證。

在今年4月16日召開的年度大會上，公司高層稱，目前老廠房的生產(chǎn)線，正常年產(chǎn)100萬支蘇肽生，如果三班倒，則年產(chǎn)300萬支，而2011年全年約銷售200多萬支。新廠區(qū)的投產(chǎn)后的正常產(chǎn)能是年產(chǎn)400萬支。

“我們今年的目標(biāo)是在去年的基礎(chǔ)上，增長50%。”馬莉娜告訴《投資者報》記者。

這也意味著，要生產(chǎn)300萬支，老廠房要三班倒才能完成任務(wù)。但馬談到，“也不是所有崗位都需要三班倒，只是部分崗位三班倒，有些崗位兩班倒，有些崗位只需一班。”